摘 要

　　2020年上半年，新冠肺炎疫情依然是最核心的風險點，美國疫情失控，三季度末或出現好轉。二季度以來美國政府加大輿論攻勢將其疫情失控的責任甩鍋，中美、美歐等國際貿易爭端嚴重；未來，以鄰為壑轉嫁危機的全球貿易爭端會愈演愈烈，逆全球化趨勢更加明顯。

　　美國最長經濟擴張周期正式結束；疫情沖擊，供給、需求、通脹、制造業和服務業PMI、就業等數據，在4月均刷新歷史新低，拖累美國經濟；5月份份隨著復工復產的推進，各數據均表現出低位企穩、觸底反彈的明顯跡象，這將會助力美國經濟復蘇，6月份諸數據均超預期上漲，當然只是環比超預期上漲，和疫情前相對依然存在較大的差距。二季度，美國經濟大幅下跌已無法避免，預計會錄得20%-30%的負增長，陷入深度衰退中。三季度的弱復蘇將會受到疫情的再度沖擊而緩慢，四季度，受到復蘇減速、不確定性增強、美國大選以及貿易爭端等風險的影響，市場波動性預計將明顯上升，美國經濟衰退之后的復蘇路徑或呈現前強后弱的趨勢，整體處于持續復蘇中，2020年GDP將會出現6%-7%的萎縮。

　　2020年下半年，全球進入后疫情時代，二次疫情危機、貿易爭端、逆全球化危機、債務危機、地緣政治危機以及滯脹危機等新風險點將會陸續出現，市場風險情緒仍將會大幅波動。大宗商品及股市等風險資產持續性上漲，難免出現小幅回調風險，具體資產方面，看跌美元、美債，看漲黃金、原油以及有色金屬等資產。

　　綜述

　　2020年美國大選臨近，特朗普政府進行戰略轉移，調整高度不確定且極端的政治經濟政策，旨在為大選連任贏得更多的籌碼。貿易爭端方面，中美簽署第一階段協議，暫時結束了兩個超級大國之間的直接沖突，美墨加簽署自由貿易協議，美歐沖突方面亦釋放緩和信號，特朗普企圖通過緩和貿易局勢，宣傳政績為大選贏得籌碼。地緣政治方面，美國與塔利班簽署和平協議，以結束18年的戰爭，將在2020年8月前解除對塔利班武裝成員的制裁。特朗普期望通過這一行動，贏得國內反對戰爭民眾的支持，另一方面，美國制裁俄羅斯石油公司，遏制俄羅斯的發展，提升自己的霸主地位。特朗普就是通過貿易關系和地緣政治的戰略轉變，贏得大選，一旦大選連任后，特朗普的極端貿易政治政策將會繼續。

　　美國大選和貿易爭端本是核心風險點，然而新冠肺炎疫情的大流行卻改變了這一現狀：3月份，疫情大流行成為核心風險點，經濟活動被迫陷入停滯，年初本有明顯復蘇跡象的美國經濟深度萎縮；貿易爭端暫時被擱置，但是疫情的蔓延使得各國以鄰為壑，封城封境，貿易全球化被打破，全球化治理受到質疑；美國大選被弱化，抗疫不利使得特朗普政府的支持率大幅下降，民主黨拜登的競爭力相對加強。3月底4月初，美國成為新冠肺炎疫情的核心重災區，6月中下旬，美國疫情再度惡化，截止7月初，已經累積確診人數達到300萬，死亡人數達到13.5萬；不排除確診人數達到500萬的可能，死亡人數將會達到15-20萬。美政府和美聯儲均采取超級寬松的經濟措施，美國政府已經采取了四輪共計2.8萬億的財政刺激措施，新的基建措施呼之欲出；美聯儲則是連續兩次緊急降息至零利率，并采取無限量的超級寬松QE，聯儲資產負債表規模大漲80%。

　　5月份美國疫情有緩和的跡象，特朗普政府推出經濟復蘇三階段計劃，美國各州陸續放松社交管控政策，推動企業復工復產以促進經濟復蘇。然而美國疫情再度惡化，特朗普政府抗疫不力是疫情失控的直接影響因素，而民眾的個人主義則是疫情失控的核心影響因素；社會持續的動蕩和過早的放松社交管控措施亦是導致了疫情的惡化。疫情失控背景下，以鄰為壑轉嫁危機的戰略仍將是美國政府的選擇，故中美貿易爭端不斷升級，美歐貿易爭端升溫，貿易局勢將會成為后疫情時代最核心的風險點。疫情是特朗普政府當前急需解決的事件，要謹防特朗普再次加大甩鍋力度的風險。當前從全球來看，美國將會深化貿易戰思維，以鄰為壑轉嫁危機，一方面轉移抗疫不利遭到民眾質疑的焦點，另一方面于爭端中獲得額外的收益，滿足自己的政治訴求，故需要警惕新一輪的全球貿易爭端。

　　經濟數據方面，疫情沖擊，供給、需求、通脹、制造業和服務業PMI、就業等數據，在4月均刷新歷史新低，拖累美國經濟；5月份份隨著復工復產的推進，各數據均表現出低位企穩、觸底反彈的明顯跡象，這將會助力美國經濟復蘇，6月份諸數據均超預期上漲，當然只是環比超預期上漲，和疫情前相對依然存在較大的差距。二季度，美國經濟大幅下跌已無法避免，預計會錄得20%-30%的負增長，陷入深度衰退中。三季度的弱復蘇將會受到疫情的再度沖擊而緩慢，四季度，受到復蘇減速、不確定性增強、美國大選以及貿易爭端等風險的影響，市場波動性預計將明顯上升，美國經濟衰退之后的復蘇路徑或呈現前強后弱的趨勢，整體處于持續復蘇中，2020年GDP將會出現6%-7%的萎縮。

　　(一) 美國經濟陷入深度衰退

　　美國第一季度實際GDP年化率終值為-5%，遠不及-4%的預期值和2.1%的前值，正式宣告美國最長經濟擴張周期結束，是自2008年第四季度金融危機最嚴重時期GDP下滑8.4%以來的最低水平。一季度GDP數據的下降反映了3月最后兩周經濟活動的大幅下滑。美國國會預算辦公室預測認為，美國二季度GDP按年率計算將下降38%，當然5-6月份數據的好轉說明二季度經濟或不會達到過會預算辦公室的悲觀預期。

　　二季度以來，美國的嚴防嚴控措施使得美國經濟活動陷入停滯，美國制造業和服務業PMI數據均不斷刷新歷史新低，零售銷售和工業生產指數亦出現大幅下滑，美國私人和企業投資均大幅下降，就業市場陷入困境中，真實失業率或達到20%，通脹指標亦因疫情和原油價格戰而大幅回落；雖然5-6月份數據均低位企穩，快速反彈，但是依然較弱，無法拉動GDP出現快速復蘇。整體來看，我們認為美國二季度GDP將會出現20-30%的深度衰退。

　　進入后疫情時代，美國政府抗疫不利使得美國疫情依然嚴重，而持續的社會動蕩和過早的放松社交管控措施，使得美國疫情再度惡化，企業復工復產進展將會放慢腳步，疊加中美、美歐等關系進一步緊張升級的可能性大，諸多風險因素將會沖擊美國下半年開啟的弱復蘇進程。綜合來看，美國二季度經濟深度衰退難以避免；另外，在美聯儲和美國政府積極的經濟政策刺激下，近期經濟活動迅速修復的趨勢將較為明確，四季度，受到復蘇減速、不確定性增強、美國大選以及貿易爭端等風險的影響，市場波動性預計將明顯上升，美國經濟衰退之后的復蘇路徑或呈現前強后弱的趨勢，整體處于持續復蘇中。

　　(二) 美國ISM制造業突破榮枯線

　　 美國制造業在4月刷新歷史新低后，5-6月制造業出現明顯改善。美國6月ISM制造業PMI錄得52.6，該數據遠超預期和43.1的前值，繼美國5月份制造業活動脫離11年低位、出現低位企穩的明顯跡象后，6月ISM制造業PMI突破榮枯線，升至14個月高位；各分項均出現刷新歷史的漲幅。PMI的反彈表明美國經濟在2月進入衰退后已出現好轉，預示最糟糕時期已經結束且制造業開始企穩。然不斷上升的病例數仍然對復蘇造成了威脅，但是企業活動再度大幅萎縮的可能性不大。

　　 因遏制疫情蔓延而采取的社交隔離措施持續損害美國制造業生產狀況，擾亂制造業供應鏈并打擊需求；隨著美國政府放松社交管控措施，推動企業復工復產，美國企業活動迅速恢復，繼5月份美國制造業PMI環比改善后，6月制造業PMI突破榮枯線，進入擴張階段，美國經濟最糟糕時期已經結束且制造業開始企穩。雖然美國二次疫情導致感染病例數不斷上升，部分州延緩或暫停經濟復蘇進展，但是企業活動再度大幅萎縮的可能性不大。不過就業項依然處于萎縮中，失業率仍高企，從疫情危機中復蘇可能需要數年時間，二次疫情導致的社交隔離措施的再度加強亦會沖擊美國企業活動、就業和經濟狀況。隨著越來越多的公司重新啟動生產，未來數月內產出將會持續改善，制造業PMI指數會持續好轉，下半年將會長期處于榮枯線上方。

　　(三) 服務業企業活動大幅反彈

　　4月份服務業PMI指數的急劇下降，甚至超過了全球金融危機最嚴重的時候。服務業占美國經濟總量的80%以上，是其支柱產業，疫情對人與人之間的接觸造成了極大限制，對支撐美國經濟的服務業造成重創，故非制造業的萎縮使得經濟深度衰退難以避免。服務業癱瘓還可能引發企業破產、企業債務評級下調和銀行資產負債表惡化等多重沖擊。故服務業陷入停滯可以直接證明美國二季度GDP的深度衰退難以避免。美國5月ISM非制造業PMI錄得45.4，大超前值和預期，美國商業活動、新訂單和就業指數等項跌至1997年數據開始統計以來最低水平后，出現大幅反彈。

　　最新公布的數據顯現，美國6月份Markit服務業PMI初值錄得46.7，高于預期值和前值，雖然服務業依然處于萎縮低迷中，但是服務業出現低位企穩觸底反彈的跡象，暗示經濟崩潰的速度似乎已在4月份見頂。在沒有出現第二波疫情的情況下，隨著封鎖措施的解除，美國各州陸續放松社交管控措施，復工復產陸續推進，預計未來幾個月經濟活動的下降幅度應該會進一步放緩，服務業PMI將會新一步上升，下半年則會升至榮枯線上方，拉動美國GDP在三季度開始復蘇。

　　(四) 供需數據邊際大幅好轉

　　需求端，美國5月份零售銷售月率錄得17.70%，遠高于8.4%的預期和-16.4%的前值，是1992年開始有數據以來的最大增幅；5月份核心零售銷售月率錄得12.40%，遠高于5.5%的預期和-17.2%的前值。5月份份是美國經濟重啟的首月，消費者從遏制疫情的封鎖措施中解脫出來重新消費，甚至出現一波“報復性”消費，故零售銷售打破了對5月份份數據的高預期。經濟重啟后，美國的經濟復蘇有了明顯的改觀，美國二季度經濟下滑的幅度或沒有市場預期的悲觀。盡管此次月度漲幅創歷史新高，但總銷售額同比下降6.1%，零售數據較疫情前的水平仍有較大的差距，故超預期的零售數據僅僅是環比超預期改善。

　　供給端，5月份工業產出月率錄得1.4%，略不及2.9%的預期值，遠高于-12.5%的前值，制造業產出月率錄得3.8%，不及4.6%的預期值，遠強于15.5%的前值；產能利用率錄得64.8%，不及預期值，略高于66.95的前值。5月份產出月率依然創下了2017年10月以來的最高值，產出端整體正增長，說明許多工廠在因疫情暫停生產后至少部分恢復了生產；然而產出端整體表現不及預期，說明在經濟復工復產后，產出端企業活動并沒有如預期快速的恢復。

　　總體來看，消費者從遏制疫情的封鎖措施中解脫出來集中釋放累積的消費，故零售銷售超越了市場的高預期；美國的經濟復蘇有了明顯的改觀，美國二季度經濟下滑的幅度或沒有市場預期的悲觀。然而盡管此次月度漲幅創歷史新高，但總銷售額同比下降6.1%，零售數據較疫情前的水平仍有較大的差距，故超預期的零售數據僅僅是環比超預期改善，但是相較于疫情前的水平依然存在較大差距，且難以短時間內恢復到之前的水平。而供給端產出端整體表現不及預期，說明在經濟復工復產后，產出端企業活動并沒有如預期快速的恢復，美國供給端的萎縮依然在持續，依然拖累美國經濟的復蘇。

　　(五) 美國6月份非農數據大超預期

　　美國勞工局公布的報告顯示，6月份非農就業總人數增加480萬人，遠超300萬的市場預期和269.9萬的前值，6月非農就業人數增刷新美國非農數據歷史新高。失業率（即U3失業率）降至11.1%，表現亦強于12.3%的預期值和具有統計誤差的13.3%的前值。U6失業率方面，6月U6失業率錄得18%，低于21.2%的前值。美國6月就業參與率繼續回升，錄得61.5%，略超61.2%的預期值和60.8%的前值，說明就業市場觸底反彈后繼續緩和。整體來看，美國就業市場表現大超預期，彰顯美國最糟糕的就業情況已經見底回升，就業市場隨著復工復產的推進快速復蘇。

　　美國6月非農數據大超預期，就業新增人數刷新歷史新高，失業率連續第二個月回落至11.1%，就業市場繼續改善，但是相對于疫情前的就業狀況仍有較大的差距。休閑和酒店業的就業率大幅上升，零售貿易、教育、衛生服務、服務業、制造業、專業和商業服務的就業也出現顯著增長。6月非農的良好表現在預期之內，然而這份就業數據的調查是在6月12日當周進行，并沒有包含美國6月中下旬以來疫情惡化的情況，多個疫情嚴重的南部州宣布暫停重啟，讓市場對經濟復蘇的道路產生了懷疑。美國疫情已經失控，隨著更多的州宣布減緩或暫停經濟重啟計劃，美國的就業市場和經濟將會再度受到沖擊，但是非農數據再度大幅下滑的可能性不大，會出現小幅的邊際回調，整體來看，美國經濟的復蘇仍會緩慢進行。

　　(六) 美國通脹邊際好轉 未來將會持續

　　美國5月份核心CPI環比下跌0.1%，連續三個月下滑，同比上漲0.1%，表現均不及預期和前值。剔除食品和能源的核心CPI指數同比上漲1.2%，創9年新低。此前4月份核心CPI數據錄得2008年12月以來最大單月跌幅，5月份份有所收窄。美國5月份份核心CPI連續第三個月下滑，是由于疫情引發經濟衰退，需求依然低迷，這亦為超寬松貨幣政策提供空間。

　　美國5月份CPI數據表現不及預期，下降趨勢延續，但是邊際放緩明顯：疫情沖擊和原油價格大幅下跌的影響依然顯著，物價持續下跌的趨勢引發對通貨緊縮的擔憂，加劇人們對經濟從深度衰退中復蘇將非常緩慢的擔憂；環比來看，CPI出現邊際好轉，通縮壓力有邊際減輕的壓力，說明復工復產的推進對于通脹的影響較為明顯，隨著復工復產的深入推進，消費逐步好轉，通縮壓力繼續減小。

　　從通脹展望來看，隨著美國經濟復工復產陸續推進，原油價格戰偃旗息鼓，歐佩克+國家的延長減產協議穩定油價，預計美國6月通脹將會繼續邊際好轉，整體通脹水平則會底部企穩、觸底反彈。美國近期的通縮壓力雖依然存在，但是美國陷入通縮的可能性不大。美聯儲無底線的QE和美國政府創歷史的財政政策，流動性過剩的背景下，未來美國的通脹壓力會比較大。

　　(七) 美聯儲連續降息 超寬松的貨幣政策持續

　　疫情在美國爆發以來，美聯儲連續兩次緊急降息至零利率的超低水平，并且開啟無限量量化寬松政策。5月份中旬，市場對負利率預期概率大增，美聯儲聯邦基金利率期貨開始對2021年6月出現負利率進行小幅定價，此前期貨市場也預期美國負利率將在2021年初成為現實，特朗普亦施壓美聯儲要求實施負利率亦刺激經濟復蘇。在此背景下，鮑威爾兩次講話否定負利率政策。

　　美聯儲6月議息會議方面，維持低利率不變，點陣圖顯示維持低利率直至2022年底。超量化寬松政策持續，未來幾個月將至少以目前的速度繼續購入美國債、機構住宅及商業抵押貸款支持證券。從決議聲明上看，美聯儲仍然強調疫情風險，強調經濟復蘇的不確定性，措辭延續鴿派基調。之后的鮑威爾講話全程鴿派，強調疫情對經濟的沖擊、經濟增長的不確定性。具體而言，鮑威爾表示，不考慮加息，維持低利率政策不變；受到零利率的支撐，預計經濟將在今年下半年復蘇，聯儲將會致力于使用所有工具助力；美勞工局可能低估了失業率，就業數據仍存在很大的不確定性。

　　整體來看，本次會議按兵不動基本符合預期，整體聲明鴿派基調顯著，再次強調疫情沖擊的嚴重性和未來經濟復蘇的不確定性，強調超量化寬松政策的顯著效果和持續的必然性；點陣圖反映出低利率將會維持到2022年不變，經濟預測則更加悲觀。

　　另外，美國聯邦儲備委員會宣布更新二級市場企業信貸工具，將購買廣泛而多樣化的企業債券組合，以支持市場流動性和大型雇主的信貸可用性。這將是美聯儲在本次危機中，首次在二級市場直接購入單個公司債券。美聯儲還調整購買策略，將遵循一項專門為該工具創設的多元化美國公司債市場指數。另外，美聯儲宣布擴大主體街貸款計劃，為非盈利機構提供信貸渠道。美聯儲的無限量寬松貨幣政策仍在繼續，美聯儲資產負債表已經達到7.2萬億，預計有突破8-9萬億的可能。下半年，美聯儲將會維持超寬松的貨幣政策不變，利率則維持在0-0.25之間不變。

　　美聯儲資產負債表規模已經升至創紀錄的7.1萬億美元，在無底線的QE下，該規模將達到8-9萬億。如此大的資產負債表規模，疫情過后，美國的通脹壓力會非常大，財富亦被重新在底層、中產和富人之間分配，不利于社會的健康穩定運行。另外，美聯儲已經被政治化，獨立性被無限的弱化。

　　(八) 資產配置分析

　　經濟衰退和超寬松QE背景下，資產配置機會凸顯。外匯方面，短期內受二次疫情導致的避險情緒提振，美元或繼續進行震蕩整固，然超寬松經濟政策、歐元的強勁均使美元承壓，隨著全球經濟復蘇的推進，美元可能進一步下跌，將會跌破95一線，若跌破95則會測試93一線；歐元和英鎊偏強的可能性大，阻力位分別是1.14和1.28。全球央行大放水、貿易關系緊張、地緣政治升溫、美國社會動蕩等諸多因素影響，避險黃金仍有上漲空間，適合逢低做多，下半年有上探1850美元的可能，甚至有可能突破1900的前高位置。各國普遍采取了超常規的貨幣、財政干預措施，隨著事態的緩和，情緒波動，需求與供應在沖擊時點不對等下錯配變化，有色金屬普現V型或近似V型反彈；有色金屬的價格波動，總體適度修復可期，但上行高度有限，可能會呈現較為寬幅震蕩走勢，適合區間內高拋低吸操作，且依基本面的差異，強弱走勢也可能繼續有所分化。隨著減產導致的供給端趨緊的弱化，原油價格波動降低，全球原油供需平衡表邊際修復推動油價重心抬升，但當前供應端進一步縮減的可能性較小，同時疫情影響下原油需求恢復有限且面臨不確定性，這將制約油價上行的高度，下半年原油價格回到至55-60美元區間的可能性依然較大。