主要結論

上半年PTA市場先抑后揚。其中，1季度受春節供需轉弱，以及節后國內疫情集中爆發導致供需急劇惡化，市場呈現單邊下行走勢，4月份海外疫情形勢加劇，國際油價遭遇重挫，PTA市場跟隨油價二次探底，09合約創下歷史新低3128。之后，隨著OPEC+啟動最大規模減產，原油價格觸底回升，國內化工市場跟隨油價反彈，但因受困于自身弱勢基本面，PTA反彈幅度低于油價漲幅。

供應方面，上半年新增產能370萬噸，供應持續保持寬松，行業呈現三高特征，而下半年PTA預計投產720萬噸，其中恒力5#預計6月底開車，獨山能源及福建百宏計劃四季度投產，供應端面臨較大增量壓力，尤其是四季度，同時存量庫存也有待消化。需求方面，疫情導致下游需求分化，其中服裝銷售表現慘淡，織造企業訂單嚴重不足，開工率遠低于同期水平，坯布庫存卻處于歷史高位，但口罩等防護用品出口需求激增，帶動部分聚酯產品高增長。不過，伴隨織造工廠再度降負，6月中旬起聚酯有加速累庫跡象，若后期庫存壓力加大，聚酯工廠不排除有減產可能，下半年需求的關鍵在于海外疫情及服裝消費恢復情況。成本方面，上半年恒逸及浙石化產能釋放，疊加疫情拖累油品需求，PX裂解價差被壓縮至極低水平，亞洲部分中小裝置被迫永久停車，下半年投產壓力雖有所減輕，但裂解價差大概率維持低位，PTA成本端波動仍將依賴于油價。綜合來看，海外防疫形勢依然嚴峻，金融市場不確定性風險較大，宏觀及成本邏輯仍將主導PTA走勢，而弱供需削弱油價反彈利好，建議依據油價滾動操作，對沖交易作為空配品種。

風險提示：外部疫情超預期好轉、原油大幅反彈。

一、行情回顧

上半年PTA市場先抑后揚。其中，1季度受春節供需轉弱，以及節后國內疫情集中爆發導致供需急劇惡化，市場呈現單邊下行走勢，4月份海外疫情形勢加劇，國際油價遭遇重挫，PTA市場跟隨油價二次探底，09合約創下歷史新低3128。之后，隨著OPEC+啟動最大規模減產，原油價格觸底回升，國內化工市場跟隨油價反彈，但因受困于自身弱勢基本面，PTA反彈幅度低于油價漲幅。

價差結構上，因現實弱供需及高庫存壓力，PTA現貨價格表現承壓，期貨盤面則持續維持升水，上半年5/9及9/1呈現單邊走弱趨勢，考慮到9月倉單集中注銷，貨源勢必流向現貨市場，若7-8月庫存不能有效去化，9/1價差不排除繼續走弱。

圖1：PTA期現價格

數據來源：wind，國信期貨

圖2：9/1跨期價差

數據來源：wind，國信期貨

二、基本面分析

1．下半年新增產能較大，供應維持寬松

1-2月受假期及疫情影響，下游需求顯著萎縮，PTA高開工率加速庫存累積，國內庫存天數創下近5年新高。3月份后，隨著下游推進復工復產，同時海外疫情擴散導致防護用品出口需求激增，疊加PTA工廠降負檢修，PTA由此開啟去庫周期。不過，由于新產能順利釋放，PTA國內產量持續維持高位，二季度供需整體處于弱平衡，PTA去庫進程較為緩慢，社會絕對庫存仍處于偏高水平。

高庫存的癥結仍在于現實的供需，一方面雖然醫療防護品需求強勁，但傳統紡織需求持續低迷，整體需求難有明顯增量，另一方面上半年供給端有370萬噸增量產能釋放，同時良好的加工費刺激工廠高負荷運轉，供應層面持續保持寬松。故在此背景下，上半年PTA行業呈現高開工、高庫存、高利潤的三高特征，但市場價格卻持續維持在底部震蕩。

圖3：PTA開工率及加工費

數據來源：wind，國信期貨

圖4：PTA流通庫存

數據來源：wind，國信期貨

6月份，隨著原油反彈及PX裂解價差修復，PTA成本重心自2600元/噸快速抬升至3100元/噸左右，而期現價格受制于供需在3600-3700元附近波動，進而導致PTA加工費快速壓縮。目前來看，若加工費繼續擠壓在500-600元低位，這將迫使部分PTA工廠停車檢修，從而助于社會庫存去化，建議密切關注加工費變化。中期來看，下半年PTA有720萬噸新增產能，其中恒力5#預計6月底開車，獨山能源及福建百宏計劃四季度投產，下半年供應端面臨較大增量壓力。

表1：2020年PTA擴能計劃

數據來源：卓創資訊 國信期貨

2．終端需求分化，關注海外疫情及服裝消費恢復情況

本次疫情對終端服裝市場沖擊顯著，其中1-5月服裝累計出口382.1億美元，同比下降22.8%，1-5月國內服裝累計銷售4067.2億元，同比下降23.5%。從數據來看，國內銷售數據跌幅雖然逐月收窄，但需求恢復進度極為緩慢，而出口降幅則呈現逐月放大趨勢，這預示傳統服裝需求不容樂觀。不過，疫情也刺激口罩防護服出口需求激增，1-5月紡織品累計出口579.5億美元，同比增長21.3%。綜合來看，3月份后國內紡企調整生產，紡織品月度出口持續高增長，對相關市場提供較好支撐，但這種“即期”需求不是常態，若未來海外疫情明顯好轉，防護用品出口需求勢必下降，而傳統服裝出口份額又被東南亞國家擠占，故下半年需求的關鍵在于海外疫情及服裝消費恢復情況。

圖5：紡織行業出口

數據來源：wind，國信期貨

圖6：國內終端銷售

數據來源：wind，國信期貨

由于傳統服裝需求低迷，企業訂單嚴重不足，上半年江浙織造工廠被迫降負經營，行業開工率遠低于同期水平，但坯布庫存卻處于歷史高位。

圖7：織機開工率

數據來源：wind，國信期貨

圖8：坯布庫存

數據來源：wind，國信期貨

與織造對比，上半年聚酯市場表現尚可，僅在1季度沖擊較大，4月份起行業開工率基本恢復至正常水平。究其原因，一方面是防護用品出口需求激增，導致無紡布等紡織市場持續火爆，帶動部分聚酯產品需求，另一方面原料絕對價格低廉，油價反彈及寬松流動性刺激市場投機性需求。所以，雖然聚酯市場持續較高開工，但并未出現成品庫存明顯累積，相對良性的聚酯高開工也對PTA形成需求支撐。不過，伴隨織造工廠再度降負，6月中旬起聚酯成品有加速累庫勢頭，若后期庫存壓力加大，聚酯工廠也不排除有減產的可能性，建議密切關注上述現象變化。

圖9：聚酯開工率

數據來源：wind，國信期貨

圖10：聚酯庫存

數據來源：wind，國信期貨

3．上游利潤動態調整，油價決定PTA成本中樞

上半年，恒逸文萊及浙石化550萬噸產能順利釋放，且疫情導致油品需求急劇萎縮，煉廠紛紛加大化工產量，亞洲PX供應愈顯寬松，PX價格單邊大幅下行，裂解價差亦被壓縮至歷史極低水平。在此裂解價差下，煉廠基本陷入全行業虧損，日韓臺部分中小裝置被迫永久停車，這在一定程度有助于緩解PX供應壓力。

圖11：上游原料價格

數據來源：wind，國信期貨

圖12：PX裂解價差

數據來源：wind，國信期貨

隨著國際油價持續反彈，6月份PX價格亦跟隨回升，而裂解價差在擠壓至極低后有所修復。不過，我們發現PTA價格并未跟漲，原料反彈直接吞噬了PTA加工費，產業鏈PX-PTA環節利潤動態修復。接下來看，7月份后檢修裝置陸續重啟，PX供應壓力或再度凸顯，裂解價差不排除有回落風險，但PX-PTA綜合利潤可能處于動態平衡中。

表2：亞洲PX檢修計劃（單位：萬噸）

資料來源：卓創，國信期貨

新產能方面，下半年亞洲計劃有3套裝置投產，涉及產能240萬噸，其中東營威聯預計8月投產，中化泉州及沙特阿美計劃年底投產。目前來看，下半年PX新增產能低于上半年，但中期PX擴能壓力仍然較大，裂解價差大概率維持在低位運行，PTA成本端的波動仍將依賴于油價。

表3：亞洲PX擴能計劃（單位：萬噸）

資料來源：卓創，國信期貨

二、結論及建議

供應方面，上半年新增產能370萬噸，供應持續保持寬松，行業呈現三高特征，而下半年PTA預計投產720萬噸，其中恒力5#預計6月底開車，獨山能源及福建百宏計劃四季度投產，供應端面臨較大增量壓力，尤其是四季度，同時存量庫存也有待消化。需求方面，疫情導致下游需求分化，其中服裝銷售表現慘淡，織造企業訂單嚴重不足，開工率遠低于同期水平，坯布庫存卻處于歷史高位，但口罩等防護用品出口需求激增，帶動部分聚酯產品高增長。不過，伴隨織造工廠再度降負，6月中旬起聚酯有加速累庫跡象，若后期庫存壓力加大，聚酯工廠不排除有減產可能，下半年需求的關鍵在于海外疫情及服裝消費恢復情況。成本方面，上半年恒逸及浙石化產能釋放，疊加疫情拖累油品需求，PX裂解價差被壓縮至極低水平，亞洲部分中小裝置被迫永久停車，下半年投產壓力雖有所減輕，但裂解價差大概率維持低位，PTA成本端波動仍將依賴于油價。綜合來看，海外防疫形勢依然嚴峻，金融市場不確定性風險較大，宏觀及成本邏輯仍將主導PTA走勢，而弱供需削弱油價反彈利好，建議依據油價滾動操作，對沖交易作為空配品種。

風險提示：外部疫情超預期好轉、原油大幅反彈。