元旦前一周，“中石化下屬公司——聯合石化公司在原油套保交易中，做多石油出現巨虧，導致高管被停職”消息在市場廣為流傳。隨后中石化公告也基本證實了市場傳聞的真實性。中石化事件凸顯了我國期貨衍生品市場發展的重要性，尤其是大宗商品在國際市場上定價權的重要性。

　　商品價格風險在去年半年中已有揭示

　　中石化作為從事石油、天然氣經營的大型央企，其在經營過程中面臨著大宗商品價格波動的風險，因此采用期貨、掉期等衍生工具進行套期保值操作，以規避相應風險。

　　該公司2018年度半年報揭示了商品價格風險：

　　于2018年6月30日，本集團持有若干指定為有效現金流量套期及經濟套期的原油、成品油及其他化工產品商品合同。于2018年6月30日，本集團計入其他應收款的該等衍生金融資產公允價值為人民幣91.40億元（2017年：人民幣5.15億元），計入其他應付款的該等衍生金融負債公允價值為人民幣50.43億元（2017年：人民幣26.24億元）。

　　于2018年6月30日，假設其他所有因素保持不變，衍生金融工具合同基礎價格上升/下降10美元/桶，將導致衍生金融工具公允價值的變動使本集團的凈利潤增加/減少約人民幣80.20億元（2017年：減少/增加人民幣40.49億元），并導致本集團的其他綜合收益減少/增加約人民幣32.57億元（2017年：減少/增加人民幣7.01億元）。

　　同時，中石化2018年半年報顯示，其上半年實現油氣當量產量224.59百萬桶，而同期原油加工量為1.21億噸，折合為886.93百萬桶，即中石化自身生產的油氣僅占其加工量的25.32%，故需要大量采購原油，因此，為了規避原油價格上漲的風險，中石化是天然的原油多頭套期保值企業。

　　按其半年報每波動10美元影響公允價值的變動導致凈利潤變化80.2億元測算，其套期保值的量約為121.21百萬桶，僅占其2018年上半年加工量和油氣產量差額662.34百萬桶的18.3%，因此，單純從其原油套保數量來看，并未過度套保，反而呈現套保不足的情況。

　　此外，進一步分析中石化的持有頭寸情況：

　　“于2018年6月30日，本集團計入其他應收款的該等衍生金融資產公允價值為人民幣91.40億元”，由于為其他應收款，該等衍生金融資產應為中石化買入看漲期權、賣出看跌期權軋差后向交易對手方支付的保證金，而“計入其他應付款的該等衍生金融負債公允價值為人民幣50.43億元”應為2018年6月30日時點上中石化交易期權產生的損益，這個公允價值變動應該包括2018年上半年衍生金融工具平倉造成的損益和在2018年6月30日時點上衍生金融工具公允價值變動產生的損益兩個部分。

　　由于2017年底中石化為看空原油，而2018年6月29日NYMEX原油期貨連續合約價格較2017年12月29日上漲了14.15美元。按其2017年底的持倉，原油每上漲10美元，中石化將虧損40.79億元，因此上漲了14.15美元將導致中石化虧損57.29億元，而之所以虧損為50.43億元，判斷應是在2018年上半年之前的合約到期，中石化開始調整頭寸方向所致。

　　買入看漲期權時賣出看跌期權致巨幅虧損

　　ZERO COLLAR期權即為零成本期權，是指在買入一個期權的同時賣出一個期權，而目前市場傳聞中石化交易的即為其在買入看漲期權的同時賣出了看跌期權，而導致其巨幅虧損的就是賣出的看跌期權。

　　首先，買入看漲期權賣出看跌期權，本質上是復制了買入套期保值，通過交易期權獲得了和期貨套保同樣的效果，同時在看漲期權和看跌期權執行價格區間之內，不用承擔價格波動的風險。假設中石化買入了70美元執行價的看漲期權，賣出了60美元執行價的看跌期權，則其損益圖為如下。因此，中石化用此種方式進行套期保值操作，并無明顯的操作問題。

　　其次，中石化通過零成本期權的方式進行套期保值操作，一定程度上有助于其在明確的價格點位上進行采購，降低采購成本。中石化每年需要采購大量的原油進行煉化，在原油價格高企的情況下，配合其現貨采購價格目標，認為在原油價格60美元左右需要根據公司實際情況進行原油采購儲備，或者在期貨市場建立期貨多單進行套期保值操作，則通過賣出執行價格為60美元的看跌期權，相當于當價格跌到60美元時進行了一次現貨采購，而這個采購的動作是通過持有期貨多頭頭寸來完成的，這樣操作既可以節約買入現貨的資金占用，同時還能獲得權利金的收益，套保效果要優于單純的期貨操作。

　　在此次的事件中，中石化通過賣出看跌期權獲得的權利金買入了看漲期權，進一步增強了套保效果。

　　中石化事件凸顯大宗商品定價權的重要性

　　當前，國際經濟形勢復雜，大宗商品價格波動劇烈，相關產業鏈的各類企業面臨著極大的價格波動風險，從而對企業的正常經營造成了較大的影響。但企業如何通過期貨及衍生品進行有效的風險管理操作，從而有助于企業的穩健發展，需要社會各方的積極參與和共同努力，更少不了我國期貨及衍生品市場的發展壯大。

　　首先，中石化事件進一步凸顯了大宗商品定價權的重要性。

　　如前文所述，中石化交易的數量約為121.21百萬桶，換算成期貨合約為12.12萬張，而根據CFTC持倉報告數據，2018年NYMEX交易所WTI期貨合約單邊持倉數量為21.02萬張，若中石化的交易對手方將相應的頭寸用場內市場進行對沖，則中石化將很容易成為境外金融市場的目標。

　　2018年3月26日，我國原油期貨正式掛牌交易，但在國際定價權方面仍與國際主流交易所有一定的距離。未來，我們應進一步促進我國原油期貨的功能發揮，尤其是價格發現功能的發揮，使之成為國際油價的定價基準，則中石化之類的國企進行套期保值操作可以在國內市場進行交易，無需將頭寸暴露在境外交易商和境外交易商的面前，從而可以有效的保護國家利益，保障國家金融安全。

　　其次，中石化等央企利用期貨，尤其是期權、互換等場外衍生工具等進行風險管理操作，其交易對手方為非中國背景的金融機構。

　　在各類實體企業具有較強的風險管理需求的情況下，我國需要培育出具有較強競爭力和服務能力的本土期貨公司，通過國際業務、風險管理業務等，切實服務我國的各類實體企業，從而提升我國企業的整體競爭能力。

　�。ㄗ髡呦�南華期貨股份有限公司總經理）