金瑞期貨研究所

　　一個以商品套期保值和套利研究為核心競爭力、并致力于穩步拓展金融衍生品風險管理研究的創新型團隊。金瑞研究以豐富的實踐經驗和專業的理論水準為基礎，致力于提供“專業化、個性化、精細化”服務，形成了國內外宏觀研究、金融期貨、有色金屬、黑色金屬、能源化工、農產品(000061,股吧)和金融工程研究在內的全方位研究體系，為客戶定制風險管理和財富保值解決方案。

    一、有色金屬

　　貴金屬

　　當前市場矛盾：金價在觸及日內低位后反彈縮減跌幅，在1280關口波動。美元周一由漲轉跌，最低觸及96.12，但美元指數繼續運行在96關口上方。日內公布的中國第四季度GDP增長率為6.6%，顯示放慢，同時IMF也下調2019年全球經濟增長率預期至3.5%，2020年至3.6%，分別比10月份的預測減少了0.2和0.1個百分點，2019年全球增速預期為三年來最低。但目前的市場風險偏好明顯好于經濟數據，得益于美聯儲的鴿派講話和中國的寬松政策，兩者傳遞出的信號改善了市場的情緒。但這種風險的偏好能不能持續改善還有待觀察，一方面中國下滑的出口數據可能會在一季度顯現。而美國的市場風險解除之后，美股和原油的價格出現反彈的信號，持續上漲之后美聯儲的加息言論可能會再次出現，雖然短期內這種風險偏好抬升或將持續，但仍需要對市場的樂觀情緒保持謹慎。

　　操作建議：觀望

　　風險點：無

　　銅

　　當前市場矛盾：今年市場將始終圍繞三點因素進行博弈，宏觀下行周期銅需求會有多壞？刺激政策落地對消費及信心會帶來多大提振？偏緊的供應端能否支撐價格？

　　我們的觀點：昨日中國公布四季度GDP數據，同比增長6.4%，全年增長6.6%，符合市場預期，因而數據公布后盤面并未明顯波動。基本面而言銅近期缺乏亮點，價格反彈更多的是跟隨宏觀預期擺動。毫無疑問宏觀環境較此前出現了回暖，但宏觀情緒的緩和并非是前期壓制經濟的幾大痛點有了明顯改善。一季度美國經濟會確認是否會進入衰退期，將是全球資產配置重要的變盤點。一旦美國經濟衰退確認，全球避險情緒將再度升溫。得益于降稅預期再起以及海關清關受限，滬銅前端期限結構由Contango轉為小幅Back，預計近強遠弱格局將長期維持，推薦買近拋遠入場。

　　操作建議：賣出CU1902C50000繼續持有，買近拋遠進場。

　　風險提示：一月底之前中美經貿談判完全順利解決，政府釋放08年"四萬億"級別的利好政策。

　　鋁

　　當前市場矛盾：成本走向與政策預期。

　　我們的觀點：隔夜滬鋁沖高回落，13600附近仍有一定壓力，短期基本面并未發生明顯變化，一方面前期鋁廠減產的影響逐漸顯現，加之節前下游備貨需求的集中釋放，鋁價在宏觀利好的帶動下企穩反彈；另一方面，氧化鋁持續疲弱，成本端的下行趨勢并未改變，因而鋁價雖反彈但并未反轉，而隨著市場備貨收尾，消費轉淡，價格重心難以進一步抬升。

　　鉛

　　當前市場矛盾：低庫存與弱消費博弈。

　　我們的觀點：倫鉛貼水伴隨庫存下降收窄，國內1月供應層面隨著年底沖量計劃結束有所緩解，再生鉛原生價差收窄甚至持平，進口鉛在比值回落之際放緩，顯示前期的供過于求的矛盾短期緩解，再生鉛成本支撐強化。由于消費延續淡季，一季度累庫仍有預期，這將限制鉛價反彈幅度，預計滬鉛低位回升的幅度受抑制相對有限。后續重點觀察去庫持續性。

　　操作建議：若價差進一步收窄嘗試買1903拋1904。

　　風險點：成本支撐坍塌，累庫超預期。

　　鋅

　　當前市場矛盾：冶煉高利潤刺激下季節性累庫節奏和幅度。

　　我們的觀點：冶煉由于搬遷及環保和意外檢修等問題，即使在高利潤的刺激下也無法一季度釋放更多產量，這就使得Q1庫存積累遠低于往年;目前市場各方靜待矛盾演變：供應問題的解決與消費的回歸哪個率先到來.目前而言，鋅價難以擺脫窄幅震蕩的格局。

　　鎳

　　當前市場矛盾：新增NPI何時釋放以及不銹鋼檢修幅度。

　　我們的觀點：NPI產能大量投放的預期依舊成立，后期NPI將仍處于利潤壓縮的過程，短期雖然受制于NPI投產延后及鋼廠減產力度不及預期，宏觀環境修復提振鎳價。但價格反彈后NPI利潤好轉不銹鋼利潤再度惡化，鎳供需走差概率較大，限制鎳價上行空間。

　　操作建議：Ni1905逢高沽空。

　　風險點：NPI產能持續推遲。

　　錫

　　當前市場矛盾：需求的持續性。

　　我們的觀點：隔夜滬錫小幅反彈，近期現貨價格隨盤面上揚，高價刺激了部分庫存的流出，而持貨商回籠資金的意愿較強，加之煉廠復產后市場流通貨源相對充裕，整體呈現供略大于求的局面，后續出廠報價還有進一步下調的空間；境外方面，LME錫錠庫存繼續下降，上周倫錫高位震蕩，市場預期似有反轉的跡象，印尼天馬公司相關人士表示并不清楚當地私營冶煉廠出口何時解禁，然而貿易部公布的數據顯示去年12月印尼錫錠出口量環比大增51%，倫錫或面臨階段性回調的風險，進一步拖累內盤走勢。

　　操作建議：逢高沽空。

　　風險點：消費超預期，緬甸礦進口大幅下滑。

　　二、能源化工

　　原油

　　當前市場矛盾：全球原油供需是否過剩。

　　我們的觀點：OPEC減產實施情況良好，提升投資者信心。OPEC月報公布的產量情況釋放的利好因素持續對油市產生影響，后期減產繼續推進可能性增強。雖然周一中國公布四季度經濟增速罕見新低，再度引發市場對于全球經濟增長等風險的擔憂。但是美國上周在線鉆井平臺數大幅下滑對油價依舊形成了支撐。近期內，利好因素釋放或已將盡，油市謹慎利多。

　　燃料油

　　當前市場矛盾：下游需求能否改善。

　　我們的觀點：受到OPEC減產的影響，國際油價持續上漲，國內燃油期貨價格也有小幅上升。但需求的持續低迷使得現貨端依舊表現平平。上周新加坡、富查伊拉、ARA燃料油庫存均有一定的環比下降，但相比去年仍同比上漲75%。國內方面，ECA政策的執行使得燃料油需求有所下降，且春節臨近市場需求會整體持續走弱。未來船用市場價格或仍弱勢走穩，受油價指引有限。

　　操作建議：多FU1905-FU1909。

　　風險點：船舶脫硫裝置數量增長超預期。

　　瀝青

　　當前市場矛盾：國際原油價格走勢。

　　我們的觀點：宏觀層面與基本面上的多重利好引爆油市，WTI大漲對瀝青形成有力支撐，期貨價格收報3082，上漲超過5%。現貨端在低開工率與低庫存的狀態下，市場資源略顯緊張，北方部分貿易商提前開展冬儲，南方在春節臨近趕工需求帶動市場采購氣氛濃厚，各大煉廠相繼上調價格。預期未來瀝青的價格仍舊跟隨原油的指引，油價是否有繼續上漲的動力決定未來瀝青市場的走勢。

　　紙漿

　　當前市場矛盾：春節備貨結束。

　　我們的觀點：臨近春節假期，木漿交投平平。今日國內漿價零星上調，紙漿出貨情況較好。木漿下游行情平穩，文化用紙市場出貨平穩，少量商家因成本驅動報價窄幅上調，但是價格以穩為主。原料備貨將結束，市場情緒平淡，剛需成交為主，短期內預測漿價平穩運行。

　　操作建議：賣出1906，買入1909。

　　風險點：二季度需求仍未有改善跡象。

　　PTA

　　當前市場矛盾：成本端及原油價格波動。

　　我們的觀點：原油價格上揚推動PTA價格大幅上漲，PX加工費堅挺成本端支撐PTA價格。供需方面，上周雖有裝置短暫停產但已恢復重啟，下游聚酯及織機開工繼續下滑，且下游已前期備庫，PTA現貨加工費或繼續下滑。在目前價位下需警惕原油波動風險。

　　操作建議：多PTA空MEG。

　　風險點：原油價格回落。

　　乙二醇

　　當前市場矛盾：原油價格波動。

　　我們的觀點：港口進口繼續到港，加上終端陸續進入放假狀態，未來1個月仍處于壘庫狀態。乙二醇煤頭制成本虧損，油頭制有利潤但處于較低水平。近期原油表現對乙二醇價格形成支撐，但價格表現仍舊偏弱，不排除極端破位的情況，警惕原油價格回落。

　　操作建議：EG6-9反套持有。

　　風險點：煤制開工率下降較快，EG壘庫不及預期。

　　甲醇

　　當前市場矛盾：原油價格波動。

　　我們的觀點：到港船貨繼續進入，疊加下游消費偏空，庫存處于累庫狀態，現貨價格較難上漲。短期原油強勢帶動下價格反彈，但期貨升水現貨幅度較大，短期以震蕩思路對待，警惕原油價格回落。

　　橡膠

　　當前市場矛盾：主產國對橡膠的保價措施是否執行。

　　我們的觀點：膠價持續處于成本附近區域，主產國醞釀減少種植面積等保價措施，市場觀望情緒增加，是否有措施執行待觀察。近期下游消費表現低迷，短期膠價在宏觀帶動下，繼續以震蕩思路對待。

　　PVC

　　當前市場矛盾：春節后庫存累積是否超預期。

　　我們的觀點：目前社會庫存依然處于低位，受下游春節備貨影響，庫存可能持續低位徘徊，價格短期受到支撐，但春節后我們預計下游開工或出現推遲，需求不振，出現類似于18年春節后的狀況，將導致庫存累積，去庫存進程緩慢。根據近一個月以來的社會庫存數據看到出現累庫跡象，截至1月18日華東及華南社會庫存15.41萬噸，環比增加10%，同比低27.26%。我們認為春節后可能出現下跌行情，在6000下方尋求支撐點。

　　操作建議：短期觀望，中長期逢高沽空。

　　風險點：春節后需求較好，庫存累積不及預期。

　　PE

　　當前市場矛盾：港口去庫存化進度。

　　我們的觀點：港口庫存方面，聚乙烯去庫存速度放緩，貿易商積極清庫存，伊朗部分貨源延期，預計累庫存趨勢延后，高壓庫存繼續下降，未來進口供應繼續充裕，預計上行空間有限，弱勢運行或震蕩走弱仍是主流。其中LLDPE主流價格區間為8900-9250元/噸。

　　PP

　　當前市場矛盾：博弈需求前景。

　　我們的觀點：當前需求比較穩定，部分下游及終端存在一定備貨需求。但中長線來看，春節前后下游的開工下降預期強，需求持續性及增量堪憂，會不會出現集中補庫也存在變數，年底供需矛盾有放大的風險。總體看，長假前，PP可能會保持整理態勢為主，關注美油，美股，中美貿易談判結果，現貨供應量以及后續資金及政策變化等。

　　三、黑色建材

　　螺紋鋼/熱卷

　　當前市場矛盾：博弈節后需求。

　　我們的觀點：昨日國家統計局發布數據顯示12月當月房地產購地面積和新開工面積同比增長強勁，12月竣工面積自2017年8月以來首現同比正增長，這一方面說明年末房地產加快趕工，另一方面說明開發商高周轉模式持續，或意味著2019年一季度房地產新開工不會出現硬著陸。在當前螺紋鋼季節性壘庫強度不及去年同期，疊加宏觀穩增長托底的背景下，市場對節后需求的悲觀情緒有望得到進一步改善，周一市場出現了貿易商主動鎖價冬儲的情況。但期貨方面，Rb1905上漲導致其貼水已明顯收窄，短期在節前現貨鎖價、市場弱穩的情況下，Rb1905進一步上漲的空間可能受限，3700-3800元/噸或存壓力。

　　操作建議：Rb1905輕倉試多，關注3700-3800元/噸的壓力。

　　風險點：螺紋壘庫超預期。

　　鐵礦石

　　當前市場矛盾：鋼材需求前景左右鐵礦石價格。

　　我們的觀點：盡管近期市場對低品礦需求有所增加，但中高品仍是主流需求，港口中高品礦現貨價格保持堅挺平穩，低品礦反替代中高品礦的跡象不明顯，以中高品為標的物的期貨價格依舊受鋼材需求預期左右。在期螺走勢偏強的支撐下，短期鐵礦石期貨價格也偏強運行。

　　操作建議：I1905偏多操作，關注550元/噸一線壓力。

　　風險點：供需預期發生顯著變化，人民幣升值超預期。

　　玻璃

　　當前市場矛盾：博弈需求前景。

　　我們的觀點：春節臨近，大多數地區玻璃下游采購減少，廠家出貨放緩，優惠政策開始零星出現，但力度不大，貿易商少量囤貨，短期現貨價格或震蕩偏弱。但期貨主力合約博弈節后需求，發改委表示今年將制定出臺促進汽車消費的措施，這一定程度上提振玻璃消費預期。我們認為短期Fg1905或震蕩為主。

　　操作建議：觀望或輕倉試多Fg1905。

　　風險點：供需預期發生顯著變化。

　　硅鐵/錳硅

　　當前市場矛盾：博弈鋼廠利潤改善采購增加。

　　我們的觀點：硅鐵受蘭炭影響部分區域小幅上調報價，但多數維持平穩，錳硅市場繼續盤整運行，成交一般。目前部分鋼廠已經開始2月份招標，價格與1月份相差不大，短期鐵合金現貨價格或平穩運行。期貨價格在期螺走強的帶動下，短期或震蕩偏強，但持續性仍有待鋼廠利潤改善。

　　焦煤

　　當前市場矛盾：煤礦停產、檢查等后續舉措對市場的影響程度。

　　我們的觀點：國家煤礦安監局責令部分煤礦停產進行安全論證，河北、山東、東北地區多數煤礦均已停產等待論證，山西臨汾煤礦陸續提前放假，整體供給偏緊。下游焦化廠及鋼廠焦煤庫存高位，采購意愿不強。政策后續執行情況對市場的影響程度，將左右市場走勢。目前價格進行震蕩整理。

　　操作建議：區間操作。

　　風險點：煤礦復查提前，政策限產影響不及預期。

　　焦炭

　　當前市場矛盾：下游需求不明朗。

　　我們的觀點：焦企庫存維持高位，供應相對寬松。鋼廠庫存較高，以按需采購為主。雖有宏觀逆周期政策、降準、刺激消費政策出臺，但對焦炭及下游鋼材市場影響程度未知。上游焦煤由于煤礦停產安全論證與節前放假，供應收緊，對焦企成本形成支撐，預計震蕩運行。

　　動力煤

　　當前市場矛盾：神木礦難對市場供給影響程度。

　　我們的觀點：電廠煤炭庫存處較高位，持穩運行，采購需求不高。神木煤礦事故后，榆林地區大部分煤礦處于停產（多為民營中小型煤礦，國有大型煤礦受影響較小），產地坑口漲價并蔓延到鄂爾多斯(600295,股吧)等地，節前供應緊張。政策的執行力度及影響范圍將左右市場走勢，預計短期煤價偏強震蕩。

　　操作建議：區間操作。

　　風險點：煤礦復產提前，政策執行不達預期。

　　四、農產品

　　白糖

　　當前市場矛盾：全球糖市是否已全面轉多？

　　主要邏輯：昨日鄭糖漲停，帶動了現貨報價大幅上漲，主產區價格上漲80-140元/噸，銷區報價同樣加速上漲，但市場觀望氛圍較重。近日來，市場開始逐漸關注到主產區巴西、印度、泰國、歐盟等地的減產跡象，糖價低迷嚴重損害產糖積極性，配額外進口自18年10月開始就一直是虧損的，近期市場認為沒有走私和進口低迷的情況下，期貨價格需要上漲來支持國內現貨的短缺。但是值得注意的是，ICE原糖價格在13美分左右的壓力位仍然有效，且盡管在鄭糖大幅上漲的行情下，中糧期貨(博客,微博)的席位仍然逆勢增持空單6865手，且有測算中糧的空頭席位三個月以來首次出現浮虧。同樣從盤面持倉來看，價格大幅上行僅帶來了小幅增倉，市場投機情緒仍然較重，預計短期內鄭糖將維持高波動率，短期將寬幅震蕩。

　　風險提示：無

　　棉花

　　當前市場矛盾：貿易談判能否改善棉花下游需求。

　　主要邏輯：籽棉收購進入后期，市場中優質貨源減少，市場中優質籽棉價格低于棉農心理預期，持貨商挺價意愿增強，籽棉價格保持穩定，現貨市場棉籽和皮棉價格均有小幅上漲。下游市場來看，由于春節臨近部分企業停機導致皮棉出產相對有限，部分地區價格有所上漲，但供求格局來看，由于下游并無大規模采購皮棉現貨的計劃，加之新棉加工成本較高，價格較難上漲，短期仍將震蕩偏強。

　　風險提示：無

　　玉米

　　中長邏輯是中美貿易戰妥協后一些玉米類產品的進口對玉米去庫存整體結構的影響，以及國內東北銷售進度太慢導致的未來賣壓問題。但從大豆這端的情況看，進口放開似乎也只是國儲去買，對市場并沒有多大沖擊，而且買的量相對有限。另外，有說法拍賣將延后，這將直接推后整個現貨的壓力。玉米59正套開始走強是這個預期。

　　操作建議：無

　　風險提示：無

　　粕類

　　美盤假期休市，國內微漲。中長期國內外很明顯的供需失衡，美豆超高庫存消費比，巴西提前收割，國內豬瘟導致需求縮減。但短期不好跌，巴西貼水在近年歷史低位開始反彈，中美貿易談判似乎有一些進展。國內因節前集中補庫，豆粕庫存連續第二周下降，預期后續還將繼續下降。巴西天氣似乎一直都有問題，短期不建議空。

　　操作建議：單邊短期觀望，可以參與59正套。

　　風險提示：巴西天氣始終不好，國內中糧席位異動。

　　油脂

　　馬來休市，國內油脂繼續上漲。大邏輯依然是國內大豆到港驟減以及后續豆粕需求下降導致的大豆壓榨減少豆油被動去庫存，油粕比是由此推導的簡單邏輯。但需要注意的是海外定價馬來棕櫚油并沒有特別好的基本面，產地庫存依然是歷史最高水平，產量沒有見到明顯減少。粕這一端巴西天氣始終有問題，也會影響油粕比的走勢。豆油去庫存是確定的，棕櫚油大概率還是偏弱的情況下，豆棕05擴可能還是首選。

　　操作建議：建議05豆棕擴。

　　風險提示：產區和印度放出進一步關稅及生物柴油的利好。

　　投資有風險，入市需謹慎

　　聲明

　　分析師聲明

　　負責撰寫本研究報告的研究分析師，在此申明，報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰、準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正。作者薪酬的任何部分不會與本報告中的具體建議或觀點直接或間接相聯系。