今年上半年，銅價走勢主要可以分為三個階段：年初至2月末，中美貿(mào)易談判將取得積極進(jìn)展的樂觀預(yù)期疊加供應(yīng)端連續(xù)出現(xiàn)問題，銅價一路高歌反彈至6500美元/噸附近；后美國PMI數(shù)據(jù)爆冷、歐元區(qū)3月制造業(yè)PMI疲弱、美債收益率曲線出現(xiàn)自2007年來首次倒掛令缺乏關(guān)注焦點(diǎn)同時又信心脆弱的市場深受打擊，銅價開啟了兩個月的高位振蕩；5月初，LME庫存單日激增3.6萬噸，中美貿(mào)易談判全面惡化消息令銅價雪上加霜，隨之公布的全球主要國家宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)皆表現(xiàn)不佳，銅價高位難以維持，走出了一波下跌行情。

　　A全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大

　　由于全球貿(mào)易局勢再度激化、新興市場金融動蕩，以及發(fā)達(dá)國家尤其是歐洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)疲弱超出預(yù)期，世界銀行在6月4日發(fā)布的最新一期《全球經(jīng)濟(jì)展望》報告中再次下調(diào)今明兩年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，將2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào)至2.6%，2020年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào)至2.7%，其中，2019年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測數(shù)據(jù)較1月8日發(fā)布的預(yù)測值下調(diào)0.3個百分點(diǎn)，2020年經(jīng)濟(jì)增速較此前下調(diào)0.1個百分點(diǎn)。國際貨幣基金組織也在4月9日發(fā)布的最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》中將2019年全球經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)至3.3%，較1月的預(yù)測值下調(diào)0.2個百分點(diǎn)。

　　另外，聯(lián)合國在5月21日發(fā)布報告表示，貿(mào)易關(guān)系緊張、政策不確定性以及企業(yè)信心軟化等原因使其預(yù)計2019年全球經(jīng)濟(jì)增速將放緩至2.7%，2020年為2.9%。

　　B美聯(lián)儲降息預(yù)期持續(xù)升溫

　　伴隨上半年中美貿(mào)易談判進(jìn)程，美聯(lián)儲貨幣政策導(dǎo)向也發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變。從年初美聯(lián)儲釋放“暫停加息最強(qiáng)信號”，到3月21日的FOMC會議超預(yù)期地明確9月末停止縮表，5月21日的美聯(lián)儲會議紀(jì)要傳達(dá)出鑒于全球經(jīng)濟(jì)和金融形勢的不確定性，在判斷未來聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上“保持耐心”，并下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率5個基點(diǎn)至2.35%，美聯(lián)儲對于降息的態(tài)度逐漸明朗。6月議息會議如市場預(yù)期維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間2.25%—2.50%不變，但美聯(lián)儲票委觀點(diǎn)明顯轉(zhuǎn)鴿，市場對于降息預(yù)期不斷被推高。

　　近來美聯(lián)儲官員雖然釋放出并不急于降息的言論傾向，但我們從經(jīng)濟(jì)史角度來看，美聯(lián)儲在發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)面臨拐點(diǎn)時調(diào)整貨幣政策的速度是很快的。有研究顯示，美聯(lián)儲在降息周期中對通脹數(shù)據(jù)短期變化并不敏感，而代表勞動力市場的失業(yè)率拐點(diǎn)和代表經(jīng)濟(jì)景氣度的制造業(yè)PMI與榮枯線的交點(diǎn)，均早于美聯(lián)儲實(shí)質(zhì)性的降息政策，較大幅度、較長周期的降息周期均出現(xiàn)在失業(yè)率拐點(diǎn)之后，反觀目前的美國就業(yè)和制造業(yè)數(shù)據(jù)，降息預(yù)期不無道理。1960年以來，美聯(lián)儲共進(jìn)行了11輪降息，其中，自1990年以來的降息周期為5輪，美聯(lián)儲的貨幣政策轉(zhuǎn)向均較為迅速。考慮到美聯(lián)儲貨幣政策最為敏感的失業(yè)率以及制造業(yè)PMI均發(fā)出提示，美聯(lián)儲在拐點(diǎn)處的快速政策轉(zhuǎn)變風(fēng)格、三季度美聯(lián)儲降息是否落地似乎變得有跡可循。

　　在中美貿(mào)易關(guān)系再度出現(xiàn)緩和之后，宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)注的焦點(diǎn)在于美聯(lián)儲是否降息，以及全球主要經(jīng)濟(jì)體是否會追隨美聯(lián)儲腳步全面釋放流動性。7月10日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在國會聽證會上釋放降息言論導(dǎo)向，且基于上述分析，我們認(rèn)為市場對于三季度，特別是7月末美聯(lián)儲降息存在期待，但需要注意的是，一旦美聯(lián)儲如期宣布降息，將會出現(xiàn)一個從貨幣政策落地到實(shí)際經(jīng)濟(jì)效果傳導(dǎo)的時間窗口，在這一時間窗口內(nèi)，貨幣寬松政策帶來的樂觀預(yù)期證實(shí)，經(jīng)濟(jì)增長效果未現(xiàn)，所以，美聯(lián)儲降息預(yù)期的升溫會對銅價帶來部分推漲作用，而降息落地就是銅價重歸基本面的開始。

　　C供應(yīng)端最緊張時刻已經(jīng)過去

　　銅礦供應(yīng)最緊張時刻已過

　　2019年銅礦山新增產(chǎn)量釋放速度放緩是全行業(yè)的共識，縱觀整個上半年，一季度全球礦山擾動較多，包括Nchanga銅礦運(yùn)營暫停、帝國金屬公司宣布在關(guān)閉不列顛哥倫比亞省波利山礦的生產(chǎn)、智利2月初的強(qiáng)降雨導(dǎo)致基建設(shè)施受損以及部分運(yùn)作暫停、自由港在印度尼西亞的銅精礦出口許可到期延遲發(fā)放、LasBambas被當(dāng)?shù)赝林�社區(qū)封鎖運(yùn)輸?shù)缆返龋��?jīng)過推算，一季度合計影響銅精礦產(chǎn)量在6萬噸以上。

　　二季度上游擾動明顯緩和，贊比亞礦業(yè)稅改革影響銅產(chǎn)量、ElTeniente銅礦發(fā)生事故部分停止運(yùn)營、智利國家銅業(yè)公司與Chuquicamata工會的勞資談判失敗引起兩周罷工，經(jīng)推算，二季度礦山擾動影響銅礦產(chǎn)量約為3萬噸。

　　在銅礦供應(yīng)增量釋放速度放緩的情況下，雖然二季度礦山問題減少，但一季度供應(yīng)擾動帶來的影響，由于時間滯后作用，使銅礦的緊張程度在二季度繼續(xù)增強(qiáng)。加工費(fèi)被一路打壓，從年初的92美元/噸下滑至目前僅有59.5美元/噸。

　　國內(nèi)市場，從加工費(fèi)的變動情況來看，一季度由于礦山緊張問題加工費(fèi)下滑速度快于二季度，而3月起國內(nèi)冶煉廠陸續(xù)迎來檢修，雖然銅礦供應(yīng)緊張，但需求力度減弱，加工費(fèi)下滑速度放緩。從三季度情況來看，一季度礦山問題帶來的銅礦供應(yīng)緊張問題逐漸過去，二季度礦山問題有限，銅礦供應(yīng)最緊張的時刻已經(jīng)過去。三季度國內(nèi)冶煉廠檢修結(jié)束將主要使銅礦需求提升，雖然南國銅業(yè)一季度投產(chǎn)的20萬噸新產(chǎn)能不斷上量、赤峰云銅二季度新投產(chǎn)年產(chǎn)25萬噸的新產(chǎn)能，但產(chǎn)量釋放尚且有限，相應(yīng)銅礦需求力度變化不大，因此銅礦的緊張程度預(yù)計較難超越上半年，加工費(fèi)將在三季度振蕩尋底。

　　廢銅進(jìn)口批文公布，三季度影響有限

　　自去年國家開始對“洋垃圾”實(shí)施進(jìn)口管制以來，國內(nèi)廢銅進(jìn)口量明顯受到抑制。從今年已公布的1—5月廢銅進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，除4、5月在廢銅限制政策實(shí)施前“搶進(jìn)口”帶來廢銅進(jìn)口提振外，其他時間進(jìn)口均較去年繼續(xù)收縮。

　　6月20日，固廢中心網(wǎng)站公布2019年第九批限制類公示表，包含了六類廢銅進(jìn)口批文名單，涉及進(jìn)口廢銅批文總量為240429噸，有關(guān)機(jī)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)，此次批文發(fā)放總量和去年三季度六類廢銅進(jìn)口量基本持平，推測此次批文是按照去年同期六類廢銅進(jìn)口量分季度發(fā)放，且損失的進(jìn)口量主要為七類廢銅，影響三季度全國進(jìn)口廢銅減少約6萬金屬量，影響并不大。

　　加工費(fèi)振蕩尋底，精煉銅產(chǎn)量將有回升

　　一季度，全球冶煉廠檢修較多，其中包括Pasar、Chuquicamata、Onsan、Birla等，再加上Sterlite停產(chǎn)，按照滿產(chǎn)水平計算，一季度海外冶煉廠停產(chǎn)檢修合計影響冶煉產(chǎn)量約為30萬噸。此外，智利國家銅業(yè)旗下Chuquicamata和Salvador礦山的冶煉廠由于環(huán)保規(guī)定所需比此前預(yù)計晚一個月恢復(fù)運(yùn)營、Vedanta年產(chǎn)40萬噸的冶煉廠復(fù)產(chǎn)受阻、FirstQuantu旗下CobreLasCruces濕法冶煉廠由于土地劃破短暫停擺，疊加礦山擾動事件頻出，海外現(xiàn)貨供應(yīng)吃緊。

　　國內(nèi)方面，廣西金川以及新疆五鑫均在3—4月間檢修，推算影響冶煉產(chǎn)能3.1萬噸，2018年投產(chǎn)的靈寶金城以及山東恒邦的精煉產(chǎn)能在2019年一季度釋放產(chǎn)能推算約為增加20萬噸，新增產(chǎn)能遠(yuǎn)高于檢修帶來的冶煉產(chǎn)能減少。

　　進(jìn)入二季度，Sterlite停產(chǎn)依舊，Pasar檢修將持續(xù)到5月、Aurubis迎來檢修以及Onsan檢修持續(xù)，合計影響產(chǎn)能約為18.4萬噸。國內(nèi)來看，二季度冶煉廠迎來集中檢修期，祥光、金隆、紫金等均在二季度迎來大規(guī)模檢修，推算影響產(chǎn)能為18.15萬噸，而國內(nèi)冶煉廠新增產(chǎn)能有南國銅業(yè)30萬噸，產(chǎn)量尚需時間釋放。國內(nèi)冶煉廠集中檢修疊加加工費(fèi)由于銅礦供應(yīng)緊張持續(xù)承壓，二季度產(chǎn)量難言樂觀。

　　據(jù)知情人士透露，6月底Antofagasta已經(jīng)同意，在2020年上半年向銅陵有色(000630)和江西銅業(yè)(600362)供應(yīng)銅精礦，且加工費(fèi)為60美元/噸，目前據(jù)SMM報出的加工費(fèi)大概在57美元/噸，可以推測下半年將是加工費(fèi)振蕩尋底的過程，這與上文我們從銅精礦供需角度推斷得出的結(jié)論一致。且在全球經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力的背景下，銅精礦供應(yīng)緊張向精煉銅傳導(dǎo)的過程將被弱化，伴隨二季度過后的冶煉廠檢修結(jié)束，三季度精煉銅產(chǎn)量將較二季度有所提升。

　　D國內(nèi)庫存水平或進(jìn)一步下降

　　社融規(guī)模將決定基建落實(shí)進(jìn)度，線纜需求存在不確定性

　　從國內(nèi)市場來看，截至7月初，國家發(fā)改委批復(fù)的基建項目已超過30個，總投資額超過8500億元，項目多集中在城市軌道、機(jī)場擴(kuò)建等領(lǐng)域。從去年基建批復(fù)情況來看，去年全年基建批復(fù)金額為2萬多億元，考慮到經(jīng)濟(jì)仍然面臨增長壓力，下半年基建批復(fù)力度仍有望進(jìn)一步加速。

　　從政府目標(biāo)來看，今年固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增長目標(biāo)為5.6%，據(jù)此推算，完成額需要達(dá)到681832.8億元。從近幾年政府固定資產(chǎn)投資目標(biāo)完成情況來看，自2017年起完成情況普遍不太樂觀，按照去年固定資產(chǎn)投資完成比例推算，今年增速應(yīng)該在0.45%左右，進(jìn)一步推算投資完成額約為648581億元。基建批復(fù)雖然仍然存在繼續(xù)發(fā)力的預(yù)期，但回顧近幾年落實(shí)情況，我們應(yīng)該更加冷靜地看待基建批復(fù)加速。

　　不過，需要引起注意的是，7月2日、3日、4日，發(fā)改委核準(zhǔn)同意了13只企業(yè)債發(fā)行，總發(fā)行規(guī)模近750億元，此外，地方政府專項債也在6月出現(xiàn)了發(fā)行放量，單月新增5189.9億元，為年內(nèi)最高峰。目前公布的今年前五個月的社會融資總量數(shù)據(jù)較去年有好轉(zhuǎn)，且從目前國家對于社會融資的態(tài)度來看，如果社融數(shù)據(jù)在后半年進(jìn)一步得到提高，將在一定程度上利好基建完成力度。

　　空調(diào)內(nèi)銷逐步轉(zhuǎn)弱，高庫存抑制后續(xù)生產(chǎn)

　　今年上半年空調(diào)生產(chǎn)超預(yù)期強(qiáng)勁，1—5月累計生產(chǎn)量同比增長11%至9745.9萬臺，在去年空調(diào)產(chǎn)量較高基數(shù)以及高庫存背景下尤其難得。

　　空調(diào)生產(chǎn)積極與今年銷量較好有一定關(guān)系，今年家用空調(diào)整體銷量幾乎與去年的高水平持平，變頻空調(diào)銷量更是超過去年。從國內(nèi)外市場分別來看，今年空調(diào)的消費(fèi)格局明顯不同于去年，今年家用空調(diào)和變頻空調(diào)內(nèi)銷均較為樂觀，但國內(nèi)空調(diào)的出口情況明顯不及去年，這與去年出口帶動空調(diào)需求的格局截然相反。

　　從4月起，空調(diào)整體銷量自高點(diǎn)回落，主要為內(nèi)銷轉(zhuǎn)弱，雖然同期出口顯現(xiàn)出提振，但對空調(diào)需求拉動作用有限，庫存仍然明顯累積。

　　截至5月，家用空調(diào)庫存為900萬臺，已明顯高于往年水平。考慮到下半年空調(diào)生產(chǎn)本來就存在季節(jié)性劣勢，又有高庫存隱憂，空調(diào)用銅量恐難以對銅價產(chǎn)生明顯作用。

　　汽車行業(yè)仍處寒冬

　　今年上半年，汽車去庫存取得了一些進(jìn)展，從庫存去化結(jié)構(gòu)來看，主要是汽車生產(chǎn)端今年降低了生產(chǎn)力度，同時銷量受到了一些政策的提振作用，國內(nèi)汽車庫存壓力有所緩解，汽車庫存預(yù)警指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下降。

　　庫存壓力緩和主要得益于兩個方面：《報廢機(jī)動車回收管理辦法（修訂草案）》正式經(jīng)國常會通過，該《辦法》規(guī)定符合條件的企業(yè)經(jīng)批準(zhǔn)均可從事非機(jī)動車回收，打破了此前的壟斷管理，鼓勵汽車以舊換新，有助于刺激汽車消費(fèi)；此外，國六即將實(shí)施，經(jīng)銷商加大去庫存力度也在一定程度上對汽車行業(yè)去庫存帶來貢獻(xiàn)。考慮到汽車行業(yè)高庫存仍然需要進(jìn)一步消化，汽車生產(chǎn)仍然會受制于庫存壓力。

　　E后市展望

　　目前市場對于三季度美聯(lián)儲降息抱有較高預(yù)期，但需要注意的是，美聯(lián)儲宣布降息后，將會出現(xiàn)一個從貨幣政策落地到實(shí)際經(jīng)濟(jì)效果傳導(dǎo)的時間窗口，在這一時間窗口內(nèi)，貨幣寬松政策帶來的樂觀預(yù)期證實(shí)，經(jīng)濟(jì)增長效果未現(xiàn)。因此，美聯(lián)儲降息預(yù)期的升溫會對銅價帶來部分推漲作用，而降息落地就是銅價重歸基本面的開始。

　　基本面來看，銅礦供應(yīng)最緊張時刻已過，廢銅進(jìn)口限制政策在三季度對廢銅進(jìn)口影響有限，多跡象提示加工費(fèi)將會尋底，經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力背景下，銅礦供應(yīng)的緊張傳導(dǎo)至精煉銅并不順暢。

　　從國內(nèi)市場來看，在空調(diào)和汽車仍然存在較高庫存背景下，銅的需求拉動將主要取決于國內(nèi)基建落實(shí)情況，社會融資規(guī)模因此顯得尤為關(guān)鍵。

　　三季度銅價走勢將取決于美聯(lián)儲貨幣政策，如果美聯(lián)儲如期降息，則三季度銅價的反彈高點(diǎn)尚未見到。

　　（作者單位：國元期貨）