摘要

　　我國第50個期貨品種-紙漿于2018年11月27日在上期所上市，期貨合約SP1906日均成交量超過80萬手，可謂十分活躍。未來，將會有更多的實體企業參與進來，使得紙漿期貨成交更加活躍，后市可期。

　　港口庫存罕見高位，國內木漿供應存在過剩。2018年2月開始，國內主要港口青島港和常熟港口的木漿庫存便達到歷史高位，隨后兩個月小幅回落，其后又一路沖高。主要是因為國內終端需求表現較為低迷，導致造紙廠利潤減少，最后傳導至木漿需求減少，從而庫存出現較大幅度的累積。累庫疊加需求弱勢，因此漿價持續下行。

　　下游利潤空間再度擠壓，紙價或筑底。據我們測算，以銅版紙為例，紙價與木漿原料價差持續降低，目前或已經在盈虧平衡線之下。主要用于包裝紙的箱板紙2018年生產開工率環比整體呈現下降，而偏向于日用的白卡紙和生活用紙生產開工率則環比只有小幅下滑或者上升。白卡紙和生活用紙為木漿的下游，其需求也更多呈現剛性，即受到整體經濟環境影響相對較小。所以木漿在中國的需求仍然呈正增長態勢，約80萬噸，僅為增速下降。

　　近期宏觀經濟預期悲觀，但是降準減稅等經濟刺激政策修復悲觀情緒,未來紙制品終端需求或將改善。在國內總體需求環境將改善的情況下，紙價預期有反彈空間，紙廠及紙漿貿易商開始進入去庫存周期，紙廠利潤將得以修復。未來半年內，預計需求驅動，漿價震蕩偏強，且紙價波動幅度大于漿價波動幅度。

　　1、新品種成交活躍，后市值得期待

　　我國第50個期貨品種-紙漿于2018年11月27日在上期所上市，上市首日便意外低開并跌停。紙漿期貨上市初期價格表現弱勢，主要因為市場對于未來較為悲觀的預期反映在了期貨之上。期貨合約SP1906日均成交量超過80萬手，可謂十分活躍。在擁有期貨之后，價格發現的功能將得到發揮，相信紙漿的貿易市場將會更加透明。未來，將會有更多的實體企業參與進來，將會使得紙漿期貨成交更加活躍，后市可期。

　　而近期，紙漿現貨和期貨市場價格均較為低迷，我們認為主要原因是終端需求較弱傳導至紙廠對紙漿原材料需求減弱所致，我們將從供需面做出詳細的分析，并對未來半年市場做出展望。

　　2、木漿供給狀況

　　2.1全球木漿供應略微過剩

　　最新數據顯示，11月全球木漿出運量398.5萬噸，一反常態，出現環比下降，過去四年幾乎都是在四季度有一個遞增的過程。主要原因是在出貨量有所增長的情況，庫存累積較多。

　　截止10月，2018年全球木漿累積出運量4263萬噸，同比增加約108萬噸（2.6%）。因為11月出運量有所下降，所以到11月，全年累計出運量環比增加下降為了1.8%。而觀察庫存則發現，2018年庫存天數整體高于2017年水平，最新錄得2018年11月全球木漿庫存天數40天，環比多出3天，且高于過去4年所有月份。這些數據說明了全球木漿市場供應相對過剩，庫存積累較多。庫存累積將導致降價銷售，利潤收窄最終引起出運減少。

　　細看庫存數據，歐洲地區針葉漿2018年庫存水平整體低于2017年，但是進入四季度以后，庫存也逐漸走高，最新11月庫存20.6萬噸，環比增加1.4%，且恢復到去年同期水平。由于歐洲地區沒有公布闊葉漿庫存，但是全球市場的趨勢為闊葉漿需求增長將大于針葉漿需求增長（在后續中國木漿消費圖中也可以發現），所以可以預計歐洲地區闊葉漿庫存對針葉漿庫存會存在一個補充的。接下來將結合中國市場進口，庫存和下游需求對國內情況進行一個分析。

　　2.2國內木漿出現累庫

　　中國11月木漿進口223.6萬噸，環比10月增加5.3%。截止2018年11月，全年累計進口2303萬噸，同比增加5.7%。其中針葉漿進口741萬噸，同比僅增加0.4%；而闊葉漿進口1051萬噸，同比增加8.8%。闊葉漿進口增速大于針葉漿，其中主要原因則是下游造紙生產中，闊葉漿可以對針葉漿進行部分替代。比如生活用紙中闊葉漿：針葉漿使用比例餓可以由2:8轉為3:7，從而減少針葉漿使用量。

　　然而港口庫存數據則顯示，國內木漿供應存在過剩。2018年2月開始，國內主要港口青島港和常熟港口的木漿庫存便達到歷史高位，隨后兩個月小幅回落，其后又一路沖高。究其原因，主要是因為國內去桿杠，以及中美貿易摩擦等因素造成宏觀經濟相對疲軟，終端需求表現較為低迷，導致造紙廠利潤減少，最后傳導至木漿需求減少，從而庫存出現較大幅度的累積。

　　國內木漿需求不好，價格一降再降，然而內盤針葉木漿來源幾乎都是境外漿廠，境外漿廠報盤較為謹慎，也十分惜價，雖然降幅，但是不及內盤，導致近期內外盤價格倒掛，進口利潤為負，且為歷年來罕見。進口通道幾乎關閉，目前實際情況也相符，自2018年四季度以來，國外漿廠公開報盤減少，多轉為與下游客戶一單一談。近期有傳聞外商2月份針葉漿報價提漲10-20美金，具體成交還有待考證，但是外商惜價情緒和推漲心態顯現，對后市漿價形成支撐。

　　3、需求持續疲軟

　　3.1 進口與庫存

　　截止2018年10月，中國全年商品漿進口需求為1939.9萬噸，同比增加3.3%，其中闊葉需求累計值同比增加9.6%，針葉漿需求累計值同比下降2.4%。至于針葉漿使用減少的原因前述已經說明。

　　從統計結果看，10月份木漿需求大幅低于2017年同期水平，從曲線上可以看出，過往幾年，四季度的需求都逐年增長，而2018年四季度的需求因為下游紙廠利潤不佳而大幅減少，漿價單邊持續下行便是最好的佐證。

　　3.2下游利潤不佳，導致需求減弱

　　下游利潤空間再度擠壓，紙價或筑底。據我們測算，以銅版紙為例，紙價與木漿原料價差已經低于400元/噸，整體利潤情況不佳。過往3年，銅版紙與木漿價差在2/3時間內都位于1000元/噸之上，紙廠利潤情況較好。最低的時候出現在2017年9月，價差觸及最低位的270元/噸，目前價差為比這個位置高出100元，說明紙廠加工費幾乎壓無可壓了。

　　由于終端需求不好，紙廠利潤不佳，另一方面，廢紙進口的大幅降低引起的包裝紙原料來源減少，合力導致紙制品產量出現較大幅度下降。截止2018年11月，機制紙及紙板產量累計9158萬噸，同比下降6.3%。甚至也不如2016年同期水平。

　　而木漿下游，雖然總體需求難言向好，出現旺季不旺的情況，但是生活用紙及文化用紙等剛需支撐，紙廠仍能維持正常生產。下游消費低于預期，但是仍能呈現一定正增長，后文會祥敘。

　　3.3

　　終端需求呈現分化

　　2018年下半年以來，造紙行業整體被悲觀需求情緒籠罩，但是細分來看，受影響最大的仍是以廢紙為原料的包裝紙行業。國內環保要求不斷提升，導致落后的污染重的造紙產能清出，此外廢紙進口減少近1000萬噸，大大降低了包裝紙廠的原料來源。雖然供給減少，但是2018年中美貿易爭端導致進出口受到強烈的干擾，眾多商品包裝運輸需要用到的包裝紙需求直接受到了沖擊，所以瓦楞紙和箱板紙行業呈現量價齊跌的局面。

　　主要用于包裝紙的箱板紙2018年生產開工率環比整體呈現下降，而偏向于日用的白卡紙和生活用紙生產開工率則環比只有小幅下滑或者上升。白卡紙和生活用紙為木漿的下游，其需求也更多呈現剛性，即受到整體經濟環境影響相對較小。

　　另一塊需求占比較高的文化紙方面，從書籍報刊零售方面來看，零售額雖然一季度陷入低谷，但是全年總體銷售情況仍呈正增長。所以得出的結論為，木漿下游產出和需求水平受影響程度較小。木漿下游紙價下行一方面是因為需求增速放緩，另一方面是因為國內2018年木漿下游產能的釋放，全年，生活用紙產能增加約85萬噸，文化紙產能增加70萬噸，即使扣除掉清出的落后產能，總體產能仍是正向增長。木漿在中國的需求仍然呈正增長態勢，約80萬噸，僅為增速下降。

　　4、展望

　　4.1 后市漿市維持緊平衡

　　2018年，木漿產能集中爆發，全年新增產能300萬噸，其中漂闊漿200萬噸，漂針漿100萬噸。而作為全球木漿需求增長主要支撐的中國市場則顯得有些疲軟，前11個月的紙制品產量不升反降，雖然主要因為包裝紙產量下降，但是預計2018年中國商品木漿新增消耗不足80萬噸。過往2016年至2017年，中國市場能消耗掉世界新增產能的80-90%。而2018年在新產能集中爆發的時間內，商品木漿形成過剩的局面。

　　2019年開始，世界商品木漿產能將會開始進入緩慢增長時代，年均增長降至約100萬噸，且主要集中在漂闊產能的增長。此外，Arauco、Stora Enso 計劃2019年將部分針葉漿產能轉至溶解漿，漂針漿產能可能在2020年有所減少。而預計未來中國商品木漿需求將維持年均100-150萬噸的增長，長期來看，商品木漿市場將轉入緊平衡。

　　2018年12月官方制造業PMI跌至49.4，至榮枯線之下，宏觀經濟整體呈現增速放緩趨勢。紙漿市場近期的低迷，主要是因為終端需求弱傳導引起的原料需求不佳。PMI分項中新訂單也從2018年下半年開始一路下滑，同時紙制品產量也在這段時間大幅下滑。2019年上半年來看，雖然經濟增長預期較為悲觀，但是1月4日央行宣布降準1個百分點，積極推動經濟刺激政策。此外近期中美關于貿易爭端的舉行官方會談，雙方均表示會談結果樂觀，后期中美貿易爭端將緩和，宏觀風險得以穩定。中國進出口貿易方面有望得以改善，包裝紙行業需求預計將好轉。

　　預計，木漿庫存高位及下游需求持續壓制價格，近期因紙廠春節備貨原料，引發一波小幅推漲，但是總體漿價較于2018年處于低位。在國內總體需求環境將改善的情況下，紙價將有反彈空間，紙廠及紙漿貿易商開始進入去庫存周期，紙廠利潤將得以修復。未來半年內，預計需求驅動，漿價震蕩偏強，且紙價波動幅度大于漿價波動幅度。

　　投資有風險，入市需謹慎

　　聲明

　　分析師聲明

　　負責撰寫本研究報告的研究分析師，在此申明，報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰、準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正。作者薪酬的任何部分不會與本報告中的具體建議或觀點直接或間接相聯系。