A INE原油期貨影響力逐步顯現

　　2018年3月26日，我國首個國際化期貨品種——原油期貨正式在上海國際能源交易中心掛牌交易。INE原油期貨上市運行以來，從最初尋求與全球原油市場構建穩定的價差關系，到逐步開始成為境內商品期貨成交額最大的品種，目前已經與國際原油市場完成接軌，近遠月形成良好的合約遞延關系。

　　與國際原油期貨的規模相比，境內原油期貨整體已經穩居WTI和Brent原油期貨之后，位列第三，其中INE原油期貨主力合約成交量已經超越Brent原油期貨主力合約，顯示了境內原油期貨市場的高度活躍性。雖然持倉量目前仍與國際市場差距較大，但也逐步增加到了7萬手左右，換手率也從上市初期的8逐步下降到了4左右，預計隨著境內原油期貨市場運行進一步成熟，產業客戶及專業機構參與度逐步提升，換手率有望進一步下行。

　　總體而言，INE原油期貨上市之后運行相對平穩，與境外原油期貨的價格走勢也一直保持在合理的價差范圍內，因此在理論上，我們已經可以逐步嘗試通過INE原油期貨來替代境外的原油期貨，進行相應的保值與套利操作。

　　在目前外匯監管收緊的情況下，對于眾多企業來說資金出境可以說是難上加難，企業想要利用境外的原油期貨保值首先在資金層面就有一道門檻，一旦外盤出現緊急情況難以做到及時入金操作。而且在當前全球匯率波動加大的情況下，資金受匯率波動的影響增大，這無形中增加了企業在保值過程中面臨的風險，因此在這種背景之下，境內原油期貨的地位就顯得越發重要。

　　INE原油期貨價格運行已經充分容納了地區間供需差異、匯率等因素，與國際原油市場之間呈現了緊密的價格聯動關系，而且更貼近于境內原油市場，因此INE原油期貨已經是境內企業用來對原油現貨進行風險管理的重要工具之一。

　　B INE原油與石化油品相關性對比

　　目前市場上常用的原油期貨品種有Brent和WTI，我們加上INE原油與境內成品油進行相關性分析。

　　首先我們分析下境內汽油與INE原油期貨價格的相關性。INE原油期貨價格與汽油價格吻合程度較高，除個別階段出現短暫的背離之外，其余大部分時間都能保持良好的趨同性。進行相關性分析得出，境內汽油價格與INE原油期貨價格的相關性指數R2為0.87，具有較強的相關性。

　　接下來對境內汽油價格與WTI原油期貨價格進行相關性分析。通過數據分析可以發現，2018年3月至7月以及2019年以來兩者走勢有較大的偏差，其中WTI原油價格偏強，而山東地方煉廠汽油價格偏弱，整體走勢具有較大的差異。對其進行相關性分析也是如此，相關性系數R2僅為0.56，可以說這個相關性的走勢不盡如人意，價格的分布與線性擬合離散程度較大，在實際的操作中很容易出現因基差變動而產生巨大的風險，效果較差。

　　對汽油價格與Brent原油期貨進行相關性分析。首先從整體的走勢上看，情況與WTI原油期貨趨同，整體走勢也具有較大的不確定性。對其進行相關性分析可以看出，相關性系數R2為0.66，情況比WTI原油期貨要好很多，但我們依然認為此相關性系數偏低，難以做到良好的保值效果。

　　綜上分析，INE原油期貨不僅能夠解決境外資金以及匯率波動的風險，在與汽油價格的相關性上也是力壓群雄，比Brent及WTI的表現強出很多。所以通過分析，可以發現INE原油期貨是境內煉廠保值以及期現套利的最佳品種。

　　同理，我們用相同的方法對柴油價格與INE、Brent、WTI原油期貨進行相關性分析。從直觀表現上看，INE原油期貨與柴油價格的趨同性較為一致，WTI和Brent原油期貨面臨著同汽油價格一樣的窘境，走勢的背離程度比較嚴重。對其相關性系數進行分析可以看出，INE原油期貨的R2為0.85，具有較好的相關性；WTI原油期貨的R2為0.39，相關性非常糟糕；Brent原油期貨的R2為0.52，相關性的表現也不是很理想。因此我們可以得出與汽油相同的結論，那便是在柴油的相關性分析中，INE原油期貨依然是最適合的品種，并且這種相關性的優勢較大。

　　C 交易策略與應用

　　通過對相關性進行分析，可以發現INE原油期貨是企業套利以及套保的理想品種，因此接下來我們也是圍繞著INE原油期貨的交易機會進行探討。

　　境內汽柴油庫存保值

　　從短周期來看，基差的風險是難以規避的，只有通過對期現貨不同市場的分析來進行預判基差的情況。但從1個月甚至更長周期來看，利用INE原油期貨進行保值的效果比較不錯，基差風險被大大地化解，因此對于有長期庫存并且有保值需求的企業來說，利用INE原油期貨進行現貨的保值將會在一定程度上規避掉價格波動帶來的風險。來看以下案例：2018年10月，在國際原油期貨暴跌的影響下，境內汽油價格未能獨善其身，面臨不斷下滑的汽油價格，某企業計劃對其汽油庫存進行保值操作，保值比例為1∶1。該案例主要的風險點在于行情與判斷的風險，對于原油價格的走勢以及汽油價格的走勢都要有清晰的預判。另外還有基差風險，汽油價格變動過程中與原油價格變動之間的差異有擴大或縮小的可能，保值效果有可能是超額保值或者不完全保值。

　　表為盈虧情況

　　成品油提前預售業務

　　在一段時間內，預判原油價格低點或者未來一段時間原油價格將穩步上漲，此時可以利用原油期貨市場與成品油現貨市場的聯動性提前銷售成品油，并在原油市場上進行保值，操作前提是裂解價差高位后期下跌，且原油后期價格上漲。來看以下案例：2019年1月初，煉廠預計柴油價格會在年后迎來一波需求小高峰，因此價格存在上漲的可能，而此時，原油價格同樣有見底趨勢，于是煉廠決定與加油站進行合作，煉廠以預售的方式出售給加油站一批柴油，結算價格以1月初的價格進行確定。同時煉廠為對沖現貨敞口風險，決定在期貨市場上進行保值，保值比例為1∶1.5。

　　該案例的風險點：預售業務最主要的風險點在于裂解價差的趨勢判斷，由于預售業務相當于做空裂解價差，因此只有在裂解價差有下滑趨勢的階段才可以進行操作，但是汽柴油往往具有明顯的需求旺季，裂解價差自然也就會有季節性的高低點。通過對裂解價差季節性的分析，加上當前現貨市場情況的分析，我們就可以在裂解價差的弱勢時期進行此業務的開展，達到搶占市場份額賺取超額收益的目的。另外，保值比例的測算。保值比例的測算是保值效果的另一個影響因素，保值比例選取過小，往往會達不到預期收益，保值比例選取過大，又會放大市場風險，因此保值比例的確定要根據當前行情的判斷。若預計后期價格以上漲為主，則適當放大保值比例；若預計后期價格下跌為主，則適當縮小保值比例。

　　成品油延后結算業務

　　在一段時間內，預判原油價格高點或者未來一段時間原油價格將持續下跌。此時可以利用原油期貨市場與成品油現貨市場的聯動性延后結算成品油價格，并在原油市場上進行保值。操作前提是裂解價差低位后期上漲，且后期原油價格下跌。接下來看以下案例：2018年9月底，在傳統的柴油需求旺季即將結束之際，煉廠預計后期柴油需求下滑將帶動柴油裂解價差的走低，同時原油價格處于高位，后期不管是原油端還是柴油端價格都面臨著下滑的局面，因此煉廠與下游加油站進行合作，決定共同實施延后結算的業務，加油站預付一定的保證金，提前將現貨提走銷售，煉廠與加油站的資金結算為11月。同時煉廠為了規避現貨敞口，決定在期貨市場上進行保值，保值比例為1∶1.5。

　　該案例的風險點：延后結算業務最主要的風險點在于裂解價差的趨勢判斷，由于延后結算業務相當于做多裂解價差，因此只有在裂解價差有下滑趨勢的階段才可以進行操作。風險分析同提前預售業務，另外還要注意保值比例的測算。

　　總體而言，由于INE原油期貨市場運行良好，且INE原油期貨的價格走勢更加地貼近境內現貨價格的走勢，因此在策略上給我們提供了比境外原油期貨更好的期貨操作工具，在保值和套利的操作上也能夠更好地規避基差風險的存在。在對行情以及裂解價差的走勢把握較大時，我們完全可以利用INE原油期貨市場進行期現結合操作，以達到搶占市場份額，并與客戶實現雙贏的目的。在當前境內煉油利潤不斷走低的情況下，這種操作就顯得更加有必要，因此推薦客戶積極利用INE原油期貨進行相關策略的嘗試與布局。 （作者單位：海通期貨）

（責任編輯：陳姍 HF072）