金瑞期貨研究所

　　一個以商品套期保值和套利研究為核心競爭力、并致力于穩步拓展金融衍生品風險管理研究的創新型團隊。金瑞研究以豐富的實踐經驗和專業的理論水準為基礎，致力于提供“專業化、個性化、精細化”服務，形成了國內外宏觀研究、金融期貨、有色金屬、黑色金屬、能源化工、農產品(000061,股吧)和金融工程研究在內的全方位研究體系，為客戶定制風險管理和財富保值解決方案。

    一、有色金屬

　　貴金屬

　　當前市場矛盾：英國脫離議案的表決前景不明。

　　我們的觀點：倫敦金周一溫和收漲，但金價在觸及日內高位后回落，短線走勢較為震蕩。美元指數最低觸及95.53，仍運行在96關口下方。英國自公投退出歐盟后，就一直卷入脫歐斗爭，議會很可能在周二晚上拒絕接受梅的提案，結果包括無序脫歐以及徹底扭轉英國退歐的可能。這是至少半個世紀以來英國最嚴重的政治危機，特蕾莎梅和歐盟領導人交換了信函，對其退出協議進行了保證，盡管反對者之間沒有任何改變的跡象。如果特蕾莎梅的提案失敗且政府未能在未來三周內通過任何修改后的版本，那么議會委員會的高級立法者可能會提出另一個英國退歐計劃。

　　操作建議：觀望

　　風險點：無

　　銅

　　當前市場矛盾：今年市場將始終圍繞三點因素進行博弈，宏觀下行周期銅需求會有多壞？刺激政策落地對消費及信心會帶來多大提振？偏緊的供應端能否支撐價格？

　　我們觀點：上半年是逆周期政策釋放的密集期，上周六大部長集體喊話，刺激汽車、家電、基建等領域，凸顯了政府政策對沖經濟的決心。宏觀上該交易經濟的慣性下滑還是經濟在逆周期政策下的企穩？從短期而言，如果每一輪經濟剛剛開始下滑政策就有效對沖，那么經濟就不存在周期了。因此短期還是應當交易經濟下滑，政策導致的經濟預期好轉將帶來反彈拋空機會。昨日進出口數據大幅低于預期，盤面銅價立即大跌，說明經濟悲觀預期下價格對利空因素更加敏感。當前并非做多的最好時間窗口，季節性消費淡季，庫存持續累庫的當下，無法從弱需求中觀測到政策是否起作用，需要等待節后歸來觀察消費啟動時間與復蘇力度，但低庫存預期將對銅價有所支撐。

　　操作建議：賣出CU1902C50000，等待低位介入買近拋遠。

　　風險提示：一月底之前中美經貿談判完全順利解決，政府釋放08年"四萬億"級別的利好政策。

　　鋁

　　當前市場矛盾：氧化鋁價格的走勢。

　　我們的觀點：昨日滬鋁繼續陰跌創下新低，一方面近期鋁廠減產放緩，供應收緊的預期漸淡，近期原料價格持續疲軟已拖累成本端不斷下移，但鑒于氧化鋁價格目前已至盈虧平衡附近，對于未來是否有進一步下調的空間，市場還存在一定分歧，現階段成本持續下擴的趨勢可能會有所緩和；另一方面，年初下游資金偏緊，工廠停產放假令節前終端備貨需求較為有限，消費淡季逐漸臨近，因而若后續成本端跌勢確實趨緩，但基本面偏弱的背景下鋁價仍難逃弱勢震蕩的局面。

　　鉛

　　當前市場矛盾：低庫存與弱消費博弈。

　　我們的觀點：近期庫存大增顯示季節性累庫節奏或提前，原料廢電瓶價格因環保的弱化造成松動，目前再生鉛仍有微薄利潤，成本支撐力度減弱，而消費繼續無好轉的可能性，在一季度累庫提速預期下，鉛價難有較好表現。

　　操作建議：偏空操作。

　　風險點：環保收緊，成本支撐強化下再度去庫。

　　鋅

　　當前市場矛盾：冶煉高利潤刺激下季節性累庫節奏和幅度。

　　我們的觀點：目前庫存水平總體低位，在階段性冶煉瓶頸限制下，國內春節季節累庫量級將遠低于去年同期，未來市場博弈點或在于受弱消費制擎下的春節后累庫速度，冶煉高利潤刺激下市場補短板進度將加快，這將加快預期的轉向，短期鋅價或持續維持區間整理。

　　鎳

　　當前市場矛盾：未來NPI投產節奏以及鋼廠訂單變化。

　　我們的觀點：NPI產能大量投放的預期依舊成立，遠期的供應壓力依舊，后期NPI將仍處于利潤壓縮的過程，短期雖然受制于NPI投產延后及鋼廠減產力度不及預期，邊際改善鎳價反彈，但價格反彈后NPI利潤好轉不銹鋼利潤再度惡化，鎳供需走差概率較大，限制鎳價上行空間。

　　操作建議：Ni1905逢高沽空。

　　風險點：NPI產能投放持續推遲。

　　錫

　　當前市場矛盾：隱形庫存的釋放程度。

　　我們的觀點：去年底例行檢修的冶煉廠目前均已恢復正常生產，開工率明顯回升，市場流通貨源充足，加之主流廠家報價近期出現了松動，部分企業出現拋貨回籠資金現象，但下游僅保持剛需，買興一般，節前大量備貨的局面尚未顯現，滬錫價格重心短期難以進一步抬升；另一方面，倫錫因印尼私營企業錫錠出口受限而持續上揚，滬倫比值大幅回落，但考慮到有市場人士表示印尼出口檢測問題可以通過資金解決，倫錫或面臨階段性回調的風險，可關注境內外反套的機會。

　　操作建議：逢高沽空。

　　風險點：消費超預期改善。

　　二、能源化工

　　原油

　　當前市場矛盾：需求驅動動還是減產驅動。

　　我們的觀點：昨日最新數據顯示，中國12月出口同比下滑4.4%，為兩年來最大單月降幅，，如果2019年中國經濟表現繼續疲軟，需求的悲觀也會拖累油價。加之隔夜美股下挫，引起油價共振下跌。近期內，沙特減產計劃推進驅動的油價漲幅或已是強弩之末。謹慎多頭，關注全球經濟增長減緩，尤其是亞太地區國家增長減緩的風險。

　　燃料油

　　當前市場矛盾：需求持續低迷。

　　我們的觀點：原油價格持續走高給燃料油市場帶來一定支撐。受成本端的影響，個別供船商調高了重油報價，但是當前航運需求處于低位，價格的上漲使得成交量十分有限。船用輕油市場需求也難有好轉。從本月開始，由于ECA政策的實行，部分燃料油需求被船用柴油取代。隨著春節的臨近，船用油市場將保持穩定的走勢。

　　瀝青

　　當前市場矛盾：需求前景不明朗。

　　我們的觀點：在原油價格反彈的大背景下，山東部分煉廠開工率、庫存率偏低，現貨價格的回升會對冬儲造成一定影響，但前期有部分冬儲合同得以支撐，價格保持穩定。一月份，各大煉廠的排產量增加，可能會造成庫存的累積，抵消了原油價格上漲所帶來的利好。當前瀝青市場處于傳統需求淡季，春節臨近市場大幅波動的概率很小，預期未來一段時間內，瀝青價格都將以穩定為主。

　　紙漿

　　當前市場矛盾：下游需求是否真正改善。

　　我們的觀點：春節前原料備貨影響，周初漿價報盤再度上揚。木漿下游行情平平，雖然因近期漿價反彈，成本提升，河南河北部分生活用紙廠發布漲價函，漲幅100-200元/噸不等。但是大部分廠商，出貨一般，價格窄幅調整。

　　臨近春節期間，原料備貨結束，下游紙廠將停產放假，預測漿價平穩運行。

　　操作建議：賣出1906合約，買入1909合約。

　　風險點：二季度需求仍未有改善跡。

　　PTA

　　當前市場矛盾：低庫存下的季節性壘庫幅度.

　　我們的觀點：短期在原油及宏觀邊際利好下PTA出現修復行情，目前上游成本和低庫存支撐價格，但春節前下游聚酯和織造逐漸降負荷，庫存將回升，PTA加工費和期現基差預計走弱。關注節后聚酯復工預期疊加較低庫存，供需邊際好轉或存在做多機會。

　　操作建議：觀望，逢低試多。

　　風險點：下游需求低迷，庫存大幅壘庫。

　　乙二醇

　　當前市場矛盾：成本能否對乙二醇價格形成支撐。

　　我們的觀點：乙二醇目前跌破煤頭制成本支撐，油頭制雖然有利潤但處于較低水平，上游石腦油加工費也處于低位，上游利潤擠壓。成本端雖有支撐但基本面需求差，短期供應未有大幅檢修，未來1個月仍處于壘庫狀態，短期對價格仍有壓制。

　　操作建議：EG6-9反套。

　　風險點：煤制開工率下降較快，EG壘庫不及預期。

　　甲醇

　　當前市場矛盾：博弈壘庫幅度

　　我們的觀點：內地供給仍較充足，以及船貨到港壓力，臨近春節下游消費偏空，庫存有繼續壘庫的可能，基本面偏弱難支撐現貨價格上漲。近期在原油帶動下價格呈現反彈，但期貨升水現貨幅度較大，短期以震蕩思路對待。

　　橡膠

　　當前市場矛盾：主產國對橡膠的保價措施是否執行。

　　我們的觀點：天膠基本面仍處于供應相對寬裕狀態，當前膠價處于成本附近區域，主產國限產保價措施恐難提振膠價，措施是否執行仍待觀察。同時下游消費表現低迷，加之國內倉單及保稅區庫存持續上升，短期膠價仍以震蕩思路對待。

　　PVC

　　當前市場矛盾：春節后庫存累積是否超預期。

　　我們的觀點：目前社會庫存依然處于低位，受下游春節備貨影響，庫存可能持續低位徘徊，價格短期受到支撐，但春節后我們預計下游開工或出現推遲，需求不振，出現類似于18年春節后的狀況，將導致庫存累積，去庫存進程緩慢。根據近一個月以來的社會庫存數據看到出現累庫跡象，我們認為春節后可能出現下跌行情，在6000下方尋求支撐點。

　　操作建議：短期觀望，中長期逢高沽空。

　　風險點：春節后需求較好，庫存累積不及預期。

　　PE

　　當前市場矛盾：春節前后消費表現.

　　我們的觀點：國際原油尚有看漲預期，對LLDPE期貨盤面或有支撐，但伴隨春節臨近，市場供需面將會發生一系列變化，進而對市場形成一定影響。供應面來看，伴隨福建聯合裝置恢復開車，國內供應有小增預期，而進口貨源逐步累積，增加線性和低壓品種出貨壓力。需求面來看，隨著春節臨近，部分工廠及部分物流將逐步進入休市放假狀態，市場參與活躍度有所下降。同時，為規避節后庫存積累，生產企業節前延續降庫操作亦給市場一定壓力，價格尚有支撐，窄幅震蕩為主，其中線性主流價格區間為9000-9300元/噸。

　　PP

　　當前市場矛盾：博弈需求前景。

　　我們的觀點：當前需求比較穩定，部分下游及終端存在一定備貨需求。但中長線來看，春節前后下游的開工下降預期強，需求持續性及增量堪憂，會不會出現集中補庫也存在變數，年底供需矛盾有放大的風險。總體看，長假前，PP可能會保持整理態勢為主，關注美油，美股，中美貿易談判結果，現貨供應量以及后續資金及政策變化等。

　　三、黑色建材

　　螺紋鋼/熱卷

　　當前市場矛盾：博弈需求前景。

　　我們的觀點：昨日發改委披露2019年投資發力五大方向，加強城鄉基礎設施建設和加強能源、交通水利等重大基礎設施建設位列其中，基建發力穩增長的政策導向已非常明顯。市場對需求的悲觀預期有望進一步改善。據悉，由于原料采購困難與銷售不暢，華東電爐鋼廠普遍表示將于1月下旬停產。我們認為，在當前螺紋鋼庫存壓力低于去年同期的背景下，穩增長前景疊加停產預期，鋼貿冬儲信心有望得到提振，短期鋼價或維持震蕩偏強運行。

　　操作建議：Rb1905輕倉試多。

　　風險點：螺紋壘庫超預期。

　　鐵礦石

　　當前市場矛盾：鋼材需求預期左右鐵礦石價格。

　　我們的觀點：伴隨近期唐山和徐州鋼廠復產補庫，鐵礦石港口庫存下降，供需緊平衡，現貨和近月鐵礦石價格漲至相對高位，但遠月受制于鋼材需求預期左右，價格隨鋼價波動。我們認為，在鋼價震蕩偏強的預期下，短期鐵礦石期貨價格或也震蕩偏強運行。

　　操作建議：I1905偏多操作。

　　風險點：供需預期發生顯著變化，人民幣升值超預期。

　　玻璃

　　當前市場矛盾：博弈需求前景。

　　我們的觀點：現階段玻璃呈現供需雙弱，最新數據顯示庫存消費比攀升至近幾年同期高位，節前需求有提前收尾的跡象，短期現貨價格或震蕩偏弱；但期貨主力合約博弈節后需求，發改委表示今年將制定出臺促進汽車消費的措施，這一定程度上提振玻璃消費預期。我們認為短期Fg1905或震蕩為主。

　　操作建議：觀望或輕倉試多Fg1905。

　　風險點：供需預期發生顯著變化。

　　硅鐵/錳硅

　　當前市場矛盾：供需矛盾暫緩，但有成本擾動。

　　我們的觀點：鋼廠利潤大幅收縮，壓力向上游傳導，鋼廠鐵合金招標價格走低，但鐵合金廠有減產跡象，挺價意愿有所增強。陜西神木煤礦發生重大生產事故，區域內民營煤礦全部停產推升煤炭市場價格上漲，硅鐵生產成本隨之上升，價格上揚。但我們認為當前鐵合金供需弱平衡，成本因素難以獨挑大梁，短期鋼廠利潤若無改觀，鐵合金價格上行動能不足。

　　焦煤

　　當前市場矛盾：煤礦安全論證政策的落實是否與市場預期一致。

　　我們的觀點：國家煤礦安監局責令部分煤礦停產進行安全論證，焦煤供應收緊，同時焦煤價格上漲釋放預期。但政策落實情況、實際停產范圍與規模是否與市場預期一致，將左右后續市場走勢。目前價格將維持震蕩格局。

　　操作建議：區間操作。

　　風險點：政策落實不到位。

　　焦炭

　　當前市場矛盾：下游需求不明朗。

　　我們的觀點：焦企、鋼廠庫存維持高位，供應充足。需求方面，鋼廠開工下降，疊加鋼市需求預期悲觀，雖有宏觀逆周期政策、降準、刺激消費政策出臺，但對焦炭及下游鋼材市場影響程度未知。上游焦煤由于煤礦停產安全論證，供應收緊，價格堅挺，短期對焦炭價格形成支撐。

　　操作建議：觀望。

　　風險點：無。

　　動力煤

　　當前市場矛盾：后續停產、安檢對市場供給限制程度。

　　我們的觀點：電廠煤炭庫存同比處高位，疊加節前下游工業企業將陸續放假因素，需求端采購意愿不強。神木煤礦事故引發陜西區域內民營礦停產，國有礦進行安全檢查，導致產地供應收緊，短期明顯改變市場預期。但政策執行狀況及是否會引發全國其他地區部分煤礦的停產及檢查不明確，預計煤價后續進入震蕩格局。

　　操作建議：觀望。

　　風險點：無。

　　四、農產品

　　白糖

　　當前市場矛盾：糖廠恢復生產供應增加，節前備貨進入尾聲需求放緩。

　　主要邏輯：廣西云南地區由于天氣原因斷槽的糖廠陸續恢復生產，市場供應步入常態，后期供應預計將繼續增加，且糖廠面臨資金壓力較大進一步推升甘蔗的壓榨，而需求方面由于節前備貨至本周末即將結束，需求端即將出現下滑，期貨將進入弱勢運行。

　　操作建議：輕倉空頭配置。

　　風險提示：天氣原因導致供應受阻。

　　棉花

　　當前市場矛盾：籽棉供應收縮，皮棉需求不佳。

　　主要邏輯：籽棉收購進入后期，市場中優質貨源減少，且市場中優質籽棉價格低于棉農心理預期，持貨商挺價意愿增強，支撐了個別籽棉價格的上漲，但由于短期內皮棉終端需求不佳，銷售壓力仍大，軋花廠開工率處于偏低位置。下游市場來看也暫無大規模采購皮棉現貨計劃，使皮棉上漲空間有限。

　　風險提示：無

　　玉米

　　當前市場矛盾：囤糧主體變現意愿。

　　我們的觀點：臨近春節，部分囤貨主體變現需求放大，主產區售糧明顯增多，而下游深加工企業庫存處于階段性高位，采購積極性減弱。加之，中美貿易談判順利，國家放開玉米進口預期增加，利空情緒影響市場。

　　操作建議：輕倉做空C1905。

　　風險點：節前補庫需求增加，支撐期價。

　　豆粕

　　當前市場矛盾：貿易戰采購大豆量及疫情發展狀況。

　　我們的觀點：近日來大豆市場猜測中國可能采購更多的美國大豆，但是目前來看情況并非如此，本周一采購之后，連續多天未見中國采購。中美談判消息偏樂觀，月底將有更高級別的會談，但非洲豬瘟仍在蔓廷，影響生豬存欄，水產養殖處淡季，豆粕需求有限。此外，全球大豆供應壓力較大，南美大豆即將大量上市，豆粕價格將承壓下跌。

　　操作建議：輕倉空M1905。

　　風險點：南美天氣炒作，減產預期加劇。

　　雞蛋

　　當前市場矛盾：節前備貨需求與補欄積極性博弈。

　　我們的觀點：春節備貨開啟，雞蛋貿易商走貨加快，庫存持續回落。蛋雞養殖利潤回落，老雞淘汰率增加，育錐雞補欄增加。中美貿易關系緩和后，飼養成本也大幅回落，目前看來春節備貨有推漲動能，但漲幅或有限。

　　投資有風險，入市需謹慎