今日國債期貨大幅反彈，其中10年期品種反彈達0.55%，5年期品種反彈幅度達0.29%，這對于杠桿倍數較高（10年期50倍、5年期100倍）的國債品種來講，上漲的幅度相對較大。當然，當日上漲的主因可能還是來自于市場風險偏好的回落。由于年初以來全球股市連續大幅上行的步伐有所放緩，美股已經連續三日回落，國內股票市場高位波動幅度也開始加大，這預示著近期市場風險的提升，風險偏好相應會有回落的過程，避險資產（利率債、貴金屬等）的壓力將有一定減輕。具體來講，國債上漲周期是否還能持續？股債之間是否有同向運行的可能？這些問題還要回到對于國內經濟何時見底的判斷；對于本輪利率周期的時間和空間的判斷；對于股債運行邏輯的判斷。

　　國內經濟何時見底？

　　當前國內經濟下行壓力仍然較大，但也導致了2019年以來政策層面更加積極，這是當前國內宏觀層面的現實情況。因此，兩會前的樂觀與兩會期間系列利好政策不斷發布，整體提升了市場的樂觀預期。財政方面大規模減稅降費，地方政府債券發行前置、規模增加，有利于需求端的好轉，尤其是投資增速的回升。貨幣政策方面，在《2018年第四季度中國貨幣政策執行報告》中，去掉了關于貨幣政策“中性”和“把好貨幣供給總閘門”的表述，意味著貨幣政策取向仍將進一步邊際放松。具體操作上，央行傳統與創新金融工具并用，通過擴大普惠金融定向降準范圍、創設定向中期借貸便利操作（TMLF）、進一步調降存款準備金、鼓勵商業銀行發行永續債補充資本金并創立央行票據互換（CBS）操作以提升永續債的流動性和市場競爭力，有效改善了金融市場上資金供需狀況。因此，我們看到，1月份社會融資規模增量與新增人民幣貸款規模均創歷史新高，積極的貨幣政策有利于社會融資成本的下滑，政策在實體經濟層面的效果具有一定的時滯，根據我們對于利率周期的研究，政策放松到經濟見底杠桿水平重新回升的時間較長，一般利率底在在政策底后半年左右時間到達，，我們繼續堅持國內經濟將于2019年年中見底的判斷，在此期間政策效果將導致收益率水平繼續走低，并對國債期貨價格形成較大的支撐作用。

　　從預期和現實的角度來講，預期改變到現實兌現仍有一定的時間周期，在該階段市場利率水平和收益率水平仍將繼續探底。而股票市場考慮的是未來現金流的兌現，債券市場則受當前發行成本的制約，因此股票更多受預期的影響，債券則完全反映現實的狀況。因此，在當下經濟下行壓力較大的現實和政策更加樂觀的預期這一基本情況下，股債同向而行的可能性較大。

　　本輪利率周期還有多大空間？

　　對國債價格或者說利率周期的研究根本上還是對于經濟周期的研究，利率周期與經濟周期密切相關，經濟周期決定了利率周期并領先于利率周期，但利率又通過影響全社會資金成本和回報率的方式反作用于經濟周期上。短周期的利率往往表現為3年左右一個輪回，其中上行階段和下行階段分別1.5年左右，以2018年初作為新一輪利率周期的開始階段，目前仍處于下行過程中，到今年年中預計將進入轉折期，上半年為進一步降低社會融資成本，央行可能會進行一次降息，我們判斷10年期國債收益率低點在3%左右，5年期國債收益率低點在2.8%左右。給予該判斷，我們預計10年期國債期貨價格高點預計在100元附近，5年期價格高點預計在101元附近，2年期品種則在102元附近。

　　在收益率下行過程中有利于股票市場估值的修復（分母端），新債發行收益率的下行也有利于老債價格的走高，因此，從利率端來看，上半年國債同向運行邏輯也存在。

股債的牛市周期均未結束

　　總體來看，國債期貨牛市延續一年后，上行趨勢明顯放緩，市場想象空間收窄，年初以來疊加股票市場大漲，市場風險偏好回升，階段性國債期貨高位回落。但需要注意的是經濟的好轉不可能一蹴而就，政策底到經濟底仍需較長時間，我們堅持國內經濟年中探底的判斷，因此當前基本面并不支持國債期貨價格大幅走低。在政策預期向好與經濟現實偏弱的組合下，以及利率水平進一步下行的過程中，股債在上半年同向而行的可能性較大。因此我們繼續建議待階段性調整企穩后可繼續買入國債期貨。