數據顯示，7月中國官方制造業PMI報51.1，強于預期的50.8，也高于前值的50.9；非制造業PMI報54.2，較前值54.4略有回落，并弱于預期的54.5；綜合PMI報54.1，略低于前值54.2。

制造業PMI總指數的影響因素中，生產、新訂單、原材料庫存、就業、供應商配送均對總體PMI產生拉動作用，分別拉動總指數上升0.03、0.09、0.03、0.04、0.02。

主要分項上看，生產指數上升0.1至54，近5年分位數水平仍保持在87%的相對高位，產出端環比漲幅繼續擴大。需求也仍然有所表現，新訂單指數上升0.3至51.7，5年分位數水平升至60%。新出口訂單繼續大幅修復，回升5.8至48.4，預示未來出口下降的幅度將進一步收窄。外需的韌性可能仍有超預期表現。產成品和原材料庫存分別上升0.8和0.3至47.6和47.9。綜合需求持續好轉、生產上升，以及產品庫存開始增加的情況看，被動去庫存有初步轉向主動加庫存跡象。根據我們的計算，下游凈需求稍有回落，但上游凈需求繼續增長，需求在產業鏈上的傳導仍未結束。

其他分項方面，進口分項繼續隨出口改善，但和進口一樣仍低于榮枯線。在手訂單小幅上升，經營預期也有所回升。原材料價格明顯上升，但產成品價格稍有回落，二者繼續維持在50榮枯線上方，從另一個角度顯示出主動加庫存的跡象。此外，就業分項上升0.2，開始出現修復。分企業規模看，大型企業和小型企業PMI分別回落至52和48.6，中型企業則上升至50.2。

非制造業PMI方面，商務活動指數回落0.2至54.2，其中新訂單回落1.2至51.5，回落幅度較大。但業務預期增長1.9至62.2上升明顯。建筑業和服務業PMI分別下降至54.2和上升至60.5，暗示房地產行業短期可能仍有超預期表現。

綜合來看，本期制造業PMI仍符合預期，主要指標多高于50榮枯分界線，表明經濟總體仍位于平穩修復之中。綜合需求持續好轉、生產上升，以及產品庫存開始增加的情況看，被動去庫存有初步轉向主動加庫存跡象。另外，外需暫時仍有超預期表現，未來需要繼續保持關注。當前海外疫情重新抬頭，對海外經濟有潛在利空影響。我們預計，下半年制造業重回加庫存階段，經濟修復的趨勢仍較為確定。貨幣政策已經有所轉變，維持長期寬松方向不變的同時，步伐和節奏已經放慢。