2020上半年市場回顧與下半年展望

　　第一部分 長期走勢和2020年上半年行情總結

　　一、2011-2019年鉛期貨市場行情回顧

　　滬鉛從2011年上市起至2019年經歷了三個階段。

　　第一階段從2011年初至2015年，美國量化寬松政策力度縮減，后續逐步退出并開始啟動加息，中國穩增長貨幣政策逐漸失效，經濟增速放緩，鉛價震蕩下行，在2015年1月達至最低11810元/噸。2015年隨著嘉能可等全球幾個大型礦山出現停產檢修后，鉛價逐漸觸底反彈。

　　第二階段從2016年1月至2018年1月，開始啟動的環保督查關停關停大量鉛礦企業和再生鉛煉廠，鉛礦和鉛錠供應大幅減少，在汽車和移動通信基站需求端提振下鉛價大幅單邊上行，2016年12月達至歷最高峰22740元/噸。 環保檢查成為2016-2018年的主線。

　　第四階段則從2018年下半年開始，新能源成為市場核心主線，再生鉛市占率不斷走高，中美貿易摩擦和國內的環保督察政策使得部鉛產業鏈向東南亞移動，多重因素下鉛價緩速下行，目前仍處于主跌浪。

　　二、2020年上半年鉛行情回顧

　　對比來看，2020年滬鉛波動較倫鉛大，一方面由于國內市場因COVID-2019的緣故夜盤不開市，增加了日盤的波動，另一方面也與國內外關于疫情防控的實際進程和復蘇進程有關。

　　整體上，鉛市場最終走出了V自型的反彈，整體走勢和其余有色品種走勢趨同，由于鉛的基本面相對最弱，是最先觸底的品種，因而我們持續投資者將鉛作為市場的多頭配置，因為其下跌空間極其有限。同樣在后續的反彈過程中，鉛市場的啟動也相對較慢。

　　由于鉛鋅的高度伴生性，上半年最佳的投資策略是做鉛鋅價差的套利，這也是我們后續持續關注的重點。相對而言，7-8月鉛的消費旺季過后，鋅的基本面會持續強于鉛。

　　第二部分 供給邏輯

　　一、 全球供需

　　據ILZSG最新公布數據并經安泰科修正，2020年1-3月全球精鉛產量為268.9萬噸，同比下降7.9%。

　　除中國以外的其他國家精鉛產量為 170.4 萬噸，同比下降 1.7%。分國家來看，全球主要精鉛生產國多數呈下降趨勢，歐洲、美洲和亞洲地區受疫情影響降幅較為明顯，其中，德國、意大利、加拿大、墨西哥、印度和韓國精鉛產量同比下降分別為 1.3%、7.0%、25.8%、3.5%、6.6%和 3.0%。其中，加拿大精鉛產量下降主要由于 2019 年 11 月，嘉能可(Glencore Canada)宣布關閉加拿大(New Brunswick)的 Belledune 冶煉廠所致；Penoles 一季度生產精鉛 2.7 萬噸，同比下降 13.2%，主要由于冶煉廠 3 月份進行年度檢修；Teck 公司一季度生產精鉛 1.9 萬噸，同比持平，雖然疫情導致勞動力減少 40%，但 Trail 冶煉廠生產仍保持穩定。疫情導致部分冶煉廠減產，主要集中在歐洲地區。3 月中下旬，位于歐洲的兩個主要鉛冶煉廠陸續停產，其中，嘉能可位于意大利的 San Gavino 鉛冶煉廠于 3 月 23 日停產，暫未公布復產時間。該冶煉廠 2019 年生產精鉛 4.2 萬噸。隨后，歐洲主要的鉛冶煉公司 Recylex 發布公告稱，由于需求低迷，3 月26 日起關閉其位于德國的 Wester-Metall Gmbh 冶煉廠，5 月 14 日，Recylex S.A.集團表示，其在德國的Weser-Metall 鉛生產廠已申請破產，該冶煉廠年產精鉛 10.5 萬噸，其中原生鉛占比約為 30%，是歐洲第三大鉛冶煉廠和第二大鉛回收廠。這些關閉及減產拖累一季度全球精鉛產量。

　　根據國際鉛鋅研究小組（ILZSG）統計并經安泰科修正，2020 年 1-3 月全球鉛消費量為 261.6 萬噸，同比下降 7.4%；同期，除中國之外精鉛需求量為 165.1 萬噸，較去年同期下降 3.5%。海外疫情的影響在3 月下旬逐漸顯現，但降幅不明顯，降幅將在二季度凸顯。而中國由于疫情爆發較早，消費降幅遠超海外。分地區及國家來看，由于疫情導致全球經濟低迷，多數市場的汽車銷量紛紛下滑，諸如美國、英國、日本和韓國等的汽車銷量下跌拖累鉛消費下降分別為 2.2%、9.8%、12.5%和 3.4%。隨著車企暫停生產，啟動型鉛蓄電池企業做出快速反應。2020 年 3 月份，Clarios 工廠將的削減產量 25%-30%，并在 4 月和 5 月將產量削減了近 45%-50%。Exide 和 FIAMM 也已經關閉了所有的汽車電池生產業務。此外，3 月 30 日德國汽車電池制造商 Moll Batterien，已啟動破產程序，鉛蓄電池產能約為150-170 萬只/年。因歐洲疫情蔓延，小型鉛蓄電池企業經營壓力增加，或將導致更多企業出現破產等情況。并且在當前疫情下，民眾的正產生活秩序受到影響，日常出行的減少導致汽車替換需求的減弱，預計二季度單月鉛消費將再度轉為下降趨勢。不過，好消息是，最新的美國、法國等歐美國家汽車產量數據顯示，5 月份，主要汽車生產國的汽車產量已經恢復到正常水平的 50-70%，因此，6 月份起，海外鉛消費環比會有比較明顯的恢復。

　　二、國內精礦

　　對比不同渠道的統計數據來看，2020年1-4月我國鉛精礦產量在二月出現較大下滑過后，產能逐步有所修復，最終1-4月的產能與上一年度持平或略有下降，。根據安泰科調研測算，2020 年 1-4 月我國生產鉛精礦 51.4 萬噸左右，較去年同期下降 4.1%。其中，4 月份單月產量 16.2 萬噸，環比增長12.2%。

　　三、加工費

　　礦石加工費實際反應了兩個方面，第一是進口礦的補充速度，第二是原生鉛的市場份額，目前來看，加工費的低點應該就在5-6月份。

　　四、國內冶煉

　　相對而言，原生鉛冶煉的結構要穩定的多，再生鉛面臨的核心問題是，在價格出現大幅下行的時候，成本破位導致開工不順暢，考慮到上半年由于出行減少，再生鉛原料供應同步在減少，進而使得原生鉛和再生鉛在開工等各個層面出現錯配。

　　第三部分 加工及消費需求情況

　　回歸到消費市場，目前數據公布到4-5月份的數據，可以看到國內和海外市場在面對COVID-2019后，當月的產量都出現了斷崖式的下滑，目前看國內的汽車和摩托車產量有所改善。但海外市場，譬如美國、德國、日本，我們對其后續的汽車工業復蘇抱有很強的懷疑態度。

　　國內在5月出臺了一系列汽車消費刺激計劃，使得乘用車和商用車的產銷量出現回暖，但我們注意到商用車恢復到了疫情前的水平，乘用車卻沒有。我們認為這中間有兩個方面的原因，第一方面，疫情期間居民的可支配收入下滑，購車資金受限，僅能購買補貼充分的車；第二方面，新能源汽車的口碑良好，尤其是特斯拉帶動了龍頭示范效應，國內換車需求延后。

　　從中長線看，疫情對汽車工業，尤其是國產汽車工業，我們認為是利好的，大多數消費者會意識到汽車這樣的移動私人空間在極端條件下的重要性，因而我們對于2021年以后的汽車消費要遠比市場樂觀，消費的上行要滯后于居民可支配收入的回升，因而對于后續的鉛消費我們較之前相對樂觀。

　　至于移動通信基站建設，增量部分被鋰電池替代嚴重，因而雖然增量良好，我們認為對鉛消費的拉動仍較小。

　　第四部分 供需平衡表預測及解析

　　一、 全球精煉鉛平衡

　　將國內的供需缺口結合鉛精礦加工費來看，國內礦石供應相對鋅來看還算寬裕，或者是因為汽車的全產業鏈萎靡導致了消費同樣較弱，在這個過程中，鉛精礦的生產成本相對于再生鉛的高彈性成本有優勢，給與鉛精礦市場相應的熱度，因而可以看到，上半年的鉛精礦的繁榮受益于兩個方面，一個是疫情導致的政策調控的壓力下降；一個則是再生鉛因為原材料問題初期成本變動困難，使得原生鉛的市場逐步打開。不過后續來看，我們認為鉛精礦的加工費會呈現筑底回升的態勢，即將更多的利潤移交給冶煉廠，以便和再生鉛搶分額。

　　三、 中國精煉鉛平衡

　　因熱總量有限的情況下原生鉛在上半年部分搶占了再生鉛的市場，但是隨著市場的逐步適應及原材料的價格下降，后續的再生鉛會逐步平衡掉原生鉛的市場，在7-8月的需求旺季結束過后，鉛價的走勢將更多于取決于有色指數的表現，自身的內生動能已經疲弱。

　　后續消費可能出現兩個方面的傾向，第一個是全力刺激經濟，一個是沿著新能源主線有的放矢的刺激經濟，兩個傾向將給鉛市場帶來完全兩種方向，我們更傾向于后者。

　　第七部分 總結全文和2020年下半年操作展望

　　一、 總結全文

　　① 2020由于COVID-2019，從宏觀邏輯上市場對于環保的壓力有限，全市場尋求宏觀共振，這使得鉛的環保政策的壓力相對小了很多。不過從市場的資金熱度來看，特斯拉等為首的電動汽車將改變整個汽車產業鏈的方式，將來也可能繼續蔓延到別的版塊，而且各國的新能源刺激政策在擴大，在這種情況下我們認為鉛的中長線的政策面還是受到較大壓力的。

　　② 2020上半年鉛價大幅下挫的情況下，再生鉛因為原材料的供應和成本沒有跟上，原生鉛的市占率有所恢復，在國內精礦供應有限的情況下，鉛精礦的國產和進口礦TC有所下調；不過進入5月后，隨著礦產供應的充足，以及國內市場的復工和加速生產，再生鉛原料在供應和價格上都有所適應，鉛價進入14000-15000元/噸的區間時，無論原生鉛或是再生鉛都處于盈利狀態，這意味著市場在當時的經濟條件下達到了均衡。

　　③ 5-6月，市場對于宏觀復蘇的預期逐步強化，并且對于中美貿易摩擦有一定的免疫，由于中國資本市場的逐步開放，以及優質資產的定價相對較低，具有較強的全球吸引力。在這種情況下，我們認為下半年人民幣匯率可能逐步上移至6.8一線。但另一方面，疫情期間全球市場會逐步認識到全產業鏈的重要性，匯率升值下，貿易保護主義，以及產業鏈外移，同業競爭等角度，將使得鉛蓄電池出口受到進一步的阻力。因而一旦后續內需不足，即預期的汽車復蘇帶來的市場份額被新能源擠占的話，鉛或將在8月旺季過后開始補庫并重返陰跌行情。

　　④ 2020年下半年還要關注幾個風險點，第一是礦石供應是否會因疫情或其它緣故進口受阻，第二是因美國總統大選導致中美貿易摩擦可能繼續加深，第三則是中國宏觀復蘇和汽車復蘇能否達預期。另外注意不要低估海外市場的隱性庫存。

　　⑤ 匯率問題也是下半年的重要關注點，由于國債長期利差和資產定價等因素，預計人民幣匯率將緩速升值至6.6-6.8一線，但不排除遭遇較強的外部風險，也給內外盤套利和進口貿易等方面造成較大困擾。

　　⑥ 預計2020年下半年倫鉛主力區間1700-1920美元/噸，滬鉛波動區間14300-17500元/噸。

　　二、 2020年下半年鉛產業鏈企業策略建議

　　邏輯上看，鉛在最近幾年難以獲得政策的支持，再生鉛占比擴大的情況下，鉛價中長線仍將以陰跌為主。但2020下半年至2021年，由于歷史使命等緣故，我們認為后續政策會促進宏觀經濟的進一步復蘇。在這種情況下，鉛雖未直接受到政策刺激，但通過鉛鋅價差等方式，同樣會受到資金的照顧。從邏輯上看，疫情結束后，市場投放的總貨幣量終將會反饋到價格上。從這兩個角度，我們認為鉛價急跌敢買，急漲敢賣，不隨行就市，將成為后續提高收益率的關鍵。目前建議以絕對價格為賣保指導。

　　賣保時機： 滬鉛價格16000-17500元/噸，我們認為7-8月份如果市場維持熱度的話，滬鉛價格有望重返16000元/噸以上，帶來較好的長線賣保時機，從圖形結構上看，建議企業拿長線的賣保單，但注意盡量選取Contango結構，這有進一步擇時的需求。

　　買保時機：我們認為后續的買保時機會需要一定量的事件驅動，急跌敢買是核心邏輯，但可能并不會提供太好的長線買保點位，15000元/噸以下均可作為階段性買保，除非跌到14000元/噸不推薦長線買保。