第一部分 行情回顧

　　7月銅價上行至新高后高位震蕩，滬銅主力最高觸及53520，為連續第四個月收漲，且錄得年內正增長。全球流動性充裕、美元持續走弱及海外銅礦生產干擾上升提供主要上行動能。銅市方面，智利疫情蔓延至礦山，部分礦企實施輪崗、降低運營、減少產量等措施，兩家礦山工會發起罷工投票并通過，進一步加重市場對銅礦供應憂慮，7月銅精礦現貨TC進一步走弱，一度跌破50美元/噸。受原料供應限制，冶煉廠被迫降低開工率。7月為傳統消費淡季，銅材加工企業開工率環比有所下降，但同比仍略高于去年同期，主因疫情導致需求后移。國內庫存7月由降轉升，但LME庫存持續下降，全球庫存仍處于低位，且LME現貨由貼水轉為升水，現貨緊張也對銅價構成支持。

　　圖1 滬銅主連日度K線圖

　　數據來源：文華財經，方正中期研究院整理

　　第二部分 美元走弱&流動性充裕

　　一、歐洲經濟復蘇或好于美國美元仍有下行空間

　　5月以來，全球陸續啟動復工，經濟觸底回升，下半年全球經濟持續修復仍是主基調。在美國大規模財政刺激下，美國5、6月經濟反彈超預期，但7月經濟復蘇顯示放緩跡象，7月21日當周首次申請失業金人數自3月以來回升，美國7月制造業及服務業PMI均不及預期。美國疫情形勢較歐洲嚴峻，且歐盟通過7500億歐元經濟復蘇支出計劃，歐元區7月制造業及服務業PMI均大幅回升且再次回到擴張區間。近期美元指數跌破94，因此我們認為后續歐洲經濟修復好于美國，美元指數仍有下行空間，對銅等以美元計價的大宗商品提供支持。

　　二、流動性充裕下 “通脹牛”仍在路上

　　目前美國聯邦失業救助計劃即將到期，美國參議院共和黨公布新一輪財政刺激方案，高達1萬億美元。后續美國聯邦料難達成更大規模紓困計劃，但美聯儲預計將維持當前利率至2020年底，維持購債規模，資產負債表規模目前在7萬億美元附近，且不設置上限。歐盟7月22日通過7500億歐元經濟復蘇支出計劃。兩會工作報告表示，中國M2及社會融資規模增速將明顯高于去年。因此盡管疫情形勢依然嚴峻、全球經濟難有V型反彈，但全球貨幣超發帶動流動性過熱，且下半年將延續，銅、金銀、美股等均創下新高，我們認為基本面相對較強的品種在全球寬松財政及貨幣政策下，上行仍在路上。

　　另外，新冠疫情導致全球經濟顯著下滑，在防疫常態化下，經濟復蘇將呈現緩慢爬坡狀態，全球失業率的增長無疑將加大社會問題，并令地緣政治風險增長，中美分歧在美國中期選舉前或難有顯著改善。因此地緣政治風險增長等會階段性打壓市場風險偏好，帶來風險資產的回落。

　　第三部分 全球銅市場分析

　　一、銅礦供應緊張 銅精礦現貨TC回落至50下方

　　7月海外礦山供應仍無顯著改善，供應緊俏局面延續。5月以來秘魯逐步放松礦業活動管制，但5月秘魯銅產量同比下滑42.4%，表明疫情之下，礦業恢復緩慢。從疫情形勢來看，秘魯單日新增確診病例自6月下旬以來震蕩走升。今年礦業活動的收縮也引發社會問題，7月下旬秘魯居民襲擊Las Basmas銅礦運輸隊。

　　智利方面，6月下旬以來由于疫情蔓延至礦山，多家礦山實施減產、降低運營、輪崗作業等措施。7月初智利安托法加斯塔旗下兩家礦山Zaldivar銅礦和及Centinela銅礦工人投票通過罷工決定，進一步引發市場對供應的憂慮。不過7月底Zaldivar銅礦同意新的薪資協議，Centinela銅礦延長政府協調，罷工料將得以避免。我們始終認為銅礦作為智利最重要的經濟來源，且上半年智利銅產量仍有小幅正增長，疫情導致新建或擴建銅礦項目的推遲，但對在產銅礦生產影響較小。

　　受疫情影響，銅精礦現貨TC自3月中旬以來持續走低，7月延續下行態勢。截止7月24日現貨TC報49.8美元/噸，較疫情爆發前高點71.47美元/噸下降21.67美元/噸。7月初中國銅原料談判小組CSPT敲定的三季度銅精礦TC地板價為53美元/噸，僅略高于現貨TC，且大幅低于一季度的60.7美元/噸，表明國內冶煉廠預計三季度銅精礦供應難有顯著改善。但我們認為，伴隨智利罷工暫告一段落，海外疫情對我國銅精礦進口的影響或暫告一段落，疊加市場前期預期過于悲觀，后續存在修復的需求，8月銅精礦現貨TC或自低位逐步企穩回升。

　　圖2進口銅精礦現貨TC

　　數據來源：Wind，方正中期研究院整理

　　二、全球顯性庫存仍處于低位 國內外庫存走勢分化

　　自5月中以來，海外庫存持續回落，目前LME庫存水平僅今年高點（282675噸）的50%。而國內庫存自7月初以來連續回升，從6月我國電解銅進口量來看的話，庫存增長情況相對克制。國內外庫存的分化走勢，除了有國外需求回暖、國內進入消費淡季的因素外，推測也有我國收儲影響，導致庫存自海外向國內轉移。

　　具體來看，截止7月24日，LME庫存為131725噸，上期所庫存為157684噸，COMEX庫存為89091噸，三大交易所總庫存為388500噸。上海保稅區庫存為21.00萬噸，全球顯性庫存為59.95萬噸，較去年同期下降29.25萬噸，較2019年底增加6.36萬噸。全球顯性庫存（三大交易所+上海保稅區）仍處于低位，對銅價構成支撐。

　　圖3進口銅精礦現貨TC

　　數據來源：Wind，方正中期研究院整理

　　三、疫情導致短期供需錯配 全年供應過剩

　　據世界金屬統計局最新數據，2020年5月，全球精煉銅當月產量為200.71萬噸，累計產量為980萬噸。全球精煉銅當月消費206.17萬噸，累計消費986萬噸。2020年5月，全球銅市當月供應短缺5.46萬噸，累計供應短缺1.8萬噸。

　　二季度國內需求旺盛，疫情延后訂單在二季度趕工生產，基建加速落地，電力行業訂單火爆。同時，海外銅礦生產及物流受限，國內原材料短缺，冶煉廠被迫減產，全球銅市供需將由一季度的小幅過剩轉為二季度的緊平衡。

　　從全年來看，疫情對需求的負面影響大于供應端，全球將處于過剩局面。據Wood Mackenzie估計，2020年銅礦產量下降1.9%至2059.6萬噸，精煉銅產量2320.3萬噸，同比下降1.3%。全球銅消費量2284.4萬噸，同比下降3.2%。

　　圖4 WBMS全球銅市供需平衡情況

　　數據來源：Wind，方正中期研究院整理

　　第四部分 中國銅市場分析

　　一、原料供應緊缺狀況將逐漸緩解

　　2020年6月，銅精礦及礦砂進口量159.4萬噸，同比增長8.7%，環比減少5.7%。2020年1-6月，銅精礦及礦砂進口量1084萬噸，同比增加3%。5、6月銅精礦進口連續下滑，主要受南美疫情影響，礦山生產、運輸受到限制。考慮到礦業生產已在逐步恢復，因此銅礦供應最差時間段或以過去，但供應環比難有大幅增長。

　　6月，中國進口陽極銅79423噸，環比增加31.89%，同比增加39.56%；1-6月累計進口421903噸，累計同比增加15.28%。在我國銅精礦進口下滑的同時，陽極銅進口量大幅增加，從而出現銅精礦現貨TC持續走低，而粗銅加工費快速上行的分化走勢，部分減弱冶煉廠原料短缺情況。5月下旬物流恢復導致6月進口量環比明顯增加，預計粗銅7月將會有更為集中的到港。

　　6月國內電解銅產量為75.92萬噸，環比降幅1.42%，同比增幅4.24%；上半年累計電解銅產量為443.44萬噸，累計同比增長3.72%。受原料短缺影響，預計7月我國電解銅產量繼續下滑至73.8萬噸，環比下降2.79%，同比下滑2.28%。

　　二、下游消費走弱 廢銅替代效應增強

　　（一）上半年電網投資轉為正增長

　　6月國家電網投資同比轉正。2019年電網投資大幅回落，為2010年來首次未完成計劃投資的年份，僅完成年度投資計劃的95%。2020年6月，國家電網基本建設投資完成額累計值為1,657.00億元，累計同比0.70%。2020年6月，電源基本建設投資完成額累計值為1,738.00億元，累計同比為51.50%。2020年6月，發電設備累計產量為5,397.60萬千瓦，累計同比為16.70%。

　　為對沖疫情對我國經濟沖擊，3月下旬國家電網將2020年電網投資計劃額由1月初的4080億元上調至4500億元，漲幅高達10.3%。從上半年電網投資表現來看，疫情過后電網投資有加速釋放趨勢，目前同比已轉為微增長，同時，調整后的2020年投資計劃額基本持平2019年國家電網實際完成額，也就是說從全年來看，電網投資對銅消費提振力度有限，因此預計今年下半年將回歸往年正常生產狀態，8月電網投資料顯著放緩。

　　從季節性來看，過去兩年電網投資呈現上半年回落，下半年加快釋放的節奏，累計同比降幅不斷收窄，二季度電網投資往往較一季度顯著回升。但單看7月，電網投資往往環比大幅回落。

　　（二）家電消費持續回升中

　　2020年6月，家用空調產量和銷量分別累計7,531.20萬臺和7,606.10萬臺，累計同比分別為-14.97%和-15.98%。2020年6月，電冰箱累計產量為3,759.30萬臺，累計同比-6.90%。

　　從歷史數據來看，空調銷量平均滯后商品房銷售面積5-7個月時間，2019年份我國商品房銷售面積同比微跌0.1%，房屋竣工同比增長2.6%，從房地產開發到竣工、銷售周期來看，今年將迎來大面積竣工，因此預計今年下半年家電及空調行業仍有不錯表現。但僅從7、8月表現來看，往年空調銷量環比大幅下降。但疫情導致今年需求后移，因此下半年家電消費或強于季節性表現，8月同比料正增長。

　　（三）汽車銷量快速回升 但全年難改負增長

　　2020年6月，汽車累計產量和銷量分別為1,011.20萬輛和1,025.70萬輛，累計同比分別為-16.80%和-16.90%。2020年6月，汽車當月產量和銷量分別為2,325,024.00輛和2,299,696.00輛，同比分別為22.48%和11.62%。據乘聯會，7月汽車市場零售開局走勢不強，7月第一周的日均零售是2.5萬輛，同比下降15%，環比6月第一周下降3%。

　　據乘聯會，7月1-26日，乘用車的總體零售同比增長5%，環比6月同期下降5%。7月初的消費環境相對變化較大，本月是高考季以及雨水偏多，車市走勢不強。7月開局走勢不強，逐步回升也是很好的趨勢。

　　從單月表現來看，7月為除一季度外，汽車產銷量最低月份。但是今年疫情打破季節性規律，在6月的降價促銷高增長下，7月環比料走弱，但同比預計有不錯表現。

　　三、精廢價差走擴 廢銅替代效應增強

　　6月我國銅廢碎料進口量為68744.67噸，環比微降1.08%，同比降59.61%；1-6月銅廢碎料累計進口430617.60噸，累計同比減少50.17%。7月中國固廢化學品管理網公布第9、10批廢銅進口批文，為第三季度批文量，合計18.88萬噸。上半年固廢化學品管理網共下發了涉銅廢碎料批文54.17萬噸，因此6月末剩余批文約11萬噸，疊加7月份發放的第九批和第十批批文，三季度尚有批文剩余約29萬噸，預計三季度批文量充足。目前尚未實施原定于7月開始執行的新的再生銅資源政策，企業估計會在9月份實施，若9月份實施新標準，則廢銅進口批文與自由進口同時執行，廢銅供應量將進一步增長。

　　需求方面，7月銅價再創近兩年新高，精廢價差快速大幅走擴，超過2000元/噸，廢銅持貨商銷售意愿顯著增強，廢銅替代效應增強，廢銅制桿消費回暖，抑制精銅消費。

　　圖5 廢銅進口批文

　　數據來源：中國固廢化學品管理網，方正中期研究院整理

　　第五部分 季節性分析

　　圖6 滬銅月收盤價漲跌幅

　　數據來源：Wind，方正中期研究院整理

　　第六部分 技術分析

　　從周線級別來看，銅價自3月下旬以來持續強勢上行，7月突破布林通道上軌后，漲勢暫緩，呈現高位震蕩，但尚未轉向下跌。滬銅上方52500-53500為阻力區，若突破則看向56000。下方46000-47500元/噸一線為去年6-11月長達半年的盤整區間，成為強支撐位。倫銅上方6600為阻力，若突破則看向6900；下方6300為第一支撐，6000為第二支撐位。預計8月滬銅主要運行區間為50000-53000，倫銅主要運行區間為6000-6600。

　　圖7 滬銅指數周度K線圖

　　數據來源：文華財經，方正中期研究院整理

　　第七部分 結論與操作建議

　　對于8月，隨著智利兩個銅礦罷工得以避免，生產干擾率降低；秘魯礦業受疫情影響恢復緩慢，海外銅礦整體處于持續恢復中，因此供應緊俏局面延續，但逐步改善。8月廢銅及粗銅供應料繼續走高，緩解原料緊張。消費方面，8月仍處于消費淡季，上半年我國電網投資已轉為正增長，全年投資計劃基本持平去年實際投資額，因此后續料恢復正常生產節奏，將呈現淡季表現。疫情后汽車、家電消費回暖較慢，逐步回升仍是下半年主基調，因此料強于往年8月表現。因此8月需求料環比走弱，同比走強，且廢銅替代效應增強，國內庫存有望進一步抬升。另外，全球寬松貨幣及財政政策將延續，流動性驅動下資產仍有上行可能。歐洲疫情防控明顯好于美國，美國經濟復蘇顯示放緩跡象，因此美元料維持弱勢，對銅價構成支持。同時地緣政治風險增長，市場情緒階段性在樂觀與謹慎之間轉換。整體來看，疫情導致的供需錯配回歸，美元弱勢，流動性充裕同時地緣政治風險高漲，銅價整體或震蕩走弱，運行區間50000-53000，倫銅6000-6600。期權策略方面，賣出CU2009P45000建議繼續持有。若擔憂地緣政治風險增長，可考慮領口策略，賣CU2009C54000同時買CU2009P50000。