分析員：何慧

　　摘 要

　　2019年良好的開局令經濟下行的擔憂明顯緩和，股市伴隨樂觀情緒的激活出現顯著反彈，然而5月中美貿易爭端再度加劇以及“調結構”關注度的抬升，令經濟的疲弱再度席卷而來，股市也隨之進入區間震蕩。進入12月，經濟數據的階段性改善以及企穩預期成為A股行情的催化劑。

　　從經濟基本面來看，考慮到土地庫存向新開工面積的傳導、新開工面積向竣工面積的傳導，房地產韌性仍在；在逆周期調節過程中，基建投資的重要性進一步加強；私營企業受制于融資渠道收窄，現金流大幅惡化，經營狀況隨之轉弱，制造業投資增速承壓，導致大量社會就業人員工資性收入下滑，居民消費能力減弱，隨著政策支持實體經濟的不斷落實，制造業投資和居民消費進一步下行空間有限；中美博弈仍是出口最大不確定因素，出口增速或維持低位徘徊。目前企業處于加速去庫存階段，庫存增速降至低位，基于補庫存邏輯，市場對經濟弱復蘇產生了期望，疊加PPI見底初現，企業利潤增速有望進一步小幅抬升，或將成為驅動股市的顯性變量。

　　貨幣方面，2020年元旦，央行決定于1月6日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約8000多億元，此次降準從流動性和經濟基本面兩個角度利好股市。一方面，釋放出流動性寬裕的信號，降準既可以對沖春節前的流動性缺口，又可以為一季度地方專項債的發行創造穩定的融資環境；另一方面，體現了逆周期調節，降準不僅可以有效增加金融機構的穩定資金來源，又可以降低金融機構資金成本，通過銀行傳導可降低社會融資實際成本，直接支持實體經濟，進一步穩定經濟預期。

　　財政方面，在經濟內生性需求不足下，政府成為補足需求的支柱，以基建投資為抓手的財政支出加力在2020年是最需重點關注的因素，且隨著財政乘數的下降，未來進一步通過政府、特別是中央政府的加杠桿行為穩增長將不可避免。在需求擴張乏力的情況下，貨幣政策的逆周期調節更多地是為積極的財政政策提供助力，以提升財政刺激效果。

　　鑒于A 股的國際地位和估值水平，以及全球流動性放松的大環境，未來外資持續流入依然可期。此外，監管層不斷引導社保、養老金、年金等長線資金入市，對于改善A 股市場估值結構，提升市場長期價值導向有積極的改善作用。

　　回顧2019年，估值修復和風險偏好改善是推動A股超跌反彈的兩個關鍵因素，金融市場擴大對外開放、A股國際化進程加速、外資持續加碼；資本市場深化改革有序推進，科創板開板、新版證券法頒布；在多重政策利好及各路活躍資金的共同助推下，2019年A股賺錢效應較過去幾年明顯增強，IF、IH、IC加權指數年度漲幅分別為37.36%、34.53%、27.75%。2020年元旦，央行實施全面降準，進一步穩定經濟改善預期，從估值和盈利兩方面助推股指繼續反彈。

　　展望2020年，企業盈利企穩疊加風險偏好抬升，股指在2020年將緩步上行。A 股雖然在2020年繼續承受經濟的下行壓力，但在庫存周期開啟、逆周期調節加碼和頭部公司盈利改善的預期下，業績壓力有望緩解。估值維度看，市場整體估值處于底部區域，歷經反彈后安全邊際仍在。未來增量資金來自于外資和居民、機構長線配置資金。此外，市場利率中樞仍有下行空間，推動風險偏好穩步回升。IF、IH、IC分別參考4000、3000、5000一線的支撐。

　　1 經濟基本面：盈利弱復蘇，或成為驅動股市顯性變量

　　1.1 國內經濟：經濟復蘇動力顯露端倪

　　2019年我國GDP增速延續了2018年以來的震蕩下行格局。從三大需求分析，資本形成對于GDP的拉動力繼續減弱，對比2018年，其貢獻率下降也較為明顯；凈出口對GDP增速的貢獻回正，這主要是由于2018年的基數效應以及我國出口結構的調整；最終消費對GDP的貢獻率和拉動率都是最強的一項，但對比2018年也呈現走弱跡象。凈出口的正向拉動不敵消費與投資的下行幅度，我國GDP同比增速下臺階，前三季度GDP同比分別為6.4%、6.2%、6.0%。

　　進入12月份，經濟數據的階段性改善以及企穩預期是A股行情的催化劑。一方面，國內相繼公布的PMI制造業、信貸社融、工業增加值、消費、利潤等宏觀數據均出現超預期改善。經濟階段性復蘇，有利于提升市場對經濟相關行業的風險偏好。另一方面，市場對經濟弱復蘇產生了期望，目前企業處于加速去庫存階段，1-11月工業企業產成品庫存同比增長0.3%，庫存增速降至低位，下方空間不大，疊加PPI見底初現，企業利潤增速有望進一步小幅抬升，或將成為驅動股市的顯性變量。

　　1.1.1 投資：房地產韌性仍在，基建逆周期支撐力度將進一步加強

　　從GDP的結構進行各項數據的考察，首先從投資的角度，分析房地產、基建和制造業投資增速。

　　從房地產新開工、竣工面積的增速對比，我們發現二者自2018年開始出現明顯的分化。剪刀差的擴大，源于房地產開發商的經營模式轉變，其更加重視通過加快推盤提升周轉，進一步加速回款緩解資金壓力。我們從房地產開發商資金來源也可以看到，來自于定金和預收款的增速維持相對高位，成為緩解房地產資金來源的重要渠道。

　　這種經營模式在2019年繼續延續，但隨著預售的房屋面臨交付壓力加大，施工進度開始加快。2019年下半年開始，新開工和竣工面積的增速差開始減小。與此對應的是，房屋的施工面積增速逐步回升，進入2019年下半年之后，竣工面積維持在8%以上的增速。

　　考慮到土地庫存向新開工面積的傳導、新開工面積向竣工面積的傳導，都會對地產投資增速形成一定支撐，我們認為2020年上半年增速溫和放緩的概率較大，下半年下行壓力或有所加大。

　　隨著GDP增速壓力的加大，政策逐步加重逆周期調節力度，在逆周期調節過程中，基建投資的重要性突顯。從政策角度分析，2019年先是財政支出進度的大幅度前傾，再是年中出臺政策指出專項債可用于資本金，最近的國常會要求調降部分基建項目資本金要求，從政策的推出進度看，政府部門對基建投資的傾斜逐漸增強。預計2020年的財政赤字率大概率從2.8%上升至3%，專項債額度也可能擴張到3萬億的水平。但在嚴控地方政府債務風險的前提下，反彈空間不會過高。可以確定的是，基建投資增速在未來幾個季度將逐步修復，增速回到6-8%的水平還是可以預期的。

　　從工業企業利潤增速對制造業投資的領先性來看，制造業投資增速或繼續承壓。但仍然維持在相對較高水平的地產投資增速、進一步發力的逆周期調控政策，都對制造業投資有所拉動，我們認為在未來兩個季度，可以觀察到制造業投資增速的反彈。

　　制造業的投資亮點在于，我國正處于產業結構轉型升級的關鍵時點，外部不確定風險加大的背景下，高端制造發展的戰略地位不言自明，其在未來一段時期都將是制造業投資的重要驅動力量。

　　1.1.2 消費：企業效益下降壓低消費，增速大幅下降概率較小

　　從企業經營效益出發，將私營工業企業利潤同比增速與社會消費品零售總額增速進行對比，發現前者領先后者大概2個月，二者相關系數高達0.79。由此得出結論，私營工業企業利潤與消費從理論上具備一定的相關性。

　　回顧2018-2019年，私營企業受制于融資渠道收窄，現金流大幅惡化，經營狀況隨之轉弱，導致大量社會就業人員工資性收入下滑，居民消費能力減弱，2018-2019年消費增速出現明顯放緩。當前，私營、民營企業融資渠道仍不暢通，且他們受貿易摩擦影響也相對較大，這兩方面因素將繼續壓制消費增速。積極的因素是最近國務院密集出臺了一系列政策以提振消費，汽車、智能服務等消費領域可能迎來積極的變化。

　　1.1.3 出口：中美博弈仍是出口最大不確定因素，出口增速或維持低位徘徊

　　2018年中美之間開始出現貿易裂痕，隨后經過數輪的協商。目前中美雙方在農業、知識產權保護、匯率、金融服務、擴大貿易合作、技術轉讓、爭端解決等領域取得實質性進展，并討論了后續磋商安排，同意共同朝最終達成協議的方向努力。

　　中美經貿磋商的復雜局面，不能簡單地用樂觀或者悲觀來判斷，目前雙方對峙的局面其實沒有徹底改觀。除了中美經濟的發展情況，美國政治動態，也將成為推動中美博弈的關鍵因素，例如3月初民主黨初選和美國大選的進程。從對進出口的影響來看，在低基數下2019年出口增速有所反彈，2020年或進一步延續該局面，但大概率維持在低位，出口結構將進一步調整，目前我國對美國和東南亞國家的出口顯著背離。

　　1.1.4 工業企業利潤：庫存和PPI支撐下，企業盈利增速見底

　　2019年，隨著宏觀經濟增速的下移，總需求萎縮影響企業的生產銷售，疊加PPI負增長以及中美貿易摩擦等影響，工業企業利潤增速持續在負增長區間徘徊，10月份利潤增速負增長進一步擴大至-9.9%，為年內最低點。從邊際角度來看，2019年前三季度，規模以上工業企業利潤總額的當季同比分別為-3.3%、-1.9%、-1.8%，降幅呈逐季縮窄態勢，邊際上有所修復，企業盈利增速見底初現。11月規模以上工業企業利潤同比增5.4%，由負轉正。

　　11月27日，財政部發布消息稱，提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，占2019年當年新增專項債務限額2.15萬億元的47%。隨著2020年年初專項債的落地，以及中美經貿關系緩和背景下對美出口貿易降幅的企穩收窄，基建修復和制造業補庫存有望推動企業利潤進一步修復。隨著政策從去杠桿到穩杠桿，工業企業的資產負債率也開始穩定，對企業盈利能力的支撐開始加強。此外，在政策不斷引導資金流入實體經濟的背景下，工業企業的融資成本將逐步下降，也有利于企業利潤的修復。

　　目前企業處于加速去庫存階段，1-11月工業企業產成品庫存同比增長0.3%，庫存增速降至低位，繼續向下的空間不大。除了需求逐步企穩外，庫存周期也會對企業盈利形成支撐。此外，目前的低庫存狀況在需求回升的帶動下，也會加大未來工業品價格PPI的回升幅度，企業利潤增速有望進一步小幅抬升，或將成為驅動股市企穩的顯性變量。

　　1.2 價格通脹：CPI持續反彈，“類滯脹”特征顯著

　　2019年11月居民消費價格指數（CPI）同比4.5%，反彈至階段性高點，非洲豬瘟影響從幕后走向臺前，豬肉價格同比上漲110.4%，預計在2020年1月春節期間見頂的概率較大；工業生產者出廠價格指數（PPI）仍處于通縮狀態，主要受國內外需求不足的拖累，但11月同比-1.4%，已出現觸底拐頭跡象，后續翹尾因素影響大幅減弱，降幅將明顯收窄。工業出廠價格與居民消費價格二者之間的剪刀差持續擴大，PPI-CPI從2017年2月的7.0下滑至目前的-5.9。

　　本輪豬肉價格的上漲主要源自兩方面，一是環保政策導致個體養殖戶以及小規模的養殖戶退出，養殖規模大幅壓縮；二是豬瘟疫情的持續發酵之下，豬肉供給進一步收縮。根據母豬繁育規律，母豬懷孕到育肥出欄大致需要10個月左右的周期，而出欄量決定豬肉供給，與豬肉價格增速呈負相關性。從能繁母豬存量增速的領先性看，豬肉價格還將繼續上升。

　　雖然CPI同步變化有上行壓力，但是目前的通脹屬于供給端推動。沒有需求支撐的通脹難以持續，而緊縮的貨幣政策對于供給推動的通脹也難言有實質效果。因此，在穩增長壓力依舊嚴峻的背景下，高企的通脹數據，或在短期內會影響貨幣政策釋放寬松信號的時機和窗口選擇，但不會改變貨幣政策的方向。

　　10月份以來，市場關注的焦點圍繞“滯脹”展開，滯脹預期本質上是“盈利-估值”性價比的問題，“滯”對應增長和盈利、“脹”對應貨幣政策和估值。2019年前三季度國內經濟數據走弱，疊加不斷高企的結構性通脹，使得貨幣政策仍需在“穩增長”與“控通脹”中尋找動態平衡。

　　在“類滯脹”背景下，股債均難有亮眼表現，但仍存在一定差異。從定價原理來看，股債的價值均來自未來現金流的貼現，不同之處在于債券的現金流是固定的，而股票的現金流是可變的。一般來說，通脹的上升必然會蠶食未來的固定利息，從而導致債券價值縮水，而通脹高企的過熱階段，通常會伴隨著企業盈利的增長，那么企業未來的現金流也隨之增加，股票通常還會上漲。因此，“脹”是債券的天敵，股票對通脹具有一定的免疫力，反而受經濟“滯”的影響較多。從國內積極出臺的穩增長政策角度來說，“滯”相對“脹”更為樂觀一些，目前股債相對回報率圍繞歷史80分位波動，股相對債的性價比和安全邊際更高。

　　1.3國內政策：穩增長、擴大對外開放、深化資本市場改革協同發力

　　2019年年初的政府工作報告中，國內生產總值增長的目標為6.0%-6.5%，三季度GDP增速觸及政策底線反過來也將加速多方面政策綜合發力，對外開放和資本市場自身改革超預期的同時，穩增長力度繼續提升。財政政策方面國務院提前下達了2020年專項債額度，貨幣政策方面則同時推動了利率市場化改革和降準操作，積極的財政政策和轉向穩健略寬松的貨幣政策有望減緩經濟下行壓力。

　　回顧2019年，金融市場擴大對外開放、A股國際化進程加速、外資持續加碼；資本市場深化改革有序推進，科創板開板、新版證券法頒布；在多重政策利好及各路活躍資金的共同助推下，2019年A股賺錢效應較過去幾年明顯增強，IF、IH、IC加權指數年度漲幅分別為37.36%、34.53%、27.75%。2020年元旦，央行實施全面降準，進一步穩定經濟改善預期，從估值和盈利兩方面助推股指繼續反彈，節后首日，三大期指高開高走。

　　2020年或是金融開放實施落地的關鍵一年。金融開放倒逼內地金融機構提升經營效率，有利于打開優質機構的估值空間。多項深化資本市場改革舉措陸續落地，都將在一定程度上激活資本市場功能，為中長期資金入市保駕護航。

　　2 資金流動性：中長線資金持續流入

　　2.1 宏觀流動性：疏通貨幣傳導，降低企業融資成本

　　隨著全球經濟增長壓力的加大，各國央行開始陸續進行流動性管理，美聯儲在8月至10月連續降息三次，其余部分國家和地區也開始降息釋放流動性，以對沖經濟下行壓力。面對國內國際市場環境，我國流動性邊際放松的空間仍在，但決策層的定力較強，大規模放水的概率較小。

　　2019年下半年以來，我國公開市場利率逐步下調，MLF、OMO、LPR的利率相繼降低，這反映出決策層穩經濟的動力較強，且在全球經濟放緩背景帶來的降息潮之下，未來市場利率有望進一步回落。值得注意的是，本輪下調市場利率的過程中，決策層防止房地產企業融資過度擠占銀行信貸資源的態度十分明確，表明了監管層對信貸的控制。監管層在不斷引導資金流入實體經濟，流動性分層問題有望得到緩解，這不但有利于降低實體經濟融資成本，改善企業盈利，也有望提升資本市場流動性，推升估值水平。

　　2019年8月央行發布改革完善LPR形成機制后之后，1年期LPR利率降低三次，降幅為16BP，5年期LPR利率降低一次，降幅5BP。在穩增長的背景下，預期2020年貨幣政策仍有發力空間，LPR處于下降通道，存量貸款利率與LPR掛鉤，有利于進一步降低企業綜合融資成本。

　　2020年元旦，央行決定于1月6日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約8000多億元，此次降準從流動性和經濟基本面兩個角度利好股市，股票市場再次迎來做多窗口期。一方面，釋放出流動性寬裕的信號，降準既可以對沖春節前的流動性缺口，又可以為一季度地方專項債的發行創造穩定的融資環境；另一方面，體現了逆周期調節，降準不僅可以有效增加金融機構的穩定資金來源，又可以降低金融機構資金成本，通過銀行傳導可降低社會融資實際成本，直接支持實體經濟，進一步穩定經濟預期。

　　2.2股市流動性：杠桿資金和外資持續凈流入

　　滬港通、深港通、滬倫通分別于2014年11月17日、2016年12月5日、2019年6月15日陸續開通，A股國際化進程進一步加速。A股先后被納入MSCI、富時羅素以及標普道瓊斯等重要國際指數且權重不斷增加，外資在A股的話語權大幅提高。滬港通開通之前，外資買入A股最主要的途徑是QFII，該方式限制條件多，過程繁瑣；而互聯互通機制的開通為外資買入A股提供了更加便捷的渠道，外資對A股的投資熱情也在持續升溫。自2015年以來，以陸股通為代表的北上資金持續流入，2015-2019年的外資增加值分為185.3、606.8、1997.4、2942.2、3517.4億元。

　　2019年MSCI分三步將A股的納入比例從5%提高到20%：

　　步驟1：作為2019年5月半年度指數審議的一部份，MSCI會把指數中的現有中國大盤A股納入因子從5%增加至10%，同時以10%的納入因子納入中國創業板大盤A股。

　　步驟2：作為2019年8月季度指數審議的一部份，MSCI會把指數中的所有中國大盤A股納入因子從10%增加至15%。

　　步驟3：作為2019年11月半年度指數審議的一部份，MSCI會把指數中的所有中國大盤A 股納入因子從15%增加至20%，同時將中國中盤A股(包括符合條件的創業板股票)以20%的納入因子納入MSCI指數。

　　2019年6月21日，富時羅素宣布將A股納入其全球股票指數體系，并于6月24日開盤時正式生效。A股納入富時指數將基于陸股通部分，共分三批次進行，分別在2019年6月、9月和2020年3月，進度為20%、40%、40%。三步實施完畢后，A股將完成按照可投資部分的25%比例納入。

　　從杠桿資金來看，2019年8月8日證金公司整體下調轉融資費率80基點，8月9日，滬深交易所發布擴大融資融券標的股票范圍新規。在政策和行情的相互配合下，2019年以融資余額為代表的杠桿資金凈流入2564.8億元，也創下近5年來的最大增量，年末融資余額達到10054.69億元，再次站上萬億元關口。

　　杠桿資金和外資持續流入，是推動A股上漲的直接因素。我們把陸股通和融資余額二者的增量資金與IF加權指數的漲跌情況進行比較：從年度表現來看，2015年-2019年，外資和杠桿資金的增量之和分別為1725.4、-1749.1、2857.0、216.2、6082.2億元，IF加權指數的漲跌幅分別為0.22%、-9.97%、23.53%、-25.86%、37.36%，顯然資金的進出與股指行情呈現明顯的正向關系；從2019年月度表現來看，其中2月、3月、12月的外資和杠桿資金的增量之和分別為1349.9、1210.8、1264.8億元，是年內前三大資金凈流入，同時對應著股指相對較好的上漲月份，進一步說明資金與行情的正向關系。

　　鑒于A 股的國際地位和估值水平，以及全球流動性放松的大環境，未來外資持續流入依然可期。此外，監管層不斷引導社保、養老金、年金等長線資金入市，對于改善A 股市場估值結構，提升市場長期價值導向有積極的改善作用。

　　3 市場情緒：全球央行掀起降息潮，提升市場偏好

　　3.1 全球經濟：全球經濟放緩帶來降息潮，經濟積極信號顯露

　　2018年以來，全球經濟放緩壓力持續加大，各主要經濟體制造業持續低迷，由制造業萎縮引發的利空效應正逐步波及各國經濟的其他部門，也提升了外界對央行寬松貨幣政策的預期。2019年歐元區10月Markit制造業PMI初值為45.7，處于2013年以來低位，連續第九個月陷入萎縮區間；日本10月制造業PMI初值為48.5，創三年新低，連續第六個月低于榮枯線。

　　面對經濟下行壓力，全球貨幣政策寬松進程加快，多國央行加入降息行列。據不完全統計，2019年以來，全球范圍內已經有30家央行采取了降息舉措，5月至10月各央行密集展開降息，其中，美聯儲分別于7月31日、9月18日、10月30日進行了三次預防式降息。進入11月，全球貨幣寬松進入政策觀察期，降息節奏放緩，風險偏好邊際收斂。全球已經進入貨幣政策“數據驗證”階段，市場關注點將會逐漸轉向對前期寬松政策的實效層面，經濟數據將會成為重要線索。

　　進入12月，全球經濟數據出現了積極信號，海外市場風險偏好回升。一方面，主要發達經濟體美歐日11月PMI制造業均出現反彈，美國11月新增非農就業數據表現強勁，創近10個月新高，進一步降低美聯儲12月降息預期。12月12日，美聯儲維持基準利率1.50-1.75%不變，暫停7月以來的降息周期，基本符合市場預期。目前10年期中美利差為1.38，處于近幾年的相對高位，外資流入A股的趨勢有望進一步持續。另一方面，10月以來的全球股市整體處于風險偏好上行窗口，美股更是連創新高，其中標普指數在四季度已上漲5.54%，投資者情緒普遍出現改善。

　　3.2 市場環境：外圍環境對國內資本市場影響趨弱

　　自2019年5月中旬以來，10年期和3個月的美國國債收益率持續倒掛，8月28日二者利差擴大為-52BP，成為全球市場高度關注的熱點。10年期美債收益率創20個月以來最低水平，對美國經濟預期形成向下動能。另外，關鍵的10年期與2年期美債收益率也出現倒掛，與此同時，英國、加拿大、德國等西方主要經濟體收益率曲線都呈現倒掛趨勢，市場對于全球經濟見頂回落，未來步入衰退的預期顯著加強。

　　從歷史經驗來看，收益率曲線倒掛與經濟衰退之間有較高的相關性，這引發了投資者對于衰退風險的擔憂，進而導致全球金融市場尤其是權益市場的普遍下跌。面對經濟下行壓力，各國央行紛紛加入降息浪潮。美聯儲自7月—10月實施三次降息，推動短債收益率下降，與此同時，隨著全球經濟和貿易局勢出現的樂觀消息，提振了全球增長和通脹加速的前景，作為全球債市風向標的美國長債10年期國債收益率也出現上行。在兩者的共同作用下，收益率曲線由負轉正，截至12月31日，10年期和3個月美國國債利差達37個基點，較8月倒掛52個基點的低點回升89個基點，也顯示美國經濟衰退的風險正減弱。

　　2019年1至2月，人民幣兌美元匯率總體上呈現升值趨勢；2019年5月初至5月下旬、2019年7月底至8月底，人民幣兌美元匯率出現過兩次急速貶值；2019年3至4月、2019年6至7月以及2019年9至10月，人民幣兌美元匯率均處于水平盤整態勢。可以看出，盡管2019年年初至今人民幣兌美元匯率總體上是貶值的，但絕大部分貶值主要在2019年5月與8月這兩個月內完成。

　　2019年，美元指數的確呈現出震蕩上升態勢，這或許是導致人民幣兌美元匯率走弱的部分原因。然而，在2019年5月人民幣兌美元匯率急跌之時，美元指數走勢基本上是水平震蕩的。而在2019年8月人民幣兌美元匯率再次急跌之時，美元指數走勢的升值也顯著低于人民幣兌美元匯率的跌幅。這說明，至少在2019年，美元匯率自身走勢并非人民幣兌美元匯率急跌的主要原因。

　　2019年，中美10年期國債收益率之差總體上呈現拉大趨勢，尤其是在2019年5月至8月期間。從理論上而言，中美10年期國債收益率之差拉大，應該推動人民幣兌美元升值。這就意味著，中美利差變動不是近期人民幣兌美元匯率的走勢的主要原因。

　　另外，短期資本流動的變化也并非人民幣兌美元匯率變動的主要驅動因素。從2019年3月起，中國總體上面臨短期資本外流的態勢。但在2019年5月，短期資本流動與4、6月相比反而有所改善，這顯然解釋不了2019年5月人民幣兌美元匯率的急跌。不過，在2019年8月，境內銀行代客涉外收付款差額出現了前三個季度之內的最大逆差，這可能是導致該月人民幣兌美元匯率急跌的原因之一。

　　2019年年初至今的人民幣兌美元匯率走勢既不是由美元匯率自身導致的，也不能由中美利差變動與短期資本流動變化等基本面因素來解釋，而中美貿易摩擦的變動可能是當前人民幣兌美元匯率走勢的重要驅動因素。2019年5月9日，美國政府宣布，自2019年5月10日起，對從中國進口的2000億美元清單商品加征的關稅稅率由10%提高至25%。這可能是2019年5月人民幣兌美元匯率急跌的主要原因。

　　2019年8月2日，美國貿易代表辦公室宣布，對于2019年10月1日將要生效的對約2500億美元中國輸美商品加征關稅稅率由25%上調至30%的行為向公眾征求意見。這也可能是引發2019年8月人民幣兌美元匯率急跌破7的主要原因。

　　2019年8月美國方面再度升級了與中國之間的經貿摩擦，先是特朗普發文聲稱要在9月1日對3000億美元中國出口美國產品征收10%關稅，隨后美國財政部將中國列入所謂的“匯率操縱國”，而美國白宮則禁止美國政府機構采購華為等5家中國科技企業的產品。緊張的貿易環境不僅對兩國經濟產生不利影響，也使得金融市場產生動蕩，進而打壓投資者信心，提升市場避險情緒。

　　8月人民幣匯率“破7”主要是順勢而為，短期內出現超調。人民幣匯率貶值或將抵消部分壓力，隨著中美經貿摩擦的升級，中國對美國出口的減少將減少人民幣的需求，以及由此產生的匯率投機盤提前的風險釋放，人民幣均衡價格將繼續趨于貶值，這部分將抵消部分加征關稅的出口增長壓力。

　　雖然人民幣兌美元匯率走勢在2019年更多受到中美貿易摩擦演進的主導，但這并不意味著是中國央行在主動調整人民幣兌美元匯率以對沖貿易摩擦加劇對中國的沖擊，而是中美貿易摩擦加劇影響了外匯市場上的投資者情緒，從而通過市場供求變動影響匯率運動所致。

　　隨著中美貿易摩擦達成階段性協議，人民幣兌美元匯率已經出現明顯反彈，由2019年9月3日的7.1785反彈至2019年12月31日的6.9662，這距離2019年8月8日人民幣兌美元匯率破7將近5個月時間。

　　4 邏輯與策略：指數穩步上行、注重結構輪動

　　4.1 運行邏輯：業績增速向上，估值中樞仍有抬升動力

　　宏觀經濟：增長壓力不減，房地產韌性和基建逆周期支撐下仍存企穩動力。我國宏觀總需求仍存韌性，房地產投資增速存下行壓力但韌性依然較強，財政政策傾斜力度加碼基建投資，2020年增速回升至6%以上的可能性較高，高端制造是制造業投資的重要發力點。雖然企業盈利增速放緩拖了居民消費，但汽車景氣度逐步回升疊加房地產竣工周期，消費增速降幅空間亦不高。中美博弈仍是出口的最大不確定性因素，疊加全球經濟放緩，預計出口增速大概率維持低位運行。

　　流動性：全球經濟放緩帶來降息潮，我國市場的流動性有望逐步改善。隨著全球經濟發展壓力的加大，各國央行開始陸續進行流動性管理，美聯儲連續降息三次，其余部分國家和地區也開始降息釋放流動性。2019年下半年以來，我國公開市場利率逐步下調，MLF、OMO、LPR的利率相繼降低，這反映出決策層穩經濟的動力較強，且在全球經濟放緩背景帶來的降息潮之下，未來市場利率有望進一步回落。

　　在利率平穩的背景下，投資的天平已經開始向權益資產和信用債這一邊傾斜。這是因為企業盈利在回升，風險偏好也在升溫，政府引導資金流向實體經濟、疏通利率傳導機制，逆周期托底意識在增強，權益資產配置價值凸顯。

　　估值與風險偏好：估值處于歷史底部，市場風險偏好仍處低位。雖然2019年A股市場中樞抬升，但目前A股主要板塊，及主要指數的市盈率，仍然處于歷史底部區域，仍有抬升動力和空間。目前市場的風險偏好仍然處于相對低位。從資金的角度分析，2020年股票的供給和需求都會有明顯的提升，外資和國內機構長線資金仍將持續流入。

　　4.2 操作建議：中長線偏多思路，回調做多

　　股指策略：

　　回顧2019年，估值修復和風險偏好改善是推動A股超跌反彈的兩個關鍵因素，金融市場擴大對外開放、A股國際化進程加速、外資持續加碼；資本市場深化改革有序推進，科創板開板、新版證券法頒布；在多重政策利好及各路活躍資金的共同助推下，2019年A股賺錢效應較過去幾年明顯增強，IF、IH、IC加權指數年度漲幅分別為37.36%、34.53%、27.75%。2020年元旦，央行實施全面降準，進一步穩定經濟改善預期，從估值和盈利兩方面助推股指繼續反彈。

　　展望2020年，企業盈利企穩疊加風險偏好抬升，股指在2020年將緩步上行、注重板塊間的結構輪動。A 股雖然在2020年繼續承受經濟的下行壓力，但在庫存周期開啟、逆周期調節加力和頭部公司盈利改善的預期下，業績壓力有望緩解。估值維度看，市場整體估值處于底部區域，歷經反彈后安全邊際仍在。未來增量資金來自于外資和居民、機構長線配置資金。2020年市場利率中樞仍有下行空間，推動風險偏好穩步回升。IF、IH、IC分別參考4000、3000、5000一線的支撐。

　　風險提示：

　　經濟基本面改善不及預期；改革不及預期；中美關系惡化。

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