報告摘要

　　基本面支持牛市延續(xù)，短期震蕩行情。經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行到至少明年年中，工業(yè)品價格多數(shù)下行；明年存在通縮風(fēng)險。貨幣政策實質(zhì)轉(zhuǎn)為了邊際寬松；

　　股市在2019年中之前難以出現(xiàn)大的上漲行情。股債蹺蹺板效應(yīng)利于債市；

　　監(jiān)管沖擊已經(jīng)過去。10月末和12月的政治局會議均沒有再提及去杠桿和房地產(chǎn)，對影子銀行體系的表述改為了“影子銀行是必要補充，但要規(guī)范經(jīng)營”；

　　美國經(jīng)濟周期近末尾，2019年美聯(lián)儲加息很有可能停止甚至重回放松政策。美元重新走弱，中國央行可能具備再度放松貨幣政策的空間，從而帶動第二輪債牛；

　　各方面因素支持債市長期慢牛。收益率曲線可能從“牛陡”向“牛平”切換。同時可以考慮“多長期、空短期”的跨期套利操作。

　　一、行情回顧

　　國債期貨自上市以來成長迅速， 2018年上半年日均持倉7.41萬手，日均成交4.36萬手，相比2013年增長了17倍，但相比2017年略有所下滑。截止12月中旬，T合約日均成交量約3.7萬手，日均總持倉量約5.7萬手。與去年同期相比，成交量同比下滑26%，持倉量同比下滑13%。2018年8月17日，2年期國債期貨TS合約正式上市交易，至此形成了2年、5年、10年3個關(guān)鍵期限的豐富產(chǎn)品體系，流動性仍以10年期最佳。未來30年國債期貨也在推出中。

　　年初受資金面影響，國債期貨表現(xiàn)平平；1月22日，水泥等建材價格下跌，同時資金面寬松，國債期貨開始上漲。

　　3月22日，美國總統(tǒng)特朗普宣布對從中國進口的商品征收關(guān)稅，涉及商品總計達600億美元。中國其后宣布向128種美國進口商品征稅。貿(mào)易戰(zhàn)打響。國債期貨應(yīng)聲而動，漲幅明顯。此后即使美聯(lián)儲宣布加息，市場并未過多反應(yīng)，央行也僅上調(diào)了5BP；4月17日央行宣布定向降準(zhǔn)。

　　2018年4月27日發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。即業(yè)內(nèi)俗稱的“資管新規(guī)落地”，其效應(yīng)更多被理解為“靴子落地”。

　　社會融資口徑幾度修改，波動很大。7月份開始，市場對經(jīng)濟基本面看法產(chǎn)生動搖。6月24日央行再度宣布定向降準(zhǔn)。

　　2018年7月中央經(jīng)濟工作會議提出堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項政策出臺時機。但2018年10月的中央政治局會議上未提起“去杠桿”，并新增對資本市場改革表述，強調(diào)激發(fā)市場活力。央行行長易綱表示當(dāng)前宏觀杠桿率已穩(wěn)住了的信號。

　　多種信號和表態(tài)開始表明高層重視民營企業(yè)融資難的問題。例如，山東德州某企業(yè)“無還本續(xù)貸”的模式，8月在央視新聞聯(lián)播頭條新聞中，被作為地方創(chuàng)新舉措報道。

　　8月下旬，土耳其里拉貶值的影響開始逐漸發(fā)酵，新興市場貨幣紛紛受到避險情緒影響，國債期貨下跌，技術(shù)上走出了頭肩頂破位的形態(tài)，與基本面構(gòu)成了背離。

　　11月，經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面下行，工業(yè)品期貨價格連續(xù)下挫，國債期貨連續(xù)上漲。

　　12月19日晚，在美聯(lián)儲即將公布議息決議的前夜，央行決定創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），定向支持金融機構(gòu)向小微企業(yè)和民營企業(yè)發(fā)放貸款，利率比中期借貸便利（MLF）優(yōu)惠15個基點，目前為3.15%。

　　二、基本面分析

　　1、經(jīng)濟下行壓力明顯

　　中國經(jīng)濟增速的模式主要依靠投資拉動，因此在經(jīng)濟基本面因素分析中，工業(yè)增加值、基建投資的走勢往往起到重要作用。2018年下半年開始，經(jīng)濟下滑壓力明顯加大。工業(yè)增加值、消費再創(chuàng)新低，地產(chǎn)需求趨降。11月社會融資增速、地產(chǎn)銷量增速雙雙下滑，

　　房地產(chǎn)拿地數(shù)據(jù)開始放緩,新開工加速(見下圖2)，說明開發(fā)商加大開工速度以加速回款的意愿強烈。銷售面積、銷售額目前雙雙下滑嚴重，而根據(jù)中央相關(guān)精神及主管部門針對樓市的調(diào)控政策，預(yù)計2019年房地產(chǎn)政策全面放松可能性不大；因此預(yù)計銷售數(shù)據(jù)后續(xù)仍將繼續(xù)保持低迷。

　　各項指標(biāo)說明經(jīng)濟仍在尋底。而本輪中國經(jīng)濟下行并非孤例，今年以來全球經(jīng)濟相繼減速。帶動著國內(nèi)進口增速也進入下行通道(見圖3)。隨著供給收縮進入尾聲，需求下滑將主導(dǎo)工業(yè)品價格重回下行通道，而通縮風(fēng)險也將升溫。

　　在經(jīng)濟三駕馬車中，除了投資以外，我們同時看到其他兩項，出口、消費的增速在11月份也雙雙創(chuàng)下新低，生產(chǎn)端工業(yè)增速更是創(chuàng)下近3年新低。社會零售總額從2017年中期開始呈現(xiàn)緩慢下滑的頹勢(見圖4)，分項來看，拖累明顯的主要是汽車與其他可選類消費(金額較大、支出在可支配收入中占比較大的項目)。

　　2、貨幣實質(zhì)上邊際寬松

　　2018年貨幣政策的整體基調(diào)是“穩(wěn)健中性，合理充裕”，但實質(zhì)上貨幣已經(jīng)開始偏向邊際寬松。

　　從下圖可以看到，金融監(jiān)管強化杠桿控制的結(jié)果，是M2維持平穩(wěn)的同時，M1持續(xù)下落并在M2下方運行。不過，由于監(jiān)管強化沖擊過去，我們預(yù)期M1回落已近尾聲。

　　貨幣邊際放松已帶來了利率體系的普遍下移。上圖中的銀行間回購利率已經(jīng)從2017年的高位回落，并且穩(wěn)定運行；說明市場對貨幣當(dāng)局將邊際放松也已成為共識。央行3-6月內(nèi)再度降準(zhǔn)仍是大概率事件。貨幣當(dāng)局在政策組合中增加降準(zhǔn)動作，將使貨幣政策操作轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)扭轉(zhuǎn)操作——“收短放長”，著手改善貨幣結(jié)構(gòu)，預(yù)計未來中國基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)長期化發(fā)展的改善趨勢仍將延續(xù)。

　　3、監(jiān)管沖擊已經(jīng)過去

　　2017年整年嚴監(jiān)管一直是金融行業(yè)頭上的“緊箍咒”，以往的債券投資生態(tài)受到重創(chuàng)，資管新規(guī)也成為高懸在頭的達摩克利斯之劍。但今年監(jiān)管定調(diào)整體偏緩和。4月底資管新規(guī)落地，市場表現(xiàn)平靜；股票市場大幅下挫，下半年以來社融、PMI、工業(yè)企業(yè)利潤等數(shù)據(jù)均不及預(yù)期，經(jīng)濟下行壓力增大。受此影響，7月以來監(jiān)管層開始意識到穩(wěn)定金融市場的必要性，穩(wěn)增長及支持民營企業(yè)融資的政策陸續(xù)出臺，監(jiān)管層對于去杠桿的表述都有所弱化，政策底顯現(xiàn)。

　　10月末政治局會議未提及去杠桿部署，說明去杠桿和債務(wù)處置并非當(dāng)前最主要矛盾。從年初貨幣政策執(zhí)行報告提出杠桿趨穩(wěn)，到7月政治局會議提出把握好去杠桿的力度和節(jié)奏，允許在外部環(huán)境變化、內(nèi)部風(fēng)險醞釀的情況下階段性放寬去杠桿政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿。

　　12月中旬召開的政治局經(jīng)濟工作會議上，對2019年的經(jīng)濟工作目標(biāo)的主基調(diào)仍然是“穩(wěn)”字當(dāng)先，反映中央對明年的宏觀經(jīng)濟形式跟今年年中會議時相比，并沒有轉(zhuǎn)向樂觀的跡象。

　　10月、12月的兩次政治局會議均未再提去杠桿，說明去杠桿已不再是經(jīng)濟工作主要內(nèi)容。房地產(chǎn)的表述也隱去，至少說明其非主要矛盾。

　　此外，對影子銀行的表述也從此前的“重大金融風(fēng)險隱患、嚴防資金脫實向虛”改為了“

　　影子銀行是必要補充，但要規(guī)范經(jīng)營”象征影子銀行體系成本的3個月同存利率，曾在16年末~17年債災(zāi)時期顯著上升，自18年中開始已經(jīng)顯著回落。

　　4、股市表現(xiàn)較弱，股債蹺蹺板效應(yīng)有利于債券

　　我司股票研究對股市的探討較多，具體可參見相關(guān)部分。我們同樣對2019年股市比較悲觀，幾大理由如下：

　　1. 2019年的經(jīng)濟基本面上文已經(jīng)探討過，社融、PMI、工業(yè)企業(yè)利潤等數(shù)據(jù)均不及預(yù)期，經(jīng)濟基本面并不支持企業(yè)盈利有超預(yù)期的表現(xiàn)。

　　2. 從流動性的角度，目前M1、M2均在低位徘徊，社融余額增速仍在下行，廣義流動性環(huán)境對股市并未改善。

　　3. 從技術(shù)角度看，前期下跌過程中的套牢盤較多，每次反彈都會面臨技術(shù)上的阻力位。

　　4. 從博弈角度看，大部分投資者過于樂觀，倉位仍偏高。

　　根據(jù)問卷星的調(diào)查結(jié)果，超過半數(shù)的受訪者已經(jīng)將A股視為明年最好的國內(nèi)資產(chǎn)； (見下圖)機構(gòu)(包括公募、保險、私募) 倉位平均大概都是在歷史中等水平，并不是歷史低位。以股票私募為例，截止11月底，私募排排網(wǎng)統(tǒng)計的全市場平均倉位為59%。其中，百億以上股票私募基金的倉位依然高達77%。較高的倉位說明機構(gòu)的風(fēng)險偏好仍然較高，對股市的一致預(yù)期較高。

　　但過于一致的預(yù)期和過高的倉位蘊藏著過高的風(fēng)險，未來基本面和流動性可能會出現(xiàn)對股市超預(yù)期的利空。未來半年之內(nèi)難以出現(xiàn)大的牛市機會，股債蹺蹺板效應(yīng)有利于債券。

　　5、美國經(jīng)濟周期接近末尾

　　美國經(jīng)濟周期接近末尾，股市和經(jīng)濟都已經(jīng)呈現(xiàn)頂部態(tài)勢。2019年美聯(lián)儲加息很有可能停止甚至重回放松政策。美元重新走弱，中國央行可能具備再度放松貨幣政策的空間。對明年國內(nèi)經(jīng)濟的疲弱基本在市場預(yù)期之內(nèi)，而全球市場重回寬松環(huán)境大大超出市場預(yù)期。從而可能引發(fā)第二輪債牛。

　　三、技術(shù)面分析

　　從持續(xù)時間來看，那么本輪牛市持續(xù)時間已長，如果未來仍會持續(xù)，至少需要2014-2016年作為背景參考；從下行速度來看，以10年國債來看，本輪牛市下行速度不能叫快：月均下行7個BP，歷史上一般月均下行13個BP；3、4月份走出了楔形整理后，選擇向上突破。8、9月份走出了頭頂肩形態(tài)并向下破位，9月份反彈，走出上升通道至今。

　　目前看上升通道呈多頭均線排列，短期有調(diào)整需要。只要不跌破均線支撐，仍有向上動力。放到更長的時間周期，如果能夠漲回2016年的前期高點，從技術(shù)面上看似乎面臨阻擋壓力？但我們認為不能單以此作為主要決定性因素。例如在10月份時，T曾走出了典型的“頭肩頂”跌破頸線的破位跡象（參見上圖與圖1），單從技術(shù)面而論，種種跡象預(yù)示著應(yīng)快速破位下跌；但之后市場快速反彈，創(chuàng)出新高。說明當(dāng)技術(shù)面與長周期的經(jīng)濟基本面出現(xiàn)矛盾時，應(yīng)以后者作為更決定性的因素。

　　四、套利機會分析

　　1、期現(xiàn)價差

　　2018年全年T、TF國債期貨的走勢與現(xiàn)券基本保持一致。T合約方面，年初時存在一定升水，然而今年寬松的資金面持續(xù)壓制國債期貨IRR，每次較高時總會迅速回落。

　　2018年1月債市開局不利，國債期貨市場上悲觀情緒濃厚，相對現(xiàn)券超跌，IRR出現(xiàn)下行趨勢。2月后存單利率下行，現(xiàn)貨市場開始恢復(fù)，但期貨仍低位震蕩，現(xiàn)貨表現(xiàn)強于期貨。3月份債市情緒普遍轉(zhuǎn)向樂觀，期貨情緒也迅速修復(fù)并強于債券，IRR水平出現(xiàn)上行。伴隨著4月中下旬的一小波回調(diào)，IRR水平有所下行(期貨回調(diào)幅度略大)。在5月下旬至6月份，從1806向1809合約的移倉需求以多頭為主，帶動1809合約的IRR出現(xiàn)了上行。7、8月份資金利率較低，壓制了期貨IRR水平跟隨下行。同業(yè)存單(3M)、資金利率二者均為短久期近似無風(fēng)險收益率，可以用作期現(xiàn)套利中IRR衡量的參照標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)資金利率和存單利率較低時，會壓低IRR的上限。8月~9月下旬市場整體情緒偏空，期貨與現(xiàn)貨聯(lián)動緊密但下跌幅度更大，IRR出現(xiàn)下行。進入11月后，隨著1812合約面臨到期，IRR波動幅度加大。

　　2、跨品種價差

　　2018年初，央行貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤桑�年中屢次實施定向降�?zhǔn)，銀行間市場資金充裕。在這一背景下，國債收益率曲線10Y-5Y利差變化幅度巨大。如圖10所示，從年初最低5bp至年中最高約40bp；國債期貨的跨品種價差與現(xiàn)券利差保持緊密的聯(lián)動，上下的波動幅度可以達到1元左右。

　　2018年1月資金面收緊，收益率曲線整體走平，同時T表現(xiàn)強于TF合約。2月份資金面轉(zhuǎn)松后，收益率曲線走平。從4月開始，現(xiàn)券的期限利差(10Y-5Y)突然變陡，主要原因在于今年境外投資者更頻繁的參與中國國債市場，主要買入的是利率品種，尤其是二季度集中大量買入3年至5年期國債。同時資金持續(xù)寬松，降準(zhǔn)提升了對后市資金面的樂觀預(yù)期，這些都提高了中短期限債券的吸引力，降低了短端收益率。5月份開始，做多熱情退卻后，曲線快速變平。6~7月，國債的期限利差回落到了歷史較低水平(15~20BP)，此時資金持續(xù)維持寬松局面，美聯(lián)儲加息后央行并未跟隨、反而再次定向降準(zhǔn)，助推了市場再次做陡曲線的熱情。10Y-5Y利差達到了年內(nèi)第二個高峰35BP。進入到8月后，市場擔(dān)心短端利率下行空間已經(jīng)不大，土耳其里拉貶值觸發(fā)了期貨下跌，做平曲線的力量增強，跨期價差又迅速回落。8月17日兩年期國債期貨開始上市交易，在資金面寬松的環(huán)境下2Y期國債受益最多，做多10Y-2Y優(yōu)于10Y-5Y的交易。

　　五、操作策略

　　從歷史上的牛熊轉(zhuǎn)化拐點信號來看，寬信用達成是前瞻信號，基本面拐點是確認，滯后的貨幣政策甚至宏觀調(diào)控拐點才是精確信號；目前看，經(jīng)濟下行至少到2019年中期，

　　不要輕易斷言未來上漲的空間。至少在2019年上半年之前，債券投資者一致看空經(jīng)濟，而低評級信用債的購買主體尚未完全恢復(fù)，可選擇的標(biāo)的仍是利率債與高等級(AAA)信用債。對應(yīng)的國債期貨仍有上漲動力。

　　隨著“牛陡”走向“牛平”的切換，長端債券收益率將下行更多。與之對應(yīng)，長期國債期貨表現(xiàn)強于短期的國債期貨。

　　同時也可以關(guān)注跨期套利操作：10Y-2Y或10Y-5Y； 即做多T同時做空TF，或者做多T同時做空TS。下面以多T空TF為例具體介紹：

　　根據(jù)回歸統(tǒng)計，二者相關(guān)性較高，且近期相較于2017年的相關(guān)性有上升趨勢。適合作為套利品種。

　　倉位配比使用“久期中性法”或“基點價值法”。注意因為CTD券隨著到期日的臨近，期限并不是完整的10年與5年，二者之間的久期也不是嚴格的2:1關(guān)系，因此倉位配比并非是恰好2:1。計算參見下表：

　　風(fēng)險提示：同時注意移倉換月問題。此操作并非期現(xiàn)套利，不存在臨近交割月時的收斂效應(yīng)。注意關(guān)注30年國債期貨上市。對應(yīng)的超長期國債流動性較弱，預(yù)計關(guān)注群體少。