A 發(fā)展歷程

　　完整的期貨及衍生品市場(chǎng)是由場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)組成的。兩個(gè)市場(chǎng)既有區(qū)別，又有聯(lián)系。我們通常把交易所市場(chǎng)稱為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，因?yàn)檫@里交易的都是標(biāo)準(zhǔn)化合約，透明度高，監(jiān)管也較為嚴(yán)格。而場(chǎng)外市場(chǎng)交易的大都是個(gè)性化合約，流動(dòng)性不強(qiáng)，靈活性較高，監(jiān)管難以形成統(tǒng)一尺度。但是，這兩個(gè)市場(chǎng)又相互依賴，因?yàn)樵趫?chǎng)外市場(chǎng)中，交易者管理風(fēng)險(xiǎn)所暴露的敞口，大都在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖。之所以能實(shí)現(xiàn)這樣的聯(lián)接，就在于無論是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)還是場(chǎng)外市場(chǎng)，投資者所交易的合約都是在未來約定的時(shí)間內(nèi)必須履行交割的資產(chǎn)或者權(quán)利。正是由于這兩個(gè)市場(chǎng)的共性與特性，滿足了投資者管理風(fēng)險(xiǎn)的不同需求，也促進(jìn)了兩個(gè)市場(chǎng)的共同發(fā)展。

　　衍生品的場(chǎng)外市場(chǎng)最早可以追溯到2000年前的古希臘，它是由哲學(xué)家泰斯利出售自己的榨油機(jī)使用權(quán)時(shí)無形中產(chǎn)生的場(chǎng)外“期權(quán)”。當(dāng)然，無論是場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)還是場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，其快速發(fā)展仍然是在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下完成的。例如在20世紀(jì)80年代產(chǎn)生的以金融工程為特征的場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)，就呈現(xiàn)幾何級(jí)數(shù)的增長。到20世紀(jì)90年代末，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的規(guī)模就已超過場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)。依據(jù)國際清算銀行披露的數(shù)據(jù)，2017年年底，全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)名義本金為532萬億美元，而同期的場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)持倉額為81萬億美元。

　　在我國，場(chǎng)外衍生品始于1997年中國人民銀行批準(zhǔn)中國銀行(601988)首家試點(diǎn)開展的遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)。我國的銀行間場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)起步較場(chǎng)內(nèi)期貨市場(chǎng)晚，一段時(shí)間以來，我國期貨交易所市場(chǎng)的規(guī)模一直大于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，這與當(dāng)今國際衍生品市場(chǎng)場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模大于交易所市場(chǎng)規(guī)模不同。自2014年以來，我國的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)開始快速發(fā)展，到2017年，銀行間利率及外匯衍生品（包括遠(yuǎn)期、互換、場(chǎng)外期權(quán)等類型）的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)成交額突破100億元人民幣，占到同期期貨市場(chǎng)成交額的58%，成為我國衍生品的重要組成部分。由于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的交易主體是商業(yè)銀行、證券公司和期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司，目前常見的交易品種包括銀行的匯率類衍生品（包括人民幣的外匯掉期、人民幣外匯遠(yuǎn)期、人民幣外匯期權(quán)）和利率類衍生品（包括利率互換、債權(quán)遠(yuǎn)期）、證券公司的收益互換和場(chǎng)外期權(quán)以及期貨風(fēng)險(xiǎn)公司的遠(yuǎn)期互換和場(chǎng)外期權(quán)等。

　　B 市場(chǎng)特征

　　從近期場(chǎng)外衍生品的發(fā)展態(tài)勢(shì)來看，在業(yè)務(wù)規(guī)模上，截至2018年，證券公司場(chǎng)外期權(quán)新增業(yè)務(wù)的規(guī)模及占比整體高于收益互換，成為市場(chǎng)的主力產(chǎn)品，在期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司的場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)中，場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)地位，互換業(yè)務(wù)規(guī)模占比逐漸下降，遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)整體發(fā)展較為緩慢。而在銀行系統(tǒng)中，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的互換業(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)地位，場(chǎng)外期權(quán)發(fā)展較為緩慢，遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)規(guī)模占比逐漸增加。在結(jié)構(gòu)標(biāo)的上，證券公司參照中國證券業(yè)協(xié)會(huì)所確定的A股股值、A股個(gè)股、黃金期現(xiàn)貨、其他期現(xiàn)貨、境外標(biāo)的和其他等六個(gè)類別。標(biāo)的當(dāng)月新增名義本金方面，A股個(gè)股的期權(quán)市場(chǎng)份額占比迅速增長，A股股指期權(quán)合約份額占比明顯降低。期權(quán)維度中，由于個(gè)股期權(quán)對(duì)沖成本較高，其期權(quán)費(fèi)占比顯著高于其他標(biāo)的類別，對(duì)于期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司而言，場(chǎng)外衍生品仍然以商品類衍生品為主，金融類衍生品規(guī)模及占比均較低。而在銀行系統(tǒng)場(chǎng)外衍生品的掛鉤標(biāo)的中，銀行場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)以匯率為主，利率類衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較小，其中匯率衍生品業(yè)務(wù)以人民幣掉期業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，人民幣外匯遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，人民幣外匯期權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)緩慢。在場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的集中度和交易場(chǎng)所上，證券公司場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的集中度整體較高，而且交易的場(chǎng)所也比較集中，主要在柜臺(tái)開展，在報(bào)價(jià)系統(tǒng)中的業(yè)務(wù)占比相對(duì)較低，但報(bào)價(jià)系統(tǒng)中的機(jī)構(gòu)數(shù)量及規(guī)模有增長趨勢(shì)，產(chǎn)品大多以場(chǎng)外期權(quán)為主。在交易對(duì)手方上，商業(yè)銀行、私募基金和其機(jī)構(gòu)是證券公司的場(chǎng)外期權(quán)合約的主要買方。而期貨公司及其風(fēng)險(xiǎn)管理公司、私募基金是證券公司收益互換的主要買方。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，場(chǎng)外期貨以其結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)最為靈活、合約種類趨于多樣化受到各類金融機(jī)構(gòu)的青睞，這里尤其提到的是期貨公司下屬的風(fēng)險(xiǎn)管理公司，這幾年在期現(xiàn)結(jié)合方面，充分利用了場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)。2018年，依據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)公布的《風(fēng)險(xiǎn)管理公司試點(diǎn)業(yè)務(wù)情況報(bào)告》，其整體業(yè)務(wù)收入增長逾三成。期貨交易額及交易量也呈倍數(shù)級(jí)增長。場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)和期現(xiàn)業(yè)務(wù)成為期貨公司業(yè)績的助推主力。

　　我國場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展也得益于該項(xiàng)業(yè)務(wù)的制度規(guī)范。

　　依據(jù)金融系統(tǒng)中各行業(yè)的制度文獻(xiàn)，可以看到，早在2014年，原銀監(jiān)會(huì)就發(fā)布了《金融機(jī)構(gòu)衍生品交易管理暫行辦法》，并于2007年、2011年進(jìn)行了兩次修訂。到2018年1月，原銀監(jiān)會(huì)又頒布了《關(guān)于印發(fā)衍生工具交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)計(jì)量規(guī)則的通知》，從而強(qiáng)化商業(yè)銀行利用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的能力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)約有70多家銀行取得了從事衍生品交易的資格。在證券行業(yè)，2011年，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于證券公司自營業(yè)務(wù)投資范圍及有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》，同意證券公司除了利用自營業(yè)務(wù)參與金融衍生品交易外，也可通過設(shè)立子公司的方式參與金融衍生品交易。在2016年10月和2018年5月，為了加強(qiáng)對(duì)證券和基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)從事衍生品業(yè)務(wù)，其中包括參與場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的監(jiān)管，中國證監(jiān)會(huì)又分別發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)參與場(chǎng)外衍生品交易的通知》和《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》。從行業(yè)協(xié)會(huì)的規(guī)定來看，2009年，銀行間市場(chǎng)交易協(xié)會(huì)發(fā)布了中國銀行間市場(chǎng)金融衍生品交易主協(xié)議。2013年，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《證券公司金融衍生品柜臺(tái)業(yè)務(wù)規(guī)范》、《證券公司金融衍生品柜臺(tái)交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》和《中國證券市場(chǎng)金融衍生品交易主協(xié)議》。到了2014年，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《中國證券期貨市場(chǎng)場(chǎng)外衍生品交易主協(xié)議》及補(bǔ)充協(xié)議。監(jiān)管機(jī)構(gòu)一系列法規(guī)的頒布為國內(nèi)期貨及衍生品市場(chǎng)的健康發(fā)展初步提供了合規(guī)經(jīng)營的制度保證。

　　C 三點(diǎn)建議

　　為了進(jìn)一步促進(jìn)我國期貨及衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，衍生品場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展顯得極其重要。為此，筆者建議：

　　第一，進(jìn)一步鼓勵(lì)期貨交易所開發(fā)上市更多的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)金融工具，尤其是與場(chǎng)外相關(guān)的期權(quán)產(chǎn)品。

　　從已上市的期貨品種來看，大宗商品的品種涵蓋了農(nóng)產(chǎn)品(000061)、工業(yè)品、化工能源等各個(gè)行業(yè)，由于上市品種涉及政府相關(guān)部門較多，若能將現(xiàn)有的大宗商品的品種均開發(fā)出場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外的期權(quán)品種，則比上市新品種更為方便。而對(duì)金融期貨的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)來講，期貨品種的期權(quán)品種相對(duì)較少，只有涵蓋金融市場(chǎng)的證券、保險(xiǎn)和銀行的品種和期貨品種更加豐富，才利于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。前面已經(jīng)論及，許多場(chǎng)外衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖都需在場(chǎng)內(nèi)實(shí)現(xiàn)，這樣對(duì)于個(gè)性化的場(chǎng)外衍生市場(chǎng)才有更大的發(fā)展空間。場(chǎng)外產(chǎn)品場(chǎng)內(nèi)化也是目前國際期貨及衍生品市場(chǎng)的一個(gè)重要的發(fā)展方向。

　　第二，出臺(tái)鼓勵(lì)政策，讓更多的金融機(jī)構(gòu)參與場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，并讓其散發(fā)出更大的活力，使我國場(chǎng)外衍生品的發(fā)展與我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相匹配。

　　以金融衍生品場(chǎng)外市場(chǎng)為例，誰是推動(dòng)場(chǎng)外衍生品的服務(wù)提供商呢？不是期貨交易所，而是商業(yè)銀行、大型投資銀行等金融服務(wù)機(jī)構(gòu)。在場(chǎng)外衍生品的定制過程中，他們是主要的定制提供者和服務(wù)商，因?yàn)樗麄冐?fù)責(zé)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)交易、雙邊清算以及風(fēng)險(xiǎn)控制等。此外，在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行政策性貸款機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)打包成債券出售給投資銀行，投資銀行再將其重新打包成結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行出售，保險(xiǎn)公司則賣出大量信用違約的互換產(chǎn)品為投資者提供保險(xiǎn)，從而形成一個(gè)完整的金融服務(wù)鏈條。這里既包含了直接金融和間接金融的服務(wù)，也包含了商業(yè)銀行和投資銀行提供的衍生品及其服務(wù)。

　　2008年的全球金融危機(jī)，許多人把它歸咎于衍生品市場(chǎng)。但事實(shí)證明，若不是為了暴利設(shè)計(jì)了過度風(fēng)險(xiǎn)的衍生品，則正常實(shí)體企業(yè)用來管理風(fēng)險(xiǎn)的衍生品是沒有問題的。也就是說，場(chǎng)外衍生品的問題不在于產(chǎn)品，而在于監(jiān)管的缺失和衍生品的濫用。與成熟的期貨及衍生品市場(chǎng)相比，我國的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)剛剛起步，產(chǎn)品不是多了，而是少了，金融機(jī)構(gòu)所設(shè)計(jì)的產(chǎn)品，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足實(shí)體企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)的需求。另外，提供場(chǎng)外衍生品服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)是監(jiān)管的“牌照企業(yè)”，促進(jìn)他們的創(chuàng)新發(fā)展，總體風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

　　這幾年，大宗商品衍生品的場(chǎng)外市場(chǎng)快速發(fā)展，期貨公司下屬的風(fēng)險(xiǎn)管理公司在期現(xiàn)結(jié)合方向利用基差交易、合作套保、倉單服務(wù)、“保險(xiǎn)＋期貨”方面作了大量工作，這是有目共睹的。但是，也顯現(xiàn)了一定的“短板”，其中最重要的是風(fēng)險(xiǎn)管理公司不屬于金融行業(yè)的“牌照企業(yè)”，限制了他們利用場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)提供服務(wù)的融資能力，而且隨著場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)空間的進(jìn)一步加大，風(fēng)險(xiǎn)管理公司的創(chuàng)新沖動(dòng)更強(qiáng)，如何讓他們既保證市場(chǎng)活力，更好地提高期現(xiàn)結(jié)合能力，又能夠不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為，將其納入金融企業(yè)的“牌照管理”不失為一個(gè)重要措施。盡管期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司的股東是金融企業(yè)，但直接納入金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理公司發(fā)展來說，是一種“雙贏”選擇。

　　第三，要長期推動(dòng)我國期貨及衍生品場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展，既發(fā)揮市場(chǎng)的創(chuàng)新活力，又防范發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，建議由中國證監(jiān)會(huì)牽頭，建立金融市場(chǎng)基于中央對(duì)手方清算制度的中國期貨及衍生品市場(chǎng)清算中心。

　　所謂中央對(duì)手方清算制度，是指這種清算介入場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的期貨及衍生品的所有合約的交易對(duì)手方之間，成為所有買方的賣方、所有賣方的買方，從而使期貨衍生品合約買賣的對(duì)手都被替代成中央對(duì)手方的清算機(jī)制。建立全市場(chǎng)的并由中國證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管的期貨及衍生品清算中心，最大的好處在于：

　　首先，利用全國統(tǒng)一的期貨及衍生品清算中心，可以守住期貨場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，可以利用中央對(duì)手方的清算地位，控制期貨及衍生品的清算風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。它與中國期貨市場(chǎng)監(jiān)控中心一道，既看管了客戶的資金安全，也防范了的所有合約交易的風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，將全國統(tǒng)一的基于中央對(duì)手方清算的期貨及衍生品清算中心和中國期貨市場(chǎng)監(jiān)控中心納入強(qiáng)有力的行政監(jiān)管，而將期貨交易所深化改革為市場(chǎng)化的期貨交易所。將期貨及衍生品的交易“前臺(tái)”與清算“后臺(tái)”分開，不單是業(yè)務(wù)的劃分，主要是將現(xiàn)在的期貨交易所對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的部分職能讓渡給清算中心，由于清算中心屬于行政監(jiān)管的代理平臺(tái)，可以將市場(chǎng)的公平放在首位，而將期貨交易所改制為市場(chǎng)化的經(jīng)營組織后，市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制將大大提高它在國際市場(chǎng)的競(jìng)爭力，通過建立或收購兼并的市場(chǎng)行為，使我國的期貨及衍生品的產(chǎn)品和金融工具在全球落地開發(fā)，從而形成覆蓋全球主要地區(qū)以及覆蓋全球所有時(shí)差交易的交易平臺(tái)。

　　最后，要想中央對(duì)手方清算在全國統(tǒng)一的期貨及衍生品中心落地，需要法律基礎(chǔ)，而這種自然而然的法律制度安排，若今后能在期貨法的層面進(jìn)行規(guī)定，則不僅可以實(shí)現(xiàn)全市場(chǎng)化的期貨及衍生品風(fēng)險(xiǎn)的最高制度保障，而且隨著我國期貨及衍生品市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，全球投資者參與我國期貨及衍生品市場(chǎng)，無論是“請(qǐng)進(jìn)來”還是“走出去”，我國都可以實(shí)現(xiàn)與國際成熟的期貨及衍生品制度的順利對(duì)接。

　　中央對(duì)手方清算制度一旦在期貨法中加以規(guī)定，它對(duì)于涉及多個(gè)民事主體關(guān)系的變動(dòng)以及化解和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，都可以在約定的法律條文中進(jìn)行規(guī)定并依此進(jìn)行處理。

（責(zé)任編輯：劉思雨 ）