近期產量的下降主要為短流程企業所貢獻，長流程企業產量下降并不明顯，且在經濟和就業的壓力，以及生態環境部多次強調禁止“一刀切”的情況下，環保限產力度可能低于預期，故礦石價格短期需求仍有保障。

　　經過前期礦石價格大幅下跌之后，低品礦和廢鋼性價比優勢減弱，后期鋼廠可能會增加高品礦配比。那么在環保限產的背景下，后期市場有可能會再度炒作礦石的結構性問題，畢竟在開工受限和利潤尚可的情況下，增加鐵水產量應該是鋼廠的第一要務。

　　由于6-7月份礦石價格處于年內高位，鋼廠普遍采取了低庫存的策略。9月份之后將進入鋼材需求旺季，考慮到70周年大慶的影響，鋼材需求存在階段性集中釋放的可能，因此鋼廠在8月下旬到9月初進行一輪階段性補庫存是有可能的，屆時將會對礦價形成提振。

　　高貼水以及匯率和礦價走勢的背離，顯示了8月份以來市場對礦石基本面預期極度悲觀，一旦前期支撐礦價走弱的邏輯出現改變，則這兩個因素可能也會成為支撐礦價走高的主要因素。

　　綜合來看，供給回升、需求走弱的預期導致了前期礦石價格的大幅下挫，但目前支撐礦價走弱的邏輯開始出現變化。一是，前期鋼廠的減產主要是以電爐鋼為主，長流程企業由于利潤尚可，減產并不明顯，故礦石需求短期仍有保證。二是，低品礦和廢鋼的性價比優勢減弱，后期鋼廠可能會通過增加高品礦配比增加產量，屆時不排除在炒作礦石結構性問題的可能。同時，礦石的低庫存、人民幣匯率走弱、期貨高貼水等因素也會對礦價形成支撐。因此，盡管我們認為礦石價格年內在創新高的可能很小，但其在目前位置可能存在階段性反彈的可能。

　　風險因素：外礦供應大幅回升，鋼材供應大幅收縮，鋼材需求恢復不及預期

　　一、策略概述

　　8月份以來，鐵礦石期貨價格出現快速下跌，截止8月29日，主力合約2001收于580元/噸，較月初下跌183元/噸，跌幅23.98%。本輪下跌的主要原因是市場預期外礦發貨量高于上半年、環保限產以及鋼廠利潤收窄導致需求環比減弱等。不過，經歷本輪下跌之后，我們認為前期支撐礦石下跌的一些基本面邏輯正在發生變化，短期來說，鐵礦石存在階段性反彈的可能。

　　二、策略主要邏輯

　　1.鋼材供給收縮態勢確立，但電爐鋼貢獻度較高

　　7月下旬之后，在鋼廠利潤收窄以及各地環保限產趨嚴的背景下，鋼材供應的拐點已經出現。但我們看到近期產量的下降主要為短流程企業所貢獻，長流程企業產量下降并不明顯，以螺紋鋼周度產量為例，其最新一期的數據為348.63萬噸，較7月下旬下降8.1%；其中短流程企業產量降幅為30%，而長流程企業僅為3.2%。再從高爐和電爐開工率開看，Mysteel統計的53家電弧爐廠開工率較7月下旬高點下降11.48個百分點，而高爐開工率則回升1.52個百分點。造成這一狀況的主要原因是兩者利潤的差異，目前電爐鋼企業虧損幅度已經超過百元，而長流程企業仍有300元/噸左右的利潤。在此種情況下，鋼廠仍然有一定的生產積極性，鐵礦石需求仍有保證。盡管70周年大慶之前，環保限產力度仍會加嚴，但考慮到經濟和就業的壓力，以及生態環境部多次強調禁止“一刀切”等情況，這一因素對鋼材生產的影響料低于預期，這一點通過日均鐵水產量的居高不下以及螺紋和熱卷產量走勢的背離可以得到驗證。

　　圖表1 不同生產流程螺紋鋼產量走勢對比

　　圖表2 電爐鋼開工率及產能利用率走勢

　　2.低品礦及廢鋼性價比優勢減弱，高品礦需求料回升

　　從礦石的具體品種來看，本輪下跌過程中，主要是卡粉、PB等中高品礦下跌幅度較大，而一些低品礦和國產礦的價格跌幅較小，這使得一些低品礦和國產礦的性價比開始顯現，目前PB礦和混礦的價差已經由7月初的40元/噸收窄至6元/噸，而國產礦和進口礦的價差則由7月初的-130元/噸擴大至62元/噸。那么在環保限產趨嚴的的背景下，后期市場有可能會再度炒作礦石的結構性問題，即鋼廠可能會增加高品礦的配比，畢竟在開工受限和利潤尚可的情況下，增加鐵水產量應該是鋼廠的第一要務。

　　另一方面，在前期螺紋鋼價格下跌的過程中，廢鋼價格表現堅挺，這主要是受到前期廢鋼供應受限所致，盡管受電爐鋼減產加劇影響，到8月末廢鋼價格已經有所松動，但與廢鋼價格相比，目前鐵水仍有明顯的性價比優勢，生鐵和廢鋼的價差已經從7月初的15元/噸降至-59元/噸。在此情況下，轉爐端廢鋼添加比例預計將回落，而這部分鐵元素的缺口可能要通過增加鐵水產量彌補，這也會進一步增加礦石的用量。

　　圖表3 內外礦價差走勢圖

　　圖表4 生鐵和廢鋼價差與礦石價格走勢對比

　　3.鋼廠礦石庫存低位運行，存在階段性補庫存可能

　　由于6-7月份礦石價格處于年內高位，鋼廠普遍采取了低庫存的策略，目前全國64家樣本鋼廠礦石庫存為1488.66萬噸，環比回落75萬噸，為連續第三周回落，且處于歷史低位。9月份之后將進入鋼材需求旺季，考慮到70周年大慶的影響，鋼材需求存在階段性集中釋放的可能，在加上螺礦比已經修復至5月初水平，進口礦已經具備性價比優勢，因此鋼廠在8月下旬到9月初進行一輪階段性補庫存是有可能的，屆時將會對礦價形成提振。

　　圖表5 鋼廠進口礦庫存與礦價走勢對比

　　圖表6 鋼廠庫存與港口礦石庫存天數走勢對比

　　4.高貼水及匯率因素也將利好礦價

　　目前礦石主力合約高貼水以及人民幣匯率走弱也是支撐礦價的兩個利好因素，但前期市場過度悲觀的預期掩蓋了上述因素。截止到8月29日，礦石主力01合約較現貨的貼水幅度仍在20%以上，處于歷史相對高位，而歷史平均貼水幅度則在11%左右。另外，受到中米貿易摩擦再度惡化的影響，8月份以后，人民幣匯率整體走弱，最新的匯率中間價為7.08，較月初貶值3%，從歷史數據來看，2016年以后人民幣匯率中間價與礦石價格有明顯的正相關關系，而近期走勢則出現了背離。高貼水以及匯率和礦價走勢的背離，顯示了8月份以來市場對礦石基本面預期極度悲觀，一旦前期支撐礦價走弱的邏輯出現改變，則這兩個因素可能也會成為支撐礦價走高的主要因素。

　　圖表7 鐵礦石主力合約期現價差走勢

　　圖表8 人民幣匯率與礦石價格走勢

　　三、風險因素

　　1.若礦石供應量繼續大幅回升，將對礦價短期形成利空

　　2.若環保限產導致鋼材產量大幅下滑，則利空礦石需求。

　　3.鋼材需求釋放不及預期。

　　四、結論及操作

　　綜合來看，供給回升、需求走弱的預期導致了前期礦石價格的大幅下挫，但目前支撐礦價走弱的邏輯開始出現變化。一是，前期鋼廠的減產主要是以電爐鋼為主，長流程企業由于利潤尚可，減產并不明顯，故礦石需求短期仍有保證。二是，低品礦和廢鋼的性價比優勢減弱，后期鋼廠可能會通過增加高品礦配比增加產量，屆時不排除在炒作礦石結構性問題的可能。同時，礦石的低庫存、人民幣匯率走弱、期貨高貼水等因素也會對礦價形成支撐。因此，盡管我們認為礦石價格年內在創新高的可能很小，但其在目前位置可能存在階段性反彈的可能。

　　操作策略方面，可考慮580-600之間逢低買入2001合約，反彈幅度預計在10%-15%左右。

　　套利方面，可考慮鐵礦石跨期正套策略，即買1拋5。

　　東海期貨2隊 劉慧峰