上半年銅價分為兩個階段：首先，疫情沖擊導致全球經濟停滯，市場對銅需求的悲觀預測甚囂塵上，銅價出現連續跌停。其次，國內率先走出疫情陰霾進入復工復產，庫存呈現超預期的去化，疊加多國提出托底經濟的政策，市場信心企穩，拉升銅價。展望未來：基建刺激和地產竣工好轉利于銅消費持續改善，而市場流動性逐漸充裕也為風險資產帶來上行動力。

?原料國受疫情干擾供應恢復路漫漫，加工費及硫酸問題或將持續限制銅產量，需求環比改善。

拉美地區的礦山雖然已經復產，有利于緩解國內原料短缺的格局，但當地醫療衛生條件落后，疫情仍處于增長期，復工過程中礦區偶有發生工人確診死亡事件，加劇工會與礦企間的矛盾，未來礦山可能被迫減產影響產出；另外，礦企順利復產后的供應也非一帆風順，港口運力下降，海外發貨需要排隊，且貨源優先交付前期簽訂好的長單，預計現貨市場緊缺格局仍將延續。而冶煉廠受制于原料短缺、低迷的加工費和硫酸價格，下半年檢修量或將加大，計劃新投產的冶煉廠能否順利啟動也存疑。而從需求端來看，地產從以往的高開工逐步傳遞到施工端和竣工端，疊加當前政策托底經濟拉動基建，加大電網投資亦對終端銅消費帶來支撐。

?政策加碼改善市場風險偏好

銅價的波動除了受到自身基本面影響以外，還要考慮整體宏觀層面的影響。雖然今年的銅消費因經濟停滯而較往年出現下滑，但需求減弱并不代表著銅價上升乏力。對比08年，恰恰是因為經濟下行趨勢明顯，政府反而會加大政策扶持力度，包括降息、財政刺激以及購買公司債券等等，市場流動性充裕利于改善投資者對未來經濟復蘇的信心，提振銅消費的預期，并對銅價起到了前瞻性的引導作用。今年上半年各國向市場注入大量流動性，并伴隨著消費刺激政策，而從寬貨幣傳導到寬信用需要一定的時間，下半年在流動性及宏觀政策利好發酵下，銅價有望延續上行。

?操作建議：結合供需面及宏觀來看，下半年銅價走勢審慎樂觀。目前全球銅庫存（包括國內保稅庫）只有62.74萬噸，處于歷史同期的低位，為銅價奠定了良好的上行基礎，但因廢銅供應增加、電網三季度交貨量較少的影響，國內消費在三季度或環比走弱，三季度銅價面臨一定的回調風險，導致下半年銅價前低后高。后續關注宏觀與產業共振機會，待三季度需求風險釋放后，逢低做多。

?風險提示：海外疫情反復導致需求下滑超預期、兩國摩擦加劇、廢銅超預期流入、電網投資不及預期。

一、2020年上半年銅價走勢回顧

2020年上半年，銅價受疫情的沖擊，走勢跌宕起伏。一月份時，由于臨近國內春節假期，下游加工企業陸續放假，現貨貿易較為清淡，但市場預期未來需求好轉，銅價進入高位震蕩，月底隨著國內新冠疫情的爆發，市場擔憂疫情蔓延對中國銅消費，乃至全球經濟產生負面影響，投資者避險情緒上升，春節期間，倫銅下跌8.57%至5560.5美元，而國內銅價也在春節后開盤出現補跌，跌至45040元，跌幅達到6.39%。但由于春節期間冶煉廠維持正常開工，下游消費不佳導致國內冶煉廠因硫酸脹庫而出現減產，同時市場對下游將逐漸復工的預期抬升，銅價大跌后回升。但進入2月中下旬，韓國、日本、意大利相繼爆出新型肺炎確診人數激增。國內下游雖然逐步復工但實際復產情況較低，加上沙特跟俄羅斯的原油增產計劃，油價在一周內爆跌23%。同時，美股也因為美國疫情開始擴散以及原油爆跌而出現恐慌性拋售，一周內美股四次跌至熔斷，市場恐慌流動性緊張，資金避險拋售各類大類資產，銅相對于其他品種擁有較為健康的基本面，由于供需矛盾不大，前期表現也較為抗跌，但在市場恐慌情緒的推波助瀾下，銅最終也不可避免的被大量拋售以獲取充足的流動性，LME銅價在3月底觸及近幾年的低位4371美元/噸、滬銅跌至35350元/噸。整個一季度，銅價都被籠罩在經濟停滯的陰影當中。而二季度銅價隨著宏觀刺激以及中國全面復工開始從低位震蕩上行。4月份開始，全球各國為預防流動性緊張以及需求下滑造成企業經營困難的窘境，紛紛提出降息等釋放流動性的政策，全球進入寬松局面；而沙特、俄羅斯、美國也重啟原油減產談判，帶動原油價格從低位回升，宏觀情緒有所改善。而在前期風險快速釋放過程中，銅價已觸及礦山現金成本的90分位線。而后銅礦產地的疫情亦開始攀升，礦山陸續停產，但國內需求正迅猛回升，供需錯位下銅價開啟上行模式。雖然5月原材料供應大國秘魯宣布礦業企業可以恢復生產，但國內消費端訂單維持高位，供應復蘇較需求遜色于底部支撐銅價，5月22日國內兩會召開，反映出國內疫情控制得當，經濟秩序恢復常態化，歐美等多個國家也宣布解封開始復工。整體上，無論是宏觀層面還是供需面都為銅價提供上行動力。

圖1：滬銅指數周K走勢圖（單位：元/噸）

資料來源：文華財經，招商期貨研究所

圖2：LMES銅3周K走勢圖（單位：美元/噸）

資料來源：文華財經，招商期貨研究所

二、2020年上半年宏觀環境

（一）疫情沖擊，全球陷入經濟停滯狀態

國內疫情于2020年1月份爆發，而后逐漸擴散蔓延全球，截至6月13日，新冠疫情全球確診病例已累計達到78.52萬例。至今，全球疫情的拐點仍然沒有出現。確診人數激增的背后不光光是給各地醫療系統帶來沉重的運營壓力，同時也為全球經濟籠罩上了一層陰影。國內疫情最早在人群中爆發，全國各地隨后都采取了不同程度的封城措施，人員、貨運流動性降低使得年初國內經濟陷入了停滯狀態，國內一季度的實際GDP增速從去年四季度的6%下滑至-6.8%，略低于市場預期的-6%。三大產業中，由于大部分工業生產無法實現遠程辦公，疫情對于第二產業的沖擊最大，國內第二產業一季度的實際GDP增速降至-9.6%。同樣的，海外多國也在確診人數急劇增加之后借鑒了中國的“封城”舉措，從而導致美國、歐洲等地PMI數據降至近年來的低位。其中，歐元區4月份PMI下滑至33.4，創下2009年以來的最低水平，美國4月份PMI也降至2009年4月份以來的最低水平41.5，反映出年初全球經濟的大面積停擺。而銅是工業領域的重要原材料，被大量的應用于電力、建筑、通訊設備等領域，因此其需求的變化反映了實體經濟的起伏情況，根據歷史數據來看，銅需求的增速與全球經濟增速緊密相連，在疫情沖擊全球、經濟停擺的狀態下，市場對銅需求的表現趨于悲觀，銅價大幅下跌至35350元/噸。

圖3：全球新冠肺炎累計確診病例（單位：例子）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

圖4：國內GDP增速（單位：%）

資料來源：WIND，招商期貨研究所

圖5：各國PMI（單位：美元/噸）

資料來源：WIND，招商期貨研究所

圖6：GDP增速與銅消費增速（單位：%）

資料來源：Wood Mackenzie，Wind，招商期貨研究所

（二）全球各國進入降息通道，力挽狂瀾

疫情停工停產帶來經濟形勢的惡化，世界銀行預測今年全球經濟將收縮5.2%，而各國也在經濟危機來臨前加大降息、降準的力度，以期縮窄經濟下行的幅度，而流動性的寬松對于資產價格的上行提供了潛在驅動力。1月份時，美國、英國等發達經濟體因尚未受到疫情的影響，因此整體利率維持不變，而海外大部分的央行在疫情的影響下于3月份開啟了超預期的寬松政策。美聯儲為應對新冠病毒給經濟帶來的威脅而選擇在3月3日緊急降息0.5%，并在3月15日再次緊急降息100點，同時宣布將增加至少7000億美元的債券持有規模，雖然美聯儲短期內連續兩次超預期的降息一時之間加劇了投資者對未來經濟的恐慌情緒，但大量資金的注入實際上緩解了市場流動性緊張的問題，為資產價格的穩定打了一針強心劑。隨著美聯儲降息的開啟，澳洲聯儲也因為需要穩定就業及通貨膨脹的目標，意外降息25個基點至0.5%，加拿大、英國、挪威、新西蘭等國家也緊跟采取降息措施。

回顧歷史走勢，市場流動性充裕利于改善投資者對未來銅消費的預期，并對銅價起到了前瞻性的作用。2007年，美國次貸危機開始逐漸浮出水面，到了2008年9月雷曼兄弟宣布破產將此次危機推向頂峰，而當時銅價也從年初的70500元/噸下跌到了22210元/噸，美聯儲從2007年9月18日至2008年12月16日接連降息10次，使得當地場利率從5.25%的高位降低到了0-0.25%的水平，并且美聯儲于2008年11月25日開啟第一輪量化寬松，隨后在2009年的3月和11月宣布第二及第三輪量化寬松政策購買債券，之后，中國也于11月宣布“四萬億”的投資計劃，大量的救市措施穩定了投資者的信心，改善了市場對未來經濟以及銅需求的悲觀預期，銅價也從2008年底22210元的低位上漲至2009年年底的60020元。同樣地，在2015年經濟面臨下行壓力時，國內連續多次下調貸款基準利率，使其從5.6%的水平下調至4.35%，刺激了地產投資及銷售的增長，帶動了銅需求，銅價從15年年底的33220元開始了持續兩年的上漲。可以說，充裕的流動性為銅價提供了上行的基礎。

對比歷史數據，銅價走勢也與三大經濟體的PMI走勢相近，而M1對PMI有一定的前瞻性。M1是現金、企業活期存款還有非居民活期存款的總和，其反映了企業經營活動的現金流情況。預計下半年隨著市場流動性壓力逐步得到緩解，企業經營環境將有所改善，未來PMI將出現逐步企穩。宏觀層面的改善對銅價帶來利好。

表1：海外各國降息情況

資料來源：上市公司報告，招商期貨研究所

圖7：美國M1增速與PMI（單位：%）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

圖8：國內M1增速與PMI（單位：%）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

三、原料供應情況

（一）國內外供給概況

國內銅精礦產量約160萬金屬噸左右，約占全球銅精礦產量8%，并且國內的銅精礦規模較小，且品位較低，僅江銅德興一個年產量超過10萬噸金屬礦坑外，其他礦山產量都較小，因此國內銅礦供給彈性較小，邊際變化量可忽略不計，近年來國內有多寶山投產，但因其接近年底，估計今年該礦新增銅產量僅有1萬噸；另外，紫金礦業(601899,股吧)董事長于6月7日要求爭取3個月內實現巨龍銅業知不拉銅多金屬礦投產，該礦年產量為2萬金屬噸，若其按計劃順利投產并達到正常生產水平，預計今年產量為5000金屬噸；同時，西部礦業(601168,股吧)的玉龍銅礦二期改擴建工程將于2020年10月建成投產，該項目每年將生產10萬噸的銅精礦。考慮以上國內礦山多于年底投產，并且投產前期需要有一定的爬坡期，三個礦山今年預計將帶來精礦增量約2萬噸，國內礦山的增量對比國內冶煉廠投產的增速明顯不對稱，因此我國的銅精礦原料仍然以進口礦為主。2020年1-4月國內銅精礦產量為51.21萬噸，同比增加12%，今年上半年，國內礦山除了春節期間有部分員工返鄉造成了產量有所下滑以外，其余大部分時間都處于正常生產狀態，疫情對于供應端的影響較小。

圖9：國內銅精礦產量（噸，%）

資料來源：WIND，招商期貨研究所

從我們統計的上市企業財報來看，一季度已經有部分海外礦山的銅產量開始受到今年疫情沖擊，也有部分是受天氣影響。

其中，五礦資源的銅產量下滑較大，其銅產量為91，911噸，較上一季度下降24%，主要是由于Las Bambas周邊運輸中斷所造成的影響，1月27日至2月8日期間秘魯南部道路沿線堵路導致其進出物流臨時受限，因此其1、2月份的產量就已經較往年同期下降，隨后又因應對新型冠狀病毒爆發，秘魯政府于3月15日宣布進入國家緊急狀態，精礦運輸暫停、人員及重要物資流動亦嚴重受限，導致Las Bambas銅產量下滑27.7%至7.33萬噸；年初智利中部地區經歷了有記錄以來持續時間最長的一次干旱氣候，缺水導致Los Bronces銅礦的銅產量下滑28%至5.88萬噸。另外，位于秘魯的Antamina銅礦因品位下滑銅產量下降4.64%至3.29萬噸。礦企的一季報中，第一量子的銅產量表現亮麗，較去年同期呈現出42%的增幅，主要原因在于旗下新礦山Cobre Panama從去年年底開始投入運營，該礦一季度銅產量達到5.62萬噸。由于秘魯和智利礦山3月中下旬開始受到疫情影響，礦山在3月底才陸續進入檢修或停產，而Cobre Panama銅礦的投產、Escondida選礦廠產量的提升，使得整個一季度的銅產量與去年同期相比并未下滑許多，同比增速與去年一季度基本持平。實際上，疫情對于生產的影響集中在4月份才體現，據測算，礦山二季度的銅礦產量將較去年下滑約3%。根據目前上市公司排產計劃來看，二、三、四季度產量分別為283萬噸，310萬噸和313萬噸，與去年產量基本持平，但當前干擾率不斷上升，礦企仍在不斷根據現實狀況調整其全年生產計劃，且海外確診人數仍處于高速增長階段，或將導致下半年銅礦產量繼續下滑。

圖10：上市公司銅精礦季度產量（單位：萬噸，%）

資料來源：上市公司財報，招商期貨研究所

圖11：銅精礦季度產量及TC（單位：萬噸，美元/噸）

資料來源：上市公司財報，招商期貨研究所

海外礦企受到疫情影響，目前現貨TC已經跌至50美金附近。主要由于去年新投產的冶煉廠較多，去年年底簽訂的2020年長單TC已經走低至62美元/噸，而今年新投的冶煉廠仍然處于爬坡期，海外疫情四起，發貨困難，導致今年3月份以來現貨TC節節下滑，冶煉廠原料采購困難，甚至有部分冶煉廠于50美元以下成交，冶煉廠利潤持續受到擠壓。

（二）拉美地區疫情爆發滯后，供應端影響逐漸體現

我國銅礦的進口依賴度高于70%，從進口銅礦的來源來看，主要依賴于智利、秘魯兩個國家，兩個國家進口到我國的銅礦占我國進口銅礦的75%。其中，2019年智利進口至國內的銅精礦量為772.9萬噸，占我國進口銅礦量的第一位，占比為42%；2019年秘魯進口至國內的銅精礦量為593.88萬噸，占比33%。而目前拉美疫情不容樂觀，由于其疫情爆發的時間滯后于美國、歐洲等發達國家，因此當前仍處于疫情的攀升階段，對我國原料端的供應造成了一定的沖擊。截至6月18日，智利新冠肺炎確診病例累計達到22.51萬例，秘魯確診病例累計達到24.79萬例，并且兩個主要銅產國的確診病例始終處于穩定上升的過程中，6月17日當天智利確診病例更是激增36179人，達到了疫情爆發以來日新增病例的最高值。結合上市公司以及新聞公告的情況來看，3、4月份開始智利和秘魯的確診人數才開始上升，且秘魯增速較快，秘魯的礦山生產在3、4月份受影響較大。5月3日秘魯政府稱將會在5月逐漸放寬該國關鍵領域因疫情采取的限制措施，采礦業以及建筑業均包含在內，早前礦區確診人數達到210人的Antamina銅礦也于5月底恢復運營，該礦2019年銅產量為45萬噸，國內冶煉企業的原料供應壓力隨著秘魯礦企復工有所緩解。智利當地的礦企早期雖然維持著正常的生產，3月份銅產量為49.47萬噸，同比增速為4.5%，但4月份的銅產量顯示當地礦企受疫情影響，采礦活動有所放緩，4月銅產量僅47萬噸，環比下滑5%。

雖然近期公告顯示拉美地區當地采礦業開始復工，但我們認為三季度銅礦供應仍然較為緊張：一是因為拉美地區的確診人數仍處于上升期，礦山將降低運營人數。6月份智利當地大型銅礦出現礦工感染事件，6月初Chuquicamata銅礦有礦工因感染新冠肺炎而死亡、Escondida礦山亦有工人確診，隨后智利工會表示，目前感染已經失控，并愿意封鎖相關區域實施隔離直至礦山工人的健康有所保障，該項舉措與罷工類似，將導致礦山產量出現下滑；二是礦山順利重啟后發出的貨優先交付長單，并且產出的銅礦運輸到中國還需要一定的時間，發運船期在50-60天左右，因此三季度銅礦供應仍然偏緊。國內港口銅礦庫存進入3月份以后持續下滑，據調研了解，雖然目前國內冶煉廠進口原料緊張，但還沒有影響實質性生產，若拉美地區礦企疫情若持續發酵，當地工會可能發起大規模罷工，未來冶煉廠會進入檢修以應對原料的缺失，同時，供應緊缺導致現貨TC維持低位運行。未來需要關注在TC的壓縮和原料缺失的情況下，冶煉廠是否會出現大規模減產。

表2：礦山生產情況

資料來源：上市公司報告，公開新聞報道，招商期貨研究所

圖12：新冠肺炎累計確診病例（單位：例）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

圖13：港口銅精礦庫存（單位：萬噸）

資料來源：Mysteel，招商期貨研究所

（三）冷料供應情況

粗銅作為銅冶煉的中間產物，既可以通過銅精礦冶煉得到，也可以通過廢銅燒制成粗銅錠。1月份冶煉廠正常生產，加上海外當時并未受疫情影響，加工費處于今年以來的高位。3、4月份海外疫情爆發后，海外銅精礦供應收縮、疊加廢銅是國內開工較晚的環節，粗銅加工費一路下行，加工費從2月份的高位1450元/噸下滑至當前的900元/噸。

據冶煉廠調研了解到，非洲當時宣布暫停21天采礦活動，導致海外粗銅出口在3、4月份開始受到影響，而進口貨源需要1-2個月的船期才能到達國內，部分抵達國內的貨源又因國內恰逢汛期，貨物無法從港口轉運到廠里，因此近兩個月冶煉廠原料緊張的問題較為嚴重。另外，年初國內銅價受悲觀情緒影響大幅走低，國內廢銅拆解行業開工動力不足，廢銅的進口渠道亦不通暢，導致粗銅貨源偏緊。目前粗銅加工費已經走低至部分冶煉廠的精煉成本以下，對沒有簽訂長單的高成本冶煉廠來說，利潤已經受到了侵蝕，部分冶煉廠已出現檢修減產的情況。

短期粗銅供應緊張，但未來有望得到改善。一是隨著國內汛期結束，海外發運正常化后，粗銅到貨量增加將改善國內貨源緊缺的問題。二是去年部分在馬來西亞設廠的廢銅企業為了規避進口廢銅需要批文的問題，選擇在東南亞地區將拆解后的廢六類廢銅進一步加工成黃銅錠或紫銅錠再進口至國內：1-4月份進口黃銅錠6.2萬噸，同比增長225%；進口紫銅錠2.93萬噸，同比增長117%，雖然與進口廢銅的量相比，銅錠的量仍然較低，但在未來銅錠持續增長的情況下，目前粗銅貨源緊張的問題有望緩解。

圖14：粗銅加工費（單位：元/噸，美元/噸）

資料來源：SMM，招商期貨研究所

根據往年陽極銅進口地細分情況來看，2019年贊比亞占我國進口陽極銅的66%，是我國的陽極銅主要進口來源國，其次是智利和剛果金，分別占比17%和5%。相比起粗銅，今年進口陽極銅的供應增速尚可。今年1-4月份累計進口陽極銅18.23萬噸，同比上升13%。增速回升的主要原因是去年海外冶煉廠故障較多，其中，智利Chuquicamata銅礦的冶煉廠從18年底為適應當地更為嚴格的環保標準而關停檢修，而贊比亞政府與礦企的關系緊張也對當地銅企冶煉造成了負面影響，Vedanta旗下的Konkola由于清算事宜導致產量下滑，并且Konkola銅礦已于去年6月4日暫停生產。去年下半年Chuquicamata冶煉廠逐漸恢復生產，1-4月份自智利進口的陽極銅維持正增長，進口量為5.44萬噸，同比增長11%。

圖15：2018年陽極銅進口情況（單位：萬噸）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

圖16：陽極銅進口量（單位：噸）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

四、全球電解銅供應情況

（一）國外銅供應情況

去年受環保政策、罷工等影響，海外（除智利外）的火法煉銅產量較低，而隨著今年冶煉廠檢修減少，預計海外電解銅將較去年產量略微增加，主要是由于去年檢修后恢復正常生產所帶來的增量。智利得益于先天資源豐富的優勢，是全球僅次于中國的第二大的精煉銅生產國，今年的1-3月份智利精銅產量為57.98萬噸，與去年同期相比上升11%，今年增速較高的原因是18年年底智利頒布了二氧化硫排放標準，在2018年底前仍未達標的冶煉廠將會被關停，因此當地許多冶煉廠于18年年底開始進行停工升級改造，改造拉低了19年的精銅產量，如：Chuquicamata冶煉廠年產量約32萬噸，據悉，該冶煉廠于10月底才全面恢復生產。中鋁在海外新投產的盧阿拉巴銅冶煉廠也于2019年11月份開始投產，該冶煉廠年產精銅11.8萬噸，將帶動今年電解銅產量出現一定提升。另外有部分冶煉廠關停后仍未重啟，如Vendanta在印度的Tuticorin冶煉廠就因為環境污染等原因從18年4月份關停至今，該冶煉廠年產能為40萬噸，占印度銅產量的40%。

圖17：海外（除智利外）精銅產量（單位：萬噸）

資料來源：上市公司公告，招商期貨研究所

濕法銅供給方面：一季度濕法銅產量較去年同期略微增加，主要增長來源為嘉能可的Katanga銅礦，該礦于17年停產進行擴產，18年重啟之后產量緩慢恢復生產，今年一季度濕法銅產量比去年同期增長17%達到6.73萬噸，18年時該礦僅產銅15.24萬噸，19年產銅量上升至23.45萬噸，根據公司公告，該礦區今年并未受到疫情影響，預計今年該礦區年產量將順利達到30萬噸。第一量子的Las Cruces也從去年的地震影響中恢復正常生產，一季度產量提升4659噸；Escondida濕法銅產量產能利用率提升，產量提高7200噸；中色剛果金迪茲瓦銅鈷礦于今年1月份正式投產，當月產量達到4500噸，預計該礦今年將帶來5萬噸濕法銅的增量。而今年濕法銅的主要減量來自于嘉能可的Mutanda，同比去年同期減少2.8萬噸，去年該礦因鈷價下跌、經濟效益不佳而計劃關停，并于11月27日因硫酸短缺而提前進入關停期，預計關停將使其濕法銅總量減少10萬噸。考慮上述部分礦山的品位下滑以及疫情影響，預計今年濕法銅較去年收縮2-3萬噸。

圖18：海外（除智利外）濕法銅產量（單位：萬噸）

資料來源：上市公司公告，招商期貨研究所

（二）國內銅供應

與去年進口銅增速下滑不同的是，今年年初以來國內進口銅呈現增長趨勢，1-4月份累計進口精煉銅118.3萬噸，同比增加4%，去年同期進口銅增速為-3%，增速較高主要原因有兩點：1、我國是全球最早爆發新冠肺炎的地區，也是率先控制住疫情進入復工階段的國家，而國內又是全球最主要的銅消費國，去年國內銅消費占全球銅消費的51%，因此在國內需求端快速復蘇抬升國內銅價的情況下，滬銅走勢強于LME銅價，今年3-4月份進口銅利潤窗口打開，導致精銅進口量提高；2、由于去年國內降稅的影響，導致去年年初進口銅處于虧損近千元的水平，去年基數較低也導致了今年增速較為明顯。

圖19：精煉銅進口情況（單位：噸，%）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

圖20：銅現貨進口盈虧（單位：元）

資料來源：Wind，SMM，招商期貨研究所

1-5月份國內精煉銅累計產量達到367.34萬噸，較去年同期增加3.6%，主要有兩方面的原因，一是因為去年國內新增冶煉產能近90萬噸，并且今年仍屬于爬坡期，產量較前期釋放；二是去年同期冶煉廠集中檢修，導致去年基數較低。

圖21：國內精煉銅產量及累計同比（單位：萬噸，%）

資料來源：SMM，招商期貨研究所

展望下半年，冶煉廠產能釋放仍有一定限制。主要原因有三點：

1．原料緊缺導致冶煉廠不得不減產。國內冶煉廠生產受疫情影響較小，3月份時已經陸續恢復了正常生產，而海外原料端正受到疫情的影響，復工較為緩慢，并且礦山復工后生產出來的貨源會優先選擇交付前期簽訂好的長單，部分未簽訂長單的冶煉廠要轉向現貨市場進行采購，據調研，早期簽訂了長單的冶煉廠生產也受到了原料的短缺的影響，受海外生產及貨運效率降低的制約，長單交付時間也較前期有所延長，更不用說當前現貨市場貨源的緊缺程度，今年計劃新投產的冶煉廠或將因原料緊缺推遲投產。

表3：國內冶煉廠新投產情況（萬噸）

資料來源：公開報告，SMM，招商期貨研究所

2．加工費是冶煉廠的主要利潤來源，當前TC走低打壓冶煉廠生產的積極性。2-3月時國內煉廠由于硫酸限制生產，與海外礦山出現供需錯配，TC小幅走高至71.47美元/噸。3-6月份因海外確診病例增加，市場擔憂影響未來銅礦供應，TC一路下行至51美元/噸的水平。而冶煉廠的現金成本在45-60美元/噸，現貨加工費已經處于歷史低位，而小型冶煉廠的議價能力弱，成交價或低于50美元，若加工費持續維持低位運行，未來我們將看到部分冶煉廠因虧損而關停。

3．副產物供大于求，削弱冶煉廠的盈利能力。冶煉廠生產過程中的副產物硫酸可以對外銷售賣錢。2月份，國內冶煉廠春節期間基本上都維持正常生產，因冶煉廠停產后重啟成本較高，疊加市場普遍對今年地產竣工端復蘇持樂觀心態，因此并未出現春節假期全面停產的現象。雖然疫情重災區湖北省的銅冶煉企業較少，但是與湖北省相鄰的河南省銅冶煉產能較大，該省也在湖北封城措施的帶動下出現了封路限行降低人口流動的現象。在后續各省份陸續開始管制交通的情況下，冶煉廠的產成品無法輸出導致硫酸價格走低，河南省3月份硫酸的價格更是走低至只有5元/噸，遠低于冶煉廠的制酸成本150元/噸；并且，硫酸不及時銷售容易脹庫倒逼冶煉廠減產，部分冶煉廠為了不影響生產也有貼錢出售硫酸的情況出現。3月中下旬國內復工后，春耕帶動硫酸下游磷肥的需求，硫酸價格從低位回升，冶煉廠生產壓力得以緩解。但目前硫酸價格仍低于冶煉廠的制酸成本，且春耕結束需求轉淡，硫酸庫存仍高于去年同期，在加工費本身就處于低位的情況下，副產物銷售持續虧損，冶煉廠利潤受到侵蝕。

圖22：TC平均價（美元/噸）

資料來源：SMM，招商期貨研究所

圖23：硫酸平均價（美元/噸）

資料來源：WIND，招商期貨研究所

（三）廢銅供應

上半年固廢中心共發放8批批文，合計下發廢銅批文量54.53萬實物噸，而去年下半年開始實施進口廢銅批文后，合計共發放批文量55.31萬實物噸，從批文量上來看，今年廢銅供應是相對充裕的，但實際上半年市場上廢銅供應較為緊缺，這點從加工費走勢的劈叉也可以窺見端倪。在正常情況下，冶煉加工費TC、RC的走勢趨同，而今年2月份時卻出現了TC小幅走高，RC卻延續下跌趨勢的背離現象，主要原因是當時銅價走低導致流向冶煉端生產粗銅的廢銅減少了。我們考慮今年上半年廢銅批文充足、供應卻出現短缺的原因有三點：

1．新冠肺炎爆發，國內實施交通管制，國內廢銅拆解企業由于其行業的特殊性，比起冶煉廠和加工企業復工普遍要延后一個月以上，造成了2、3月份國內廢銅的回收量大幅下降。

2．年后銅價大幅走低，精廢價差最低壓縮至僅相差100元的水平，由于廢銅企業、貿易商多以自有資金采購廢銅，負債的壓力低，因此在面臨低迷的銅價走勢時，該類企業多有捂貨惜售的習慣，并且春節前回收的廢銅成本較高，更是加劇了廢銅企業的惜售心理，極大地降低了市面上廢銅的供應。

3．后續銅價雖然隨著下游企業復工復產而有所上揚，利于市場上廢銅的流通交易，但進口廢銅卻開始減少。2018年我國主要從美國、香港、日本進口，美國進口廢銅的占比最高，為19%，年進口量為289萬噸，日本和香港其次，年進口量分別在208萬噸和190萬噸，以上三個廢銅進口來源占廢銅進口的45%。19年開始，廢六類廢銅也納入限制進口廢物目錄中，企業需要廢銅批文才能夠進口廢銅，疊加18年年底開始，中國對美國進口廢銅加征25%的征稅，廢銅企業轉移到周邊東南亞國家，將歐美等發達國家的廢七類運到東南亞國家拆解成符合標準的廢六類后再進口到中國來，因此19年廢銅進口來源地發生了明顯變化，馬來西亞成為我國進口廢銅的主要來源國，占比17%。今年3月份新冠肺炎在馬來西亞爆發，當地政府采取了封城的措施，直到6月9日，馬來西亞才結束封城，1-4月份馬來西亞進口廢銅累計量為6.34萬實物噸，同比下滑19%。不僅僅是馬來西亞，日本、英國、美國等國家的廢銅出口也因同樣原因被限制，1-4月份國內進口廢銅29.24萬噸，同比降低42%。

展望下半年，雖然今年七月份就可以按照再生資源新標準來進口廢銅，前期因為沒有批文而被積壓在東南亞地區廢銅將大幅流入，拖累三季度的精銅消費，但因東南亞地區的廢銅源頭多來源于歐洲、美國等發達國家，該類國家目前廢銅回收由于復工進程緩慢依舊處于停滯狀態，從原料上限制了東南亞廢銅供應對我國銅消費的負面影響。并且新標準實施后，品位低的廢銅或將被禁止進口，因此整體廢銅的供應仍較為緊張。

圖24：進口廢銅進口情況（噸）

資料來源：WIND，招商期貨研究所

圖25：馬來西亞廢銅進口量（單位：噸，%）

資料來源：WIND，招商期貨研究所

圖26：進口廢銅批文量（單位：噸）

資料來源：固廢中心，招商期貨研究所

圖27：電銅桿和廢銅桿價差（單位：元）

資料來源：SMM，招商期貨研究所

五、需求情況

美國每年銅消費量為170-180萬噸，歐洲銅消費量則在370萬噸，美國和歐洲的銅消費經過早年的快速發展，消費結構較為穩定，邊際變化不大。今年全球各國在封城狀態下，經濟都在某個時間段處于近乎停滯狀態，導致消費增速出現巨幅下跌。美國、歐洲的銅消費主要應用于房屋建筑領域，分別有44%、36%用于房屋建筑，3月份美國新建住房銷售同比下滑11.76%，但隨著市場利率下行，4月份美國購房貸款申請人數大幅增加，美國新建住房銷售情況環比改善，同比僅下滑7.81%，反映當前政策利好下，下半年海外銅消費有望逐步提升。

中國每年消耗銅近1200萬噸，占全球銅消費的51%，因此全球銅消費主要看中國的表現。今年年初，因下游復工時間較晚，庫存出現了大幅抬升，上期所、保稅區庫存達到年內最高38萬噸，廣東地區庫存也攀升至五年的最高點11萬噸，市場對國內銅消費多持悲觀態度，而庫存拐點卻在3月份超預期提前到來，伴隨著庫存的去化，銅價也出現的大幅上漲，自大跌后銅價上漲近36%，從數據上來看，主要是下游各類加工企業復工后需求好轉：補庫，趕訂單所致。其中，銅制桿企業開工率回升明顯。

銅下游中有60%消費集中在銅桿中，在銅桿的消費中，電線電纜占比近50%。4月份銅桿企業開工率為83.29%，同比提高5%，5月份銅桿企業開工率亦維持高位運行，開工率為80.36%，我們認為本輪銅桿企業開工率環比迅速提升主要得益于國內基建發力：因今年經濟下行壓力明顯，而電力行業作為基建的一部分，也成為了政府對沖經濟下行的手段之一，年初國家電網的投資計劃額只有4080億元，較2019年實際投資額下降約8.8%。在疫情爆發后，國網調整2020年電網投資至4500億元，比年初計劃上調10%，據粗略測算僅6月份電網交貨量就比去年同期高出15萬噸。另外，電網行業在3月初就開始積極響應國家復工復產的號召，而銅桿企業開工晚于電網導致前期訂單積壓。兩方面影響使得銅桿企業來自電力行業的訂單持續向好。除去基建投資力度增大的影響，精廢價差走弱也是造成銅桿企業開工率回升的原因之一。精廢價差3月份隨銅價暴跌壓低至僅有100元的水平，下游企業轉向采購精銅桿作為原料，推升銅桿企業訂單量。

圖28：國內交易所+保稅區庫存（噸）

資料來源：WIND，招商期貨研究所

圖29：精銅制桿企業開工率（單位：%）

資料來源：SMM，招商期貨研究所

展望下半年，銅桿企業開工率或呈現前低后高。從我們統計的交貨情況來看，每年6月和12月屬于國網訂單的集中交貨期，從截至6月份的招標數據來看，交貨集中在6月份，下半年的交貨量大幅下滑，后續訂單的持續性減弱將拉低銅桿企業訂單，據實地調研，銅桿廠的訂單在進入6月份后已出現環比走弱的現象。后高的原因是，今年1-4月份電網投資完成額為670億元，僅完成計劃投資額的15%，隨著政府專項債的資金陸續到位，下半年電網投資完成額也將逐漸提高，從以往經驗來看，四季度線纜交貨量將高于三季度，造成銅桿企業開工呈現前低后高。

圖30：電網投資完成額（億元，%）

資料來源：WIND，招商期貨研究所

圖31：電網交貨情況（單位：元）

資料來源：招商期貨研究所

銅管是銅下游消費的另一大領域，占銅消費20%，主要應用于家電制冷行業，其中空調消費占比最高。根據歷史數據，每年3、4月份是空調排產的高峰，5月份后便進入生產淡季，而今年6月份空調行業的排產卻超預期達到1525萬臺，同比增加14%，從結構來看，內銷增速遠高于外銷。我們認為排產超預期主要有以下兩方面原因：1、多個電商于618進行打折促銷，臨近夏季，市場采購空調的需求增大，空調企業趁此提前生產備庫；2、空調新能效標準將于7月1日開始實施，舊標準產品在7月1日后將不得生產，同時，不符合標準的空調只能銷售到2021年7月1日，因此空調企業加緊生產符合新標準的空調，為搶占后續市場份額提前做好準備。

圖32：銅管企業開工率（單位：%）

資料來源：SMM，招商期貨研究所

圖33：空調排產（單位：萬臺）

資料來源：招商期貨研究所

終端消費中，5月份地產、家電生產仍處于修復期，降幅均較2-4月份縮窄。近三年來，房地產開工和竣工端長時間處于劈叉的狀態，去年竣工端增速開始抬升，并于去年年底實現同比正增長，但屋漏偏逢連夜雨，在年初新冠肺炎的干擾之下，工人復工較晚打斷了地產竣工的修復趨勢，2月份竣工同比下滑22.9%。但從目前趨勢來看，我們認為地產竣工向好的大方向未變，下半年地產竣工端將持續修復，尤其在電網訂單略微轉弱的預期下，地產竣工端復蘇有望拉動低壓電纜訂單，提振空調等家電需求，刺激銅消費。

圖34：地產開工、竣工情況（單位：%）

資料來源：WIND，招商期貨研究所

圖35：家電產量增速（單位：%）

資料來源：WIND，招商期貨研究所

汽車行業也是用銅的大戶，雖然現在受到疫情的影響，終端開工延遲造成了庫存積累，但5月份汽車行業的景氣度回升，乘用車銷量160.9萬噸，同比增加1.8%，產量同比增加19%，其中商用車產量回升快于乘用車，同比降幅已經縮窄至接近0%的位置，也折射出當前消費的主要動力來源于國內基建刺激。而今年國家為防范汽車消費斷崖式下跌，加大了對汽車行業的刺激，包括增加新能源汽車的補貼，將新能源汽車購置補貼和免征購置稅政策延長2年；廣東、深圳、上海等一線城市更是放寬了限牌配額，隨著一系列利好政策的頒布，下半年汽車消費同比維持正增長可期。

綜上，銅需求在下半年有機會在國內地產、基建好轉以及宏觀政策刺激的情況下出現邊際改善。

圖36：汽車產量（單位：%）

資料來源：WIND，招商期貨研究所

圖37：需求變化情況（單位：%）

資料來源：WIND，招商期貨研究所

六、未來市場展望

從基本面上來看，銅處于供應受限而需求穩步回升的過程當中。拉美地區的礦山雖然已經復產，有利于緩解國內原料短缺的格局，但當地醫療衛生條件落后，疫情仍處于增長期，復工過程中礦山偶有發生工人確診死亡事件，加劇工會與礦企間的矛盾，未來礦山可能被迫減產影響產出；另外，礦企順利復產后的供應也非一帆風順，港口運力下降，海外發貨需要排隊，且貨源優先交付前期簽訂好的長單，預計現貨市場緊張的情況仍將延續。今年供給端干擾率抬升，礦山供應低于去年預期。與此同時，國內冶煉廠的日子也并不好過，雖然今年有新增冶煉產能45萬噸，但受制于原料供應短缺，加工費、硫酸價格走低等負面因素影響，冶煉廠利潤受到侵蝕，未來或出現高成本冶煉廠關停、延長檢修、新投產冶煉廠延遲投產的現象，導致國內精銅產量不及預期。

上半年因疫情等原因，廢銅供應持續受限，預計隨著6月份馬來西亞解封及再生資源新政策的執行，未來2-3個月會看到囤積在東南亞地區的廢銅報關進口，但考慮到東南亞地區的廢銅主要進口地也是歐美等發達國家，此類國家雖然陸續復工，但當地正經歷大規模示威活動，廢銅產業是當地較晚復工的環節（類比國內），源頭原料的供給限制減緩了廢銅對國內的精銅消費的沖擊。

下半年消費來看，電網投資額為4500億元，至今僅完成15%，預計在基建托底經濟的政策方針下，下半年電網投資增速將加快，并且按照歷史情況，每年四季度是電網的集中交貨期，對銅桿消費支撐預期仍存。除了基建、地產也是拉動銅需求的另一大關鍵領域，房地產新開工前兩年較好，去年年底已經逐步傳導至竣工端，年初受疫情影響被迫中斷，現在處于逐步復蘇狀態，竣工的好轉將帶動入戶電纜及家電行業（空調、冰箱）的銅消費。同時，歐美經濟體近日亦宣布重啟經濟，整體來看，下半年銅消費依然可期，并且在近期廢銅流入的沖擊下，預計未來銅消費將呈現前低后高。

圖38：M1增速環比改善（單位：%）

資料來源：WIND，招商期貨研究所

銅價的波動除了受到自身基本面影響以外，還要考慮整體宏觀層面的影響。雖然今年的銅需求因經濟停滯而較往年出現下滑，但需求減弱并不代表著銅價上升乏力。對比08年，恰恰是因為經濟下行趨勢明顯，政府反而會加大政策扶持力度，包括降息、財政刺激以及購買公司債券等等，市場流動性充裕利于改善投資者對未來經濟復蘇的信心，提振銅消費的預期，并對銅價起到了前瞻性的作用。今年上半年各國向市場注入大量流動性，并伴隨著消費刺激政策，而從寬貨幣傳導到寬信用需要一定的時間，下半年在流動性及宏觀政策利好發酵下，銅價有望延續上行。

結合供需面及宏觀來看，目前全球銅庫存（包括國內保稅庫）只有62.74萬噸，處于歷史同期的低位，為銅價奠定了良好的上行基礎，但因廢銅供應增加、電網三季度交貨量較少的影響，國內消費在三季度或環比走弱，三季度銅價面臨一定的回調風險，導致下半年銅價前低后高。

風險提示：海外疫情反復導致需求下滑超預期、兩國摩擦加劇、廢銅超預期流入、電網投資不及預期。