方正中期期貨史家亮

　　疫情沖擊下，滬錫在一季度持續(xù)下跌，跌破榮枯線，刷新2016年以來低點；一季度末至二季度，諸多宏觀利好因素助力錫價，全球央行大放水、情緒改善、供給趨緊、需求恢復等，助力滬錫實現(xiàn)V型反彈，完全收復疫情爆發(fā)以來的跌幅，回到疫情爆發(fā)后的平臺期。整體來看，后疫情時代，供需雙弱供給更弱（供不應求）的格局依然是當前的主格局，需求的走強和供給偏緊的弱化將會繼續(xù)支撐滬錫偏強震蕩。我們認為下半年，供需雙弱供給更弱主格局會支撐滬錫在預測區(qū)間內(nèi)寬幅偏強震蕩，下半年適合在13萬-15萬區(qū)間內(nèi)高拋低吸操作，滬錫會在135000-145000主區(qū)間偏強震蕩調(diào)整，單邊上漲或下跌的可能性較小。

　　第一部分 2020年上半年行情總結

　　2020年上半年，疫情沖擊下，滬錫期貨大跌大漲，整體呈現(xiàn)V型走勢。具體來看，1月2日-1月22日，滬錫持續(xù)上漲，最高漲至141250元，主要在于中美取得階段性進展并簽署第一階段協(xié)議，電子產(chǎn)業(yè)鏈和半導體產(chǎn)業(yè)鏈受到提振，進而提振錫的需求；另一方面，五礦和云錫合并的失敗對錫的負面影響已經(jīng)結束，故滬錫持續(xù)上漲。新冠肺炎疫情在1月24日已經(jīng)處于蔓延的初期，疊加春節(jié)前最后一個交易日交易者輕倉過節(jié)影響，24日滬錫價格大幅下跌1.48%。春節(jié)期間，國內(nèi)疫情持續(xù)升級，各省市亦延遲復工，該階段內(nèi)，倫錫受需求預期下降影響持續(xù)下降，而滬錫亦有較大的下行壓力。2月3日開盤，滬錫大跌6%，亦是相對于外盤的補跌，也是市場情緒的集中釋放；2月4日-2月26日，滬錫大幅補跌后持續(xù)的修復性上漲，最高上漲6%，雖然沒有完全收復開盤的跌幅，但是整體向好。3月份，新冠肺炎疫情在歐美等地大流行，社交隔離措施使得電子和半導體產(chǎn)業(yè)鏈陷入停滯狀況、3C家電等需求大幅下降，滬錫于3月中旬出現(xiàn)斷崖式下滑，滬錫主連從136500元高位跌至104450元的近三年低位，跌幅達到23.48%，跌破成本線。3月下旬以來，受多重宏觀及供需利好因素影響，滬錫持續(xù)修復上漲，相較于3月20日104450的近期低點，截止到7月6日，滬錫主連已經(jīng)連續(xù)上漲至142380元，漲幅達到36.31%，符合我們關于錫二季度的預期。3月以來，受原油價格大幅回升、歐美疫情逐漸好轉以及歐美日韓經(jīng)濟復工復產(chǎn)預期等諸多宏觀因素影響，滬錫主連延續(xù)上漲趨勢。從時間來看，滬錫的修復性上漲已經(jīng)持續(xù)了95天，已經(jīng)完全收復疫情爆發(fā)以來的跌幅，回到疫情爆發(fā)后的平臺期。疫情導致的供需失衡和情緒面對錫市的影響暫高一段落，接下來的經(jīng)濟復工復產(chǎn)進展、特別是電子產(chǎn)業(yè)鏈和3C家電的恢復、貿(mào)易關系的進展以及全球央行的寬松力度等宏觀系統(tǒng)性因素和供需基本面的變化成為當前錫市走勢的核心影響因素。

　　第二部分 生產(chǎn)供應及進出口分析

　　一、國內(nèi)產(chǎn)量分析

　　生產(chǎn)數(shù)據(jù)方面，2020年5月份國內(nèi)精錫產(chǎn)量總計10925噸，較4月增加357噸，環(huán)比漲幅達到3.38%，5月國內(nèi)精煉錫產(chǎn)量環(huán)比小幅增長；同比減少2525噸，跌幅為18.77%；2020年1-5月國內(nèi)生產(chǎn)精錫總計達到51368噸，同比去年減少了10759噸，降幅17.32%。5月精煉錫產(chǎn)量較4月有所增長主要因為隨著全球疫情緩解，經(jīng)濟復蘇，下游需求少量增加。部分煉廠有所增產(chǎn)，但因原料供應偏緊，增幅有限，且華錫直到5月下旬才復產(chǎn)，供應增量不足。由于緬甸貨源至6月中下旬才能恢復，預計6月礦企產(chǎn)量較難恢復至正常水平，原料端偏緊供應格局短期或?qū)⒊掷m(xù)。因此精礦供應偏緊格局仍將存在，對煉廠的生產(chǎn)仍有影響，但進口貨源供應仍舊偏足，且隨著華錫生產(chǎn)的恢復，市場供應將有所增加，預計6月國內(nèi)錫錠產(chǎn)量11500噸附近。

　　錫錠冶煉行業(yè)開工率方面，自二月因春節(jié)和疫情影響大幅下挫后，3月開工率大幅增加，而4-5月份則相對穩(wěn)定，預計隨著歐美日韓經(jīng)濟的復蘇，電子產(chǎn)業(yè)鏈和半導體產(chǎn)業(yè)鏈將會加快復蘇步伐，緬甸錫礦的供應亦會逐步恢復正常，則國內(nèi)錫錠冶煉行業(yè)開工率將會進一步回升，預計下半年將會繼續(xù)回升。

　　二、進出口分析

　　錫礦進口方面，中國90%以上的錫礦進口來自于緬甸，故緬甸的錫出口數(shù)量和品位對國內(nèi)精煉錫的加工影響相對較大。海外疫情嚴重，進口盈利窗口持續(xù)打開，在海外錫礦需求不足的情況下，國內(nèi)則加大錫的進口。具體數(shù)據(jù)來看，2020年5月中國共進口錫精礦14876噸，環(huán)比增加6059噸，漲幅達到68.71%，與去年同期相比增加628噸，同比漲幅4.41%；一季度因為疫情沖擊，進口量大幅下降，故2020年1-5月中國共進口錫精礦62617噸，相比2019年1-5月下降了11060噸，跌幅15.01%。

　　5月國內(nèi)錫精礦進口量環(huán)比明顯回升，相較于去年同期也呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，但1-5月的缺口仍舊較大。5月錫精礦進口大漲，主要原因是因為疫情影響逐漸減小，前期受抑制的需求有所釋放。二季度，緬甸錫礦企業(yè)總體開工率維持相對較低水平，短期錫礦供應延續(xù)性受到限制，故上半年進口錫礦方面仍存在供應限制問題，冶煉廠原材料供應面臨緊張局面，預計精煉錫供應方面或維持偏緊狀態(tài)。下半年隨著疫情的好轉，礦端將會陸續(xù)復工，礦端的緊張趨勢或有所緩解。

　　第三部分 消費需求及供需平衡分析

　　一、需求影響分析

　　錫下游主要有錫焊料、錫化工、鍍錫板和鉛酸蓄電池等主體消費結構，其中錫焊料需求占錫下游消費的59%（2019年數(shù)據(jù)），為錫價核心影響因素，主要用于3C家電和電子和半導體產(chǎn)業(yè)鏈。故錫焊料是錫價下游需求影響的主線條，2019年7月份錫價的下跌，就是日韓貿(mào)易戰(zhàn)打擊電子產(chǎn)業(yè)鏈進而從錫焊料的需求預期沖擊錫價；2020年錫價的大幅下降，亦是錫焊料的影響，全球電子產(chǎn)業(yè)鏈和半導體產(chǎn)業(yè)鏈處于停滯狀態(tài)，錫焊料需求大幅下降，另外居家隔離使得3C家電類的消費亦大幅下降，故錫市需求主導了3月錫價的大幅下跌。當需求預期有所好轉之際，錫價將會迎來持續(xù)性的修復性上漲。故當近期歐美等國新增確診和新增死亡人數(shù)有所減少之際，錫價繼續(xù)修復性上漲，就是預期預期引發(fā)的市場情緒的繼續(xù)轉暖。

　　之所以歐美日的疫情進展對錫價的影響較為顯著，主要在于美德日韓均為精煉錫的重要消費國，而中國精煉錫的消費亦作為美歐日電子產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)，故從錫需求來看，美歐日韓的情況至關重要。新冠肺炎疫情在美歐日韓的持續(xù)蔓延和經(jīng)濟衰退預期從供需兩端拖累電子產(chǎn)業(yè)鏈和半導體產(chǎn)業(yè)鏈，從需求端拖累3C家電產(chǎn)業(yè)，進而降低錫需求，拖累滬錫。近期，歐美疫情均臨近拐點，復工復產(chǎn)將會陸續(xù)展開，故電子產(chǎn)業(yè)鏈的復蘇預期帶來的錫需求預期，支撐了滬錫持續(xù)的修復性上漲。

　　二、錫精礦表觀消費分析

　　錫精礦表觀消費方面，上半年亦受到疫情的影響，出現(xiàn)V型的反彈：1-4月，因為春節(jié)和疫情出現(xiàn)大幅下降，隨著疫情的明顯好轉和復工復產(chǎn)的推進，錫表觀消費量出現(xiàn)明顯的回升，預計下半年將會繼續(xù)回升。消費的增加說明錫的需求恢復程度在逐步的加快，預計下半年將會繼續(xù)上升。需求強勁，將會支撐錫價維持偏強走勢。

　　三、錫錠表觀消費統(tǒng)計

　　錫錠表觀消費方面，上半年亦受到疫情的影響，出現(xiàn)V型的反彈，2月份因為春節(jié)和疫情的影響，環(huán)比下跌27.1%至8069噸，3-5月份則是穩(wěn)定的上漲，5月份錫錠表觀消費已經(jīng)達到14096噸，為近兩年來最高消費量，說明下游消費較為強勁，這亦是二季度滬錫實現(xiàn)V型的反彈的核心影響因素之一。在海外疫情依然嚴重背景下，國內(nèi)疫情得到有效控制，錫下游企業(yè)開工率上升，預計錫錠表觀消費量仍將會維持在高位，這亦會支撐錫價偏強震蕩。

　　四、供需平衡分析與總結

　　不論從錫精礦表觀消費量還是錫錠表觀消費量來看，國內(nèi)錫市消費量均遠大于產(chǎn)量，對外依賴度相對較高，特別是對緬甸的依賴度較高；國內(nèi)錫錠的需求已經(jīng)基本恢復到疫情前的水平，并且仍有強勁的表現(xiàn)。國內(nèi)錫市整體從上半年的供需雙弱已經(jīng)轉為供不應求的狀態(tài)，消費量大于供應量，隨著復工復產(chǎn)的推進會表現(xiàn)得更加明顯，故國內(nèi)依然需要加大進口緬甸錫來填補缺口，而緬甸疫情管控措施亦阻礙了錫的進口情況，故國內(nèi)乃至國際現(xiàn)階段依然處于供需雙弱供給更弱的格局。

　　從全球來看，歐美復工復產(chǎn)的推進使得電子產(chǎn)業(yè)鏈逐步恢復生產(chǎn)，錫實際需求有所好轉，而印尼、俄羅斯、巴西以及非洲等地疫情的爆發(fā)，主要錫礦商被動進行了停產(chǎn)減產(chǎn)，從而使得供給逐步趨緊。在供給趨緊需求有所好轉之際，滬錫持續(xù)修復上漲符合供需基本面的表現(xiàn)。現(xiàn)階段，全球錫市供需雙弱的格局依舊，隨著歐美日韓復工復產(chǎn)的展開，錫的需求端將會繼續(xù)好轉，供給端則因新興市場等資源國的疫情而恢復緩慢，這將會支撐滬錫高位偏強震蕩。但是如果全球疫情出現(xiàn)明顯好轉，我們認為供給端的恢復將會快于需求端的恢復，需求端因全球經(jīng)濟衰退而受到制約，故滬錫繼續(xù)單邊大幅上漲的可能性較小。

　　第四部分 總結全文

　　疫情沖擊下，滬錫在一季度持續(xù)下跌，跌破榮枯線，刷新2016年以來低點；一季度末至二季度，受全球央行實施超量化寬松政策、歐美疫情逐漸好轉、歐美日韓經(jīng)濟復工復產(chǎn)預期、原油價格大幅回升、美元走弱等諸多因素影響，滬錫主連持續(xù)修復性上漲，實現(xiàn)V型反轉。從時間來看，滬錫的修復性上漲持續(xù)了95天，已經(jīng)完全收復疫情爆發(fā)以來的跌幅，回到疫情爆發(fā)后的平臺期。

　　諸多宏觀利好因素助力錫價，全球央行大放水、情緒改善、供給趨緊、需求恢復等，助力滬錫實現(xiàn)V型反彈。但是隨著諸多利好被市場所計價，對錫價的拉動動能減弱。疫情導致的供需失衡和情緒面對錫市的影響暫高一段落，當前，全球經(jīng)濟復工復產(chǎn)進展、貿(mào)易關系的進展、全球央行的寬松力度以及美元的走勢等宏觀系統(tǒng)性因素，供需基本面的變動，成為當前錫市走勢的核心影響因素，也是當前重點關注的因素。

　　基本面開看，不論從錫精礦表觀消費量還是錫錠表觀消費量來看，國內(nèi)錫市消費量均遠大于產(chǎn)量，對外依賴度相對較高，特別是對緬甸的依賴度較高；國內(nèi)錫錠的需求已經(jīng)基本恢復到疫情前的水平，并且仍有強勁的表現(xiàn)。國內(nèi)錫市整體從上半年的供需雙弱已經(jīng)轉為供不應求的狀態(tài)，隨著復工復產(chǎn)的推進會表現(xiàn)得更加明顯。從全球來看，歐美復工復產(chǎn)的推進使得電子產(chǎn)業(yè)鏈逐步恢復生產(chǎn)，錫實際需求有所好轉，而印尼、俄羅斯、巴西以及非洲等地疫情的爆發(fā)，主要錫礦商被動進行了停產(chǎn)減產(chǎn)，從而使得供給逐步趨緊。在供給趨緊需求有所好轉之際，滬錫持續(xù)修復上漲符合供需基本面的表現(xiàn)。現(xiàn)階段，全球錫市供需雙弱的格局依舊，隨著歐美日韓復工復產(chǎn)的展開，錫的需求端將會繼續(xù)好轉，供給端則因新興市場等資源國的疫情而恢復緩慢，這將會支撐滬錫高位偏強震蕩。但是如果全球疫情出現(xiàn)明顯好轉，我們認為供給端的恢復將會快于需求端的恢復，需求端因全球經(jīng)濟衰退而受到制約，故滬錫繼續(xù)單邊大幅上漲的可能性較小。故基本面的變化支撐了錫的修復性上漲走勢，并將會繼續(xù)支撐滬錫區(qū)間偏強震蕩。

　　技術面來看，下半年錫的運行空間相對有限，位于疫情前平臺期進行震蕩調(diào)整，第一阻力位為145090元的前高位置，若突破第一阻力位，則第二阻力位為150000元整數(shù)關。下半年突破兩道阻力位的可能性相對較小，若突破則建議做空。下半年，若疫情再度大幅惡化（可能性小）、中美或日韓爆發(fā)新一輪的貿(mào)易沖突（可能性大），則滬錫將會電子產(chǎn)業(yè)鏈需求不足而回落，但是大幅下降的可能性已經(jīng)不大，跌破130000整數(shù)關的可能性非常小，若跌破則建議做多。下半年不會存在較長時間/較大幅度的單邊上漲或下跌行情，故適合高拋低吸操作。預計歐美大范圍復工復產(chǎn)后，滬錫會在135000-145000主區(qū)間偏強震蕩調(diào)整，適合區(qū)間內(nèi)高拋低吸。

　　整體來看，后疫情時代，供需雙弱供給更弱（供不應求）的格局依然是當前的主格局，需求的走強和供給偏緊的弱化將會繼續(xù)支撐滬錫偏強震蕩。我們認為下半年，供需雙弱供給更弱主格局會支撐滬錫在預測區(qū)間內(nèi)寬幅偏強震蕩，下半年適合在13萬-15萬區(qū)間內(nèi)高拋低吸操作，滬錫會在135000-145000主區(qū)間偏強震蕩調(diào)整，單邊上漲或下跌的可能性較小，適合高拋低吸。