當前豆菜粕價格處在近半年運行區間的底部位置，近期偏空的基本面情況壓制價格弱勢整理，但兩粕價格“韌性”顯現，下方空間相對有限。隨著時間的推移，下游養殖需求大概率逐漸改善，奠定兩粕較強的抗跌韌性，如果出現天氣等供給問題或盤面拋壓減弱等因素，兩粕遠月合約價格有望上行，且在長周期需求逐步改善的預期下，很有可能迎來較為可觀的漲幅。

　　沿海地區油廠豆粕庫存

　　當前沿海油廠進口大豆、油菜籽、豆粕和菜粕庫存偏低，但后期到港量充足。南美主要大豆種植區天氣利于大豆生長再加上中美經貿關系向好發展，因此，整體大豆和油菜籽供給無虞。豆粕方面，截至第49周，原料、成品庫存絕對量及相對水平均偏低。沿海地區油廠大豆庫存僅332.06萬噸，遠低于去年同期的571.07萬噸，略低于前五年均值401.24萬噸，為近三年最低庫存水平；沿海地區油廠豆粕庫存42.29萬噸，低于去年同期55%；兩廣及福建地區菜粕庫存11500噸，低于去年同期42.6%。

　　高壓榨利潤刺激大豆買船，后期到港較為充足。以巴西大豆為例，11月巴西大豆壓榨利潤維持在300附近的高位，刺激大量買船，預計12月至來年2月大豆到港超過2000萬噸，剔除其中部分美國大豆直接進入中儲直屬庫的量，到港依然充足。另外，中美雙方于12月13日達成第一階段經貿協議，預計后續大豆到港量有增無減。菜粕方面，今年沿海地區始終處于低庫存、低開機、低消費的狀態，截至第50周，兩廣及福建地區油菜籽庫存19.2萬噸，低于去年同期43.1%，高利潤下部分民營企業報出買船，但總體到港依舊偏少，不過在粕類整體消費趨弱的背景下，沿海地區菜粕消費明顯縮量，菜粕買方議價能力較強，內地國產菜籽壓榨菜粕消費尚可，菜粕總體供給偏少，仍能維持供需平衡。綜上，兩粕供給整體無憂。

　　大豆實際到港及預報

　　飼料需求方面，根據市場信息，禽料增長明顯，2019年前三季度肉禽飼料消費增速在13—15%，蛋禽飼料消費增速在6—8%，預計禽類飼料消費穩定增長。水產增速較好，但總量占比較少，且當前也已進入消費淡季。據了解，當前有水產坑口投料減少一半的情況。所以需求端關鍵的邊際變量還是在生豬補欄上。根據農業農村部數據，對全國400個縣定點監測顯示，11月生豬存欄環比增長2%，自去年11月份以來首次回升，能繁母豬存欄環比增長4%，已連續2個月回升。在當前超強力度政策導向以及2000元/頭左右養殖利潤的驅動下，預計長周期下生豬養殖存欄不斷恢復，但對中短期生豬端飼料需求改善預期不宜過度樂觀。

　　市場調研中筆者了解到，部分規模養殖戶已經轉為水產或禽類養殖，短期難以回歸，也有部分小型養殖戶仍然對非洲豬瘟疫情心有余悸。再者，能繁母豬補欄周期限制生豬存欄恢復速度。如果是購買仔豬養殖，從整個市場的角度考慮總的生豬存欄并沒有遞增，只有能繁母豬的補欄才能提升產能，進而恢復整體生豬市場的商品豬存欄。根據少量樣本訪問得知，如果是新建廠房，重新培育二元能繁母豬，再繁育商品豬，直到仔豬斷奶進食飼料，整個過程需要至少19個月，即便是現有廠房重新培育二元能繁母豬，新一代育肥豬進食飼料也要13.5個月。如果是留種商品豬作為能繁母豬進行培育，到新一代育肥豬進食飼料最快也要9個月。此外，近兩個月能繁母豬存欄回升，但9、10月全國規模以上屠宰企業屠宰量同比分別下降35.8%和46%，此外屠宰場商品豬公豬/母豬比例明顯上升，所以近期能繁母豬補欄中部分為商品豬母豬留種，這部分能繁母豬產能的PSY水平很難和常規培育的二元能繁母豬相媲美，換言之，這部分繁育母豬生產效率較低。

　　全國規模以上定點屠宰企業屠宰量

　　所以綜合看，生豬需求端的恢復可能需要較長周期，但可以確定的是，在非洲豬瘟疫情可控的情況下，邊際需求會不斷轉好。一方面是由于有實質性的補欄，另一方面此輪補欄中規模養殖企業貢獻度明顯較大，新增存欄的疫情防控能力和對飼料的需求增速都會好于小散養殖戶。另外，部分地區菜粕及雜粕在過去需求總體不振的情況下明顯被高性價比的豆粕擠占，前50周主要地區菜粕累計成交同比下降約一半，在消費轉好的預期下，菜粕偏長期的需求改善速度或將好于豆粕。

　　“韌性”下的機會主要油廠豆粕現貨成交情況

　　綜上，兩粕消費在當前水產進入淡季，生豬養殖端飼料需求短期難以快速恢復，春節前生豬加速出欄兌現利潤的情況下消費不振。油廠后續提高開機率，兩粕庫存大概率出現回升，華北、華東部分地區現貨緊張得到緩解，加之隨后雜粕集中到港，給豆粕價格帶來壓力，尤其廣東地區合同報價持續負基差。但今年春節較早，備貨期隨之而來，遠期基差合同成交尚佳，不至于出現明顯供大于求現象。長周期的飼料恢復預期在當前價格上給兩粕帶來抗跌“韌性”，兩粕價格重心向下空間較小，且越向下支撐越強。

　　目前來看，趨勢性做空的盈虧比相對較低，筆者認為盤面拋壓更多來自于產業套保以及交易商多油粕比套利。棕櫚油因產地干旱減產疊加生物柴油政策刺激消費，供需全面轉緊帶動油脂價格強勢；同時國內粕類消費欠佳，限制油廠開機壓榨率，使得豆油仍然處于去庫存趨勢中，油脂價格強勢兌現油廠壓榨利潤，套保賣盤壓制豆粕價格。當前諸多利空因素兌現較為充分，盤面價格韌性顯現，預計下方空間相對有限，近期盤面以偏弱振蕩為主。可以等待向上驅動擇機參與，一旦南美種植期天氣出現問題或因油粕“蹺蹺板”效應的拋壓減弱，在長期需求預期向好的情況下兩粕遠月合約價格重心有望以較大波幅上移。