2019年4月20日-21日，由中國期貨業(yè)協(xié)會主辦的“第十三屆中國期貨分析師暨場外衍生品論壇”在杭州JW萬豪酒店舉行。20號下午，預見未來——衍生品分析師“西湖論劍”專場活動上，獨立財經(jīng)評論人、對沖基金管理人付鵬(博客,微博)做了題為《靜觀其變，方能守住繁華》的主旨演講。

獨立財經(jīng)評論人、對沖基金管理人付鵬

　　付鵬認為，全球所處的狀態(tài)，可以通過全球的債券利率看出。當所有國家債券利率接近于0和負利率時，意味著從1980年開始這一輪的長債周期處在末端。全球面臨著的大問題是時間，究竟是債務的壓力率先領先于收入增長爆發(fā)出來，還是能夠在這個緩沖期內(nèi)順利地尋找到新的收入增長點？如果全球都找不到新的收入增長點，貿(mào)易沖突、經(jīng)濟沖突還是孤立主義的出現(xiàn)都是必然現(xiàn)象。

　　以下為文字實錄：

　　接下來 我們有請獨立財經(jīng)評論人、對沖基金管理人付鵬先生做2019年大類資產(chǎn)看什么？—“靜觀其變，方能守住繁華”主旨演講。

　　大家掌聲有請。

　　付鵬：大家好，我原來一直在海外從事對沖基金，大家認識我，我在期貨行業(yè)待的時間很短，也就只有三年左右，這個過程當中還是帶有自身的一些訴求的，在回顧過去十年的歷史當中，過去的三年也是大宗商品十年當中最繁榮的三年，當然了它有非常特殊的歷史背景，在這之前，原則上來講，我更多的是做大類資產(chǎn)配置，商品在大類資產(chǎn)配置當中，那時候我除了接觸一些原油以外，大部分的商品在我當時的框架當中是非常陌生的，因為它并不屬于大宗商品的類別。但那幾年由特殊的環(huán)境造就了在那個過程當中必須用手去觸及到商品，尤其在中國。

　　但只是大家的目的不一樣、不單純而已，從全球資本的角度來講，那幾年我們作為一個套息的角色在出現(xiàn)，商品只是我中間的一部分載體而已。

　　所以，我一講到這句話的時候，大部分做進出口，銅等，大家都會明白那幾年究竟我們在做什么，所以從2014年、2015年股災以后原則上來講都重新回到了境外，所以這幾年更多的還是在關注海外市場的情況。國內(nèi)的情況稍微關注少一點，但仍然很重要。

　　今天主辦方讓我聊宏觀，我用一張圖做回顧和簡單展望，從2008年金融危機到現(xiàn)在為止十年了，這十年我們真正進入到新的繁華了嗎？我想這個答案所有人心里或多或少是有數(shù)。

　　那從我的角度上來講，2008年我們不但沒有走向一個新的繁榮，我們在不斷地處理過去繁榮當中存在的一些問題，全球范圍內(nèi)都在處理這個問題。在處理這個問題的過程當中，我們在資產(chǎn)價格當中看到的是一種繁榮的表象，這是一種貨幣現(xiàn)象，但實際上矛盾問題在過去十年當中是呈現(xiàn)一節(jié)一節(jié)的突出，正在明顯的表現(xiàn)出來。

　　左側的圖就是中國的GDP數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)我不知道2009年一開始我并沒有從事期貨行業(yè)，最早干的是回國做了很多上市公司，那時候是擬上市公司的pre-ipo和PE，那時候為什么這樣干？那個年代有兩個機會，一是2009年的股權投融資，2009年和2012年的商品領域的繁榮。那三年從我的眼睛看是這三種機會，看自己怎么摸。

　　中央政府文件當中對于未來的方向做了非常定性的描述，要在保證穩(wěn)定的情況下來完成經(jīng)濟結構的調(diào)整，這兩屆政府整體思路并未發(fā)生變化，看你怎么理解這句話，也就由此產(chǎn)生了市場上很多人的討論，意義不大，有人討論你看空或看多中國，都不算錯。過度的悲觀和過度的樂觀在十年的表現(xiàn)當中都付出的巨大的代價，2014和2015年由于是杠桿推上去的水牛，所有投資人在當中享受了高興、高潮到后邊直接在崩掉的就崩掉，很多人經(jīng)歷過，那是過度。那時候最流行的一句話是6000點不是夢，1萬點才起步。這是典型的現(xiàn)象。

　　右側是過度悲觀，全球出現(xiàn)大的風險環(huán)境時對于中國的情況，中國的問題任何一個研究經(jīng)濟的放在這兒都看得很清楚，但過度的悲觀結果會造成你在這個問題上有極度憂慮，你會覺得這件事是否hold得住。結果在資產(chǎn)上看得比較悲觀，但你會發(fā)現(xiàn)，往往這時候政府這只手會伸出來，該托的會出來托。

　　這是今年年初的一個圖，我做出來了，就明白中國到底在干什么。但凡有系統(tǒng)性風險爆發(fā)的情況下會影響節(jié)奏，這時候會托，但我們是摸著石頭過河的發(fā)展主義，在這個過程當中，就我們本身而言，一方面受到外圍的影響，另一方面國內(nèi)核心的意圖是穩(wěn)。其實過去的十年過程中，很多人在說在中國我們?nèi)ベ�國運是對的，確實是對的，但這是它的負面效應。政府在用行政性的手段引導市場時，它一定會帶來負面的反噬效應，在未來幾年會慢慢浮現(xiàn)，我們討論任何問題利弊皆有，在短期內(nèi)政府的選項會傾向于利，弊端會后移，這是后面幾年過程當中弊端的出現(xiàn)。

　　最簡單的汽車行業(yè)，2009年出臺的汽車政策在當時對于經(jīng)濟來講是非常有利的，但隨后幾年，到過去的三四年你會發(fā)現(xiàn)中國的汽車行業(yè)、汽車上市公司壓力非常大，因為透支了。這就是利與弊。

　　我們對于當下中國的所有東西去考慮時會發(fā)現(xiàn)，我們基本在這個框架思路上走，2008年金融危機爆發(fā)，全球系統(tǒng)性爆發(fā)，很大的轉折點在2008年暴露出了深層次的全球分化的出現(xiàn)。2008年全球資產(chǎn)時更多考慮的是全球經(jīng)濟一體化，考慮你好我好他好的順序，時至今日，將來會更多的考慮G2，甚至是G1怎樣，全球分化非常明顯。

　　在2016和2017年表現(xiàn)得特別清晰，在2016年和2017年過程當中在2016年和2017年，大家認為中國搞了供給側改革把債務問題暫時壓后，美國經(jīng)濟從2014年開始如日中天地康復出來，看到G2表現(xiàn)認為2016和2017年是繁榮的開始，在2017年大家討論下一個復蘇的是不是日本，還是歐洲，但2017年過完大家覺得不對，全球經(jīng)濟很有意思，比如歐洲，那時候我提出一個口號“歐洲日本化”，每個國家正在被自己的結構和政策困擾著，誰的結構矛盾深，誰的政策少，誰就會死死地趴在地上，這與當年日本的狀態(tài)很像，如果你放眼望去會發(fā)現(xiàn)歐洲正陷于這樣的困境，2017年在壓歐洲會成為下一個復蘇者時，全球化沒有那么強了，我們甚至要防止逆全球化的開始，這一點就從中美貿(mào)易，這是最大的逆全球化的沖突開始。

　　當然，我們做簡單的交易只是去討論中美好與壞，G2好與壞的問題，但深層次考慮過去十年金融危機以后的全球經(jīng)濟格局，你們會意識到一個問題，為何會出現(xiàn)逆全球化的格局現(xiàn)象，這才是所有深層次要討論的問題。逆全球化現(xiàn)象絕不僅限于中美是否談成，那么簡單，將涉及到2008年以后分工和分配格局的深層次變化，甚至會影響未來十年甚至更長時間，導致的結果是全球的經(jīng)濟和政策不再出現(xiàn)類似于全球經(jīng)濟化下的共振，美國好我們也好，美國差我們也差，反倒會形成誰的政策與空間，誰的結構性矛盾更弱，誰的政策空間就更多。

　　對于中國來講，中國特色社會主義優(yōu)勢就是在發(fā)揮政策的空間上，我們的空間無論是從貨幣政策、財政政策甚至到行政政策上都比西方國家要多，這就導致你不能按照常態(tài)去分析中國或看待中國的問題。但歐洲并不是，它的結構性矛盾要比我們想象當中嚴重得多，政策要比我們想象當中少得多，日本更不是，所以是日本化。那美國的政策空間比其他國家要多一些，但行政性空間上又比中國少一些，這就形成了全球在未來經(jīng)濟領域當中的錯誤，大家發(fā)展的步伐和節(jié)奏會完全不同，這在2008年金融危機前只有一個國家是不按全球化走的，就是日本。

　　當你發(fā)現(xiàn)歐洲日本化時更多要考慮未來全球會有更多國家會陷入到這樣的政策困局，如果我們不能快速走出這一輪長周期過程中各國面臨的分工與分配困局，未來十年與這十年都將是在這個大框架下走。

　　中國的外圍環(huán)境和核心思路是轉型，這一點放在現(xiàn)在來講所有人都意識到只有走向結構性調(diào)整，只有走向技術來推動生產(chǎn)效率的提升才能走出困局，全球都一樣。

　　當然，對于中國來講怎么做平衡？左邊是經(jīng)濟增速如何放緩，老的知道壓力很大，我不想要它，但不能一下丟掉，新的沒有起來之前，這二者之間如何平衡的問題。2008年金融危機之后中國都是圍繞著動態(tài)平衡在做。2008年金融危機、系統(tǒng)性風險一爆發(fā)，當時摸著石頭過河犯了錯誤，從現(xiàn)在回顧來講是犯了錯誤，但從當時來講又叫我們不得不啟動了總需求的方案，2009和2010年四萬億鐵公基還是行政政策搞家電和汽車，所有的方向是彌補總需求的不足。

　　對于經(jīng)濟來講當時中國可以做的，當時的想法很簡單，用所有的加杠桿的能力和貨幣政策、財政政策和行政政策把總需求填上去，這就導致在2009和2010年、2011年中看到商品很強，這就來自于中國總需求曲線的推動。

　　但我們這個總需求推動上去了以后，我們發(fā)現(xiàn)一個問題，維持很難，政策的弊端迅速就會體現(xiàn)出來，兩三年后我們發(fā)現(xiàn)政策的弊端開始顯現(xiàn)出來，當我們這樣一做時，歐美并未采用總需求曲線，從2009年到2014年一直采用去杠桿的過程，包括那時的美國，所以全球出現(xiàn)了巨大的逆差，中國一推總需求曲線，你通脹，自然價格上漲，人民幣走強，這個過程當中美國把基準利率水平壓在0.25，全球出現(xiàn)了最完美的交易，不用交易商品漲還是跌，只要借貸美金轉入人民幣資管就行了，那幾年上海、江浙大量的貿(mào)易公司本質的核心是在做套息。而套息其中一端的原因就來自于中國政策，沒有中國的強刺激總需求曲線大概率上應該與歐美一樣是去杠桿、去資產(chǎn)、去債務，當時就應該開始了，但我們沒有那樣做。所以那時候起名字為G1救世界，中國一方的力量把我們?nèi)�部都托住了，但付出了巨大的代價，房價與資產(chǎn)價格、貧富差距，各方面的因素使我們付出了巨大的成本，所以你們會發(fā)現(xiàn)在那之后，幾年以后負面效應開始出現(xiàn)之后就采取了緩慢的放緩經(jīng)濟增速，緩慢讓所有問題暴露出來，在這個過程當中也就結束了2012年中國為首的大商品的牛市，那時候真正的牛市也只能說，從我的角度來看，2002年開始，或2000年開始的大宗商品的牛市真正的結束點就是2008年，但很多人認為是2012年，其實2009到2012年是由單方政策引導出來的。

　　之后整個經(jīng)濟放緩的過程當中，中國的最大問題就暴露出來了，就是債務。既然擴張了總需求，那導致的結果就是嚴重的負債，這個負債會壓在銀行端，會壓在企業(yè)端、居民端，當然居民端是最后壓入的，也就這幾年把整個債務最終轉移給了居民端，整個債務在里邊是騰挪，并沒有降。政府一開始搞基建就是政府加負債，促進消費，居民加杠桿，拯救房地產(chǎn)。2015和2016年搞供給側的時候，那一年開春在上海搞期貨行業(yè)討論最多的就是供給側，我當時開篇發(fā)言說很簡單，請大家翻一翻朱镕基總理的98年的供給側改革，原本拷貝，行政性手段來改變供給曲線形成上游企業(yè)利潤，幫你去化解債務風險，這是1998年當時朱镕基總理面臨一樣的問題，外部總需求的沖擊與內(nèi)部杠桿的問題，幾輪周期下來都是這樣的問題。

　　后來油價一跌，當通縮開始出現(xiàn)體現(xiàn)，我們面臨的就是債務風險的體現(xiàn)，而當時債務風險最大的都集中了上游，因為你是全球生產(chǎn)加工制造的分工，債務當然是率先集中企業(yè)部門，這時候你會發(fā)現(xiàn)2014和2015年全球波動率的抬升都與中國有關，那時候大家稱之為在海外都是在盯著中國，反著在做空中國。在衰退的過程當中，2009年搞的IPO一直到2011年主席來之前停掉，IPO遺留下的負面效應到2014和2015年就體現(xiàn)出來了，本身搞IPO目的是做大做強直接融資通道，政策所有本意是好的，到了2014和2015年中小版、創(chuàng)業(yè)板和新三板上你看到的風險對應的歷史是2009年到2011年的政策。所有的負面效應隨著一波水牛推完，負債端轉移掉了，2015年年底面臨的企業(yè)債務風險怎么化解？啟動供給側改革，在外圍風險壓力最大的時候，中國政府主動出手，但再也沒有采用過強刺激的需求端，因為已經(jīng)試過了，在2009年和2012年，這個方法的負面效應太大，最大的負面效應是房地產(chǎn)，大家都知道。

　　在這種情況下，之后更多地偏向于精準的滴灌管理，我不搞大水漫灌，還是搞了，但不一樣，會搞精準的滴漏和精準的結構性調(diào)整，更多傾向于對于供給端的管理，是2005年的政策，只是在外圍環(huán)境放大時托一下。

　　時至今日，我們又產(chǎn)生了類似于這樣的矛盾，因為你知道自然價格一旦上來以后，我告訴你無論是分析者還是交易者馬上產(chǎn)生了分歧，我告訴你很強，新的又來了，就跟2014年的股市一樣，大家又開始討論6000點不是夢，1萬點剛起步，那邊又悲觀，你們看到的現(xiàn)象并不矛盾。微觀上稍微看看會發(fā)現(xiàn)今年一季度全球發(fā)生的現(xiàn)象都是股債的背離，這是非常典型的，就說明兩邊都是對的，只是兩邊的重點不一樣而已。

　　我們面臨的大家可以看到的是2014和2015年我們面臨的壓力，美國開始回歸，一加一減，全球緩慢放緩，2016和2017年相當于兩個都是加號，中國供給側改革托一下，債務問題放緩，但美國也是屬于強周期，兩個加號，但你會發(fā)現(xiàn)只有這樣，其他帶不出來，歐洲和日本帶不出來，帶出來需要漫長的時間，再次面臨著G2的矛盾。

　　而這個過程當中不僅僅面臨G2的矛盾，所有政策的有效性都在下降，只要你不搞強刺激政策，有效性都是有邊際的，兩年時間最多，全球再次面臨著系統(tǒng)性風險放大，這時候美國的強周期也到頭了你會發(fā)現(xiàn)中國政策托的邊際效應也到頭了，2018年各種風險再次暴露出來。當然，你又會發(fā)現(xiàn)中國暴露出來的風險又是前幾年埋下的隱患，2018年用我的微觀上觀察，我當時說得很簡單，就是當年股災遺留下的隱患，那么多的中小板創(chuàng)業(yè)板的股權質押是無人掏錢的，又是一堆爛賬和負債誰掏錢的問題。鋼鐵行業(yè)這幾年活得很開心，可以想想2015年之前是怎樣的，2016年初與鋼協(xié)開會時跟他們說你們未來幾年躺著笑著數(shù)錢就好了，這是政策分配給你的，該你的你拿就好了。這是我們面臨的基本情況。

　　未來的一年，中國的系統(tǒng)性風險越大的情況下，政策邊際就會放出來，換言之，我以穩(wěn)為主。外圍的風險來自于這一輪最后的末端，美國。逆全球化下很難維持單一經(jīng)濟體特別地強，在這里我就不展開講，這是最大的一個風險。而且美國的證券市場究竟現(xiàn)在面臨的估值高不高，從我們的角度來看是高的，在2017年年底我們給美股策略非常簡單，不管股價如何，指數(shù)如何，所有的原因都是當利率上行到一定水平以后會造成基于利率變動下的估值變動，那時候波動率會放大，這是美股的所有核心邏輯，到現(xiàn)在你去年看到的恐慌以及亢奮，所有都沒有變化，在那兒整體以防御策略為主。

　　對于中國來講防御策略走得早，在去年11月就已經(jīng)開始政策主動托底了，這時候大家會發(fā)現(xiàn)M1、M2增速下來討論宏觀經(jīng)濟時，這個數(shù)據(jù)不用討論，這是政策的結果，已經(jīng)出來了，中國更多地看政策就好，這幾年的推進進程放到全球的角度來講時間的原因我簡單跟大家做一個梳理，它有助于幫助大家去冷靜地理解當下的全球格局的情況。

　　最后一句總結，全球到底處在一個什么狀態(tài)？其實看看我們?nèi)�球的債券利率就知道，當所有國家債券利率就接近�?和負利率時，就告訴你從1980年開始這一輪的長債周期處在末端。全球面臨著的大問題是時間，究竟是債務的壓力率先領先于收入增長爆發(fā)出來，還是能夠在這個緩沖期內(nèi)順利地尋找到新的收入增長點，如果全球都找不到新的收入增長點，我必然會面臨著彼此之間的無論是貿(mào)易沖突、經(jīng)濟沖突還是孤立主義的出現(xiàn)都是必然現(xiàn)象。

　　所以基于這個原因，也就把全球的經(jīng)濟格局大概給大家做一個形容，希望能夠對大家有所啟發(fā)，謝謝大家！