內容提要：
1、下半年中國經濟增速面臨反彈動力，因國內疫情有效控制。海外疫情雖相對嚴峻，但風險減弱指日可期，不過復蘇或較為緩慢。
2、全球鋅市今年以供應過剩為主，主要因需求增速不及產量，但滬鋅庫存延續(xù)下滑態(tài)勢。
3、鋅礦供應充足，精鋅產量仍高企部分限制鋅價反彈動力，但未來鋅市消費可期。
4、鋅市下游消費有所恢復，房地產市場景氣程度、家電及汽車產銷數據降幅連續(xù)縮窄。
摘要：2020年上半年鋅價探底回升，主要跌幅在第一季度錄得，之后止跌回升，因新冠肺炎疫情蔓延全球，導致避險升溫美指走高，并進一步影響全球經濟增速。同時，中國2月制造業(yè)PMI創(chuàng)下歷史記錄低點，亦加快鋅價下跌速度。進入二季度后，國內疫情得到有效控制，海外疫情雖持續(xù)，但整體趨于緩和，美元指數高位回落，滬鋅庫存持續(xù)下滑，以及期銅、期錫強勢反彈，部分提振鋅價。展望下半年，海外疫情有望高位回落，經濟觸底反彈，美元指數易跌難漲，且全球主要經濟體的貨幣政策整體趨松，利于鋅價反彈，但需警惕下游需求復蘇不及預期對鋅價的打壓，下半年鋅價仍有望震蕩偏多。
一、2020年上半年鋅價行情回顧
1．期貨—期鋅探底回升
2020年上半年，國內大宗商品走勢有所分化，前期受到新冠疫情避險情緒影響，集體大跌；后期隨著國內疫情得到有效控制，各商品出現不同程度的反彈，其中黑色表現最為亮眼。基本金屬走勢先抑后揚，具體表現錫銅鋁鉛較為抗跌，而鋅鎳反彈力度較弱，因各自供需預期不同，尤其是供應端表現較為分化。筆者按期鋅月線的技術形態(tài)走勢來劃分，可以將2020年上半年鋅價走勢分為兩個階段。
2020年1月-3月23日，期鋅穩(wěn)步下滑，以3個月倫鋅為例，三個月累計跌幅達16.2%，月均跌幅逾5%，一季度表現抗跌于倫銅（-20.08%）而遠弱于倫鉛（-9.51%），其下跌動力在于新冠肺炎疫情引發(fā)的全球經濟暫停。同時，中國制造業(yè)PMI大幅下挫，2月制造業(yè)PMI創(chuàng)下歷史記錄新低，增強鋅價下跌動力。在此期間，滬鋅運行節(jié)奏與倫鋅保持一致，主力合約運行區(qū)間18555-14245元/噸。
2020年3月24日-6月末，期鋅止跌反彈，整體表現為4月低位大幅回升，5月沖高回落，6月振蕩整理，主要受國內疫情得到有效控制，表現為經濟重啟開工率逐漸恢復，以及美元指數振蕩走弱。而就期鋅本身基本面而言，滬鋅庫存持續(xù)下滑，同時上游供應增加有限，亦帶來利多提振。截止6月24日，3個月倫鋅較去12月末重挫逾10%，而滬鋅主力合約較去年12月末下跌近6.5%，凸顯倫鋅表現更加疲軟，因海外疫情控制不及國內。
2、現貨-國內現貨鋅大多維持升水，LME鋅現貨貼水縮窄
期限結構方面，今年滬期鋅各合約之間基本維持近高遠低的負價差排列，但滬鋅相鄰合約之間的負價差基本維持在近百元以內。現貨方面，年內上海金屬1#鋅與近月期貨合約之間大部分呈現升水狀態(tài)，即現貨價格高于期貨，且運行區(qū)間為升水270元/噸-貼水180元/噸。外盤方面，倫鋅庫存持續(xù)走高，且整體高于去年庫存水平，但0-3月LME鋅現貨期貨的貼水幅度逐步縮窄，甚至出現升水，截止6月25日，LME鋅（0-3個月）現貨報貼水6.5美元/噸，年內運行區(qū)間為貼水20.5-升水23.75美元/噸。
圖表2，數據來源：瑞達期貨，wind
二、宏觀面分析
1、下半年需關注兩國不確定性關系擾動及全球經濟復蘇影響
2020上半年全球經濟增速大幅回落，從全年經濟預測來看，較2019年全線下挫，根據世界貨幣基金組織（IMF）4月的報告顯示，2020年全球經濟增速或萎縮3%，與2019年3%的增速完全背離，2020年增速將降至0%，創(chuàng)上世紀30年代大蕭條以來最糟經濟衰退。受新冠狀病毒疫情影響，IMF預計發(fā)達經濟體萎縮幅度最大，為6.1%。美國2020年的經濟表現大跌眼鏡，預計將達到下挫5.9%，歐元區(qū)為下滑7.5%，而中國的經濟增速雖放緩，但仍將實現正增長1.2%，低于2019年的5.8%。實際一季度中國GDP同比下滑6.8%，為1992年政府公布數據以來的首次下跌。其中，一季度第三產業(yè)下降5.2%，第二產業(yè)增加值下降9.6%，同時第三產業(yè)占GDP的比重微升至59%，同比提高8.2%，高于同期第二產業(yè)35.7%的比重。OECD認為全球經濟增長風險在于應對新型冠狀病毒承擔的經濟公共債務，還有地緣政治和貿易保護主義破壞全球投資環(huán)境。尤其是兩國貿易不確定性猶存，考慮到美國中期選舉為11月，特朗普政府仍有望進一步推行貿易保護政策。對于工業(yè)品而言，兩國貿易摩擦升級所帶來的全球經濟增長的不確定性上升，需求不及預期將蓋過通脹預期對其提振。不過隨著海外疫情得到一定控制，市場對于歐美主要國家經濟重啟信心猶存，整體宏觀氛圍多空因素交織。
圖表3，資料來源：瑞達期貨，國際貨幣基金組織（IMF）
中國最新兩會指出，2020全年經濟增速不設具體目標，因全球疫情和經貿形勢不確定性很大。不過明確財政政策將更加積極有為，貨幣政策靈活，人民幣匯率基本穩(wěn)定。今年1-5月全國固定資產投資同比下降6.3%，降幅比1-4月收窄4%，為連續(xù)三個月收窄降幅，主要因國內疫情得到有效控制和經濟運行有效恢復。同時1-5月民間固定投資同比下滑9.6%，占全部固定資產投資的比重為56.34%，今年以來民間投資降幅持續(xù)高于全部投資，因多數民營企業(yè)受疫情影響較為嚴重，令民間投資增長受限。在此背景下，中國央行已先后在1月6日、3月16日、4月15日和5月15日進行定向降準。消費方面，1-5月全國社會消費品零售總額同比下降13.5%，降幅連續(xù)3個月縮窄，其中汽車類消費總額為3376億元，占總消費的比重為10.6%，同比降速為17%。
圖表4，數據來源：瑞達期貨，wind
2、美元先揚后抑對鋅價支撐
今年上半年美元指數先揚后抑，較去年基本持平，截止6月26日，美元指數交投于97.5附近，較去年12月末續(xù)漲1.06%，同時較年內高點102.99下滑5%，主要受年初全球新冠病毒疫情升級避險高漲提振，而隨著疫情得到一定控制，海外經濟重啟避險減弱，美指高位下滑。在美元指數上半年沖高回落之際，對應的是期鋅探底回升，年內美元走弱對鋅價的提振弱于美元走強對鋅價的打壓，比如六月份美元指數持續(xù)下滑而鋅價僅小幅上漲。展望下半年，年內美聯儲將維持低利率，而歐洲央行擴大經濟刺激力度，歐元兌美元持續(xù)上行，美元指數仍有望振蕩走弱，對鋅價的反彈構成支撐。
圖表5，數據來源：瑞達期貨，wind
三、鋅市供需體現
1、供需體現-今全球年鋅市將出現供應過剩
國際鋅鉛研究小組（ILZSG）預計2020年全球鋅市供應將由短缺轉過過剩，而2019年為供應短缺18.9萬噸，顯示今年供需格局有所惡化，主要因精煉鋅產量增速高于需求增速，其中2019年全球精煉鋅產量為1351.3萬噸，同比增加25.39萬噸；而需求為1372.2萬噸，同比僅增加0.7萬噸，預計2020年鋅市將轉為供應過剩為19.2萬噸。ILZSG最新報告顯示今年1-4月全球鋅礦產量為806.1萬噸，同比下降312.3萬噸。作為全球第一大產鋅國-秘魯，美國地質調查局數據顯示2019年秘魯鋅產量為140萬噸，同比下降4.8%。秘魯國家統(tǒng)計局最新數據，4月秘魯鋅產量同比降86.3%。
圖表6，數據來源：瑞達期貨，wind
2、供需體現-兩市庫存外增內減
一般而言，庫存是體現精煉鋅市場供需關系的最重要指標，但因為鋅金融屬性的存在，使得鋅市庫存的變化已不能簡單的認為是供需關系的直接體現。截止6月26日，倫鋅庫存較上年末增加71800噸至123025噸，同比增加22%，年內庫存范圍為12425-49625噸，均值為82790噸，當前水平較近五年處于較低水平。同時上期所鋅庫存較上年末增加69651噸至97705噸，但低于年內庫存均值116347.44噸。鋅社會隱性庫存則較上年末增加8.84萬噸至19.51萬噸，社會庫存較充足。
圖表7，數據來源：瑞達期貨，wind
四、鋅市供應
1、我國鋅精礦保持增加之勢
隨著中國鋅冶煉產能的不斷擴大，中國鋅精礦進口呈逐年上升之勢，但其增速在2019年出現放緩。今年1-4月鋅礦砂累計進口量為146.04萬噸，同比增加48.99萬噸或50%，創(chuàng)下歷年記錄同期最高水平。一直以來澳大利亞為我國鋅礦的最大進口來源國，截止今年1-4月，我國自澳大利亞進口的鋅礦為59.91萬噸，占進口比重為41.02%，同期進口自秘魯的鋅礦為26.67萬噸，占進口比重為18.26%。雖然今年我國鋅礦進口量仍相對高企，但年內鋅精礦加工費費用較往年有所回落，截止6月我國短單鋅精礦進口加工費用為145美元/噸，低于去年同期的290美元/噸，顯示鋅礦供應充足。
圖表8，數據來源：瑞達期貨，Wind
2、精鋅供應-中國精鋅產量仍高企
中國是世界上最大的精鋅生產國，今年1-5月中國精煉鋅產量高達252.7萬噸，同比增長9.1%，高于去年同期的-0.6%的增速，且再創(chuàng)歷年同期最高水平。年內5月精鋅單月產量高達51.4萬噸，同比增長4.5%，受疫情影響較弱，數據顯示上游鋅精礦供應量充足滿足了精煉鋅的擴張需求。鑒于下半年精鋅礦的進口量仍有望維持增加，且鋅精礦加工費用有望走高，冶煉廠盈利空間回升，精鋅產量仍維持相對高位。近幾年，中國精煉鋅產量持續(xù)增加，2019年精鋅累計產量為623.6萬噸。安泰科預計2020年中國將增加20萬噸精鋅年產能，從而使得精鋅年產能達到643萬噸。此外，由于上半年我國精鋅產量繼續(xù)擴張，部分限制國內對精鋅進口需求的進一步增加。
圖表9，數據來源：瑞達期貨，wind
五、鋅市需求
1、中國工業(yè)增加值增速或現“前低后高”
從2005年至2017年期間，中國精煉鋅需求占全球的比重從27.9%一路飆升至近50%，因此對于全球鋅市需求表現重點關注中國需求端變化。今年1-5月中國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下滑2.8%，低于去年同期的6%的增速。分行業(yè)來看，1-5月有色金屬礦采選業(yè)增加值同比下滑1.8%，去年同期為增長2.6%，其記錄低點為今年2月創(chuàng)下的-6.5%的跌速；同期有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)同比增長0.5%，低于去年同期的9.7%，但為今年以來首次轉正。此外，今年1-5月我國制造業(yè)PMI基本保持50榮枯分界線之上，僅2月份創(chuàng)下記錄來低點35.7。5月中國財新制造業(yè)PMI報50.7，上半年有所收縮，顯示制造業(yè)探底回升，而官方制造業(yè)PMI為50.6，整體較2019年有所上升。中國工信部和社科院預計，2020年規(guī)模以上工業(yè)增加值預期目標是5-5.5%左右，增速略低于2019年的5.5%。同時，中國社科院亦預計2020年工業(yè)經濟增速可能出現“前低后高”走勢。
圖表10，數據來源：瑞達期貨，wind
2、下半年中國精鋅進口有望增加
精鋅進口方面，今年1-4月精煉鋅進口11.49萬噸，較去年同期的21.83萬噸下降47.36%，其中4月單月精煉鋅的進口量達3.28萬噸，同比下降58%，環(huán)比增加19%，因國內疫情得到有效控制，下游消費逐步復蘇。1-4月精煉鋅的出口基數仍較小，影響有限。此外，由于年內人民幣兌美元有所貶值，貿易商的出口利潤將有所上升，從而有望導致精鋅出口增加。
圖表11，數據來源：瑞達期貨，wind
3、鍍鋅板產量增速進一步放緩
作為鋅消費的直接下游產品，鍍鋅板產量最能反映消費的冷暖。今年1-4月鍍鋅板累計產量達687.83萬噸，同比下降近3%，為近三年以來同期最低水平，但該降速低于去年同期的5%，不過2009年-2019年鍍鋅板產量歷史均值為1421.37，表明目前鋅市下游消費雖有所下滑，但基本需求猶存。鍍鋅板進出口方面，今年1-4月鍍鋅板累計進口61.81萬噸，同比下降3%，但為連續(xù)第2個月上升，同期鍍鋅板累計出口314.94萬噸，累計同比下降8%。今年鍍鋅板進出口均有所下降，出口降幅大于進口，令中國鍍鋅板凈出口量下降。
圖表12，數據來源：瑞達期貨，wind
4、鋅市下游消費面臨復蘇期待
從國內終端需求來看，鋅的主要消費行業(yè)表現繼續(xù)分化，其中2020年房地產市場探底回升，汽車，空調產銷亦呈現先抑后揚態(tài)勢，不利于利于拉動鋅市需求。但隨著國內新冠肺炎疫情有效控制，經濟恢復促進，將抑提高消費投資，下游消費需求將有望延續(xù)弱勢復蘇。
2020年5月我國國房景氣指數報99.35點，環(huán)比提高0.49點，連續(xù)4個月位于100的榮枯分界線之下，其記錄低點為2015年7月創(chuàng)下的92.43，不過環(huán)比跌幅連續(xù)4個月縮窄。房企投資方面，1-5月全國房地產開發(fā)投資45920億元，同比下降0.3%，降幅比1-4月收窄3%。1-5月房屋新開工面積69533萬平方米，同比下滑12.8%，降速收窄6.4%。同時，1-5月全國商品房銷售面積48703萬平方米，同比下降12.3%，降幅比1-4月收窄7%，低于去年同期-1.6%的降幅。數據顯示受到新冠病毒疫情影響，及市場充分貫徹中央的“房子是用來住的，而不是炒的”政策，商品房銷售增速延續(xù)放緩。同時，國內庫存水平較高，因庫存數據顯示，商品房以及商品住宅的待售面積繼續(xù)增加，5月末商品房待售面積5.1億平方米（同比增長1.7%，連增四個月），其中住宅的待售面積僅微增0.46億平方米（同比增加1.9%，連增4個月）。展望下半年，房地產調控的政策基調仍傾向于只緊不松，限售、限價成為常態(tài)化的調控舉措。各類城市受因城施策、城市基本面及房地產市場發(fā)展階段的差異等影響，房地產市場表現分化將更加明顯。而整體房地產市場的增速將延續(xù)平緩增長態(tài)勢，對鋅價的提振作用有限。
圖表13，數據來源：瑞達期貨，wind
根據中汽協(xié)數據顯示，今年1-5月汽車產銷量繼續(xù)保持增長，分別完成778.7萬輛和795.7萬輛，同比分別下降24.1%和22.6%，降速高于去年同期-10.98%和-12.12%。在分項數據中，1-5月乘用車產銷同比分別下降29.1%，27.4%，高于汽車總體產銷降速，受國六實施的消息影響，經銷商提貨速度相對較慢。而商用車產銷同比分別下降1.4%和1%，遠低于乘用車和汽車總產銷降速。新能源汽車方面，1-5月我國新能源汽車累計產量為29.5萬輛，同比下降39.79%，占整個汽車市場產量升至3.8%。1-5月新能源汽車銷量達28.9萬輛，同比下降38.7%，去年同期為同比增長41.5%。5月單月新能源汽車產銷為8.4萬輛、8.2萬輛，同比分別下降25.8%、23.5%。目前雖然汽車產銷整體同比降幅仍為負增長，但環(huán)比降幅已連續(xù)縮窄。下半年，隨著國家各項鼓勵汽車消費政策逐步落實，再加上市場人氣逐步恢復，下半年國內車市有望好于上半年。
圖表14，數據來源：瑞達期貨，wind
家電方面，鋅消費占比較高的空調行業(yè)呈現產銷兩低，據產業(yè)在線的數據顯示，1-5月家用空調累計產量5790萬臺（同比-22%，去年同期增長2.98%），銷量5889.5萬臺（同比-21.84%，去年同期增長0.79%），其中內銷2812.5萬臺，同比降33.9%，亦遠低于去年同期2.45%的增速；出口3077萬臺，同比降6.2%。今年上半年空調產銷平均增速為-16.93%、-23.76%，分別低于去年同期14.7%、-0.46%的增速，同時低于歷史均值水平，主要受新冠疫情的影響，此外房地產地產銷售增速的下滑對空調產銷亦產生了一定的負面影響。不過值得關注的是，家用空調產銷降幅已連續(xù)三個月縮窄，表明隨著國內疫情的有效控制，經濟運行的恢復，家用空調產銷正在恢復。
圖表15，數據來源：瑞達期貨，wind
六、2020下半年鋅價展望
首先考慮全球經濟增長前景，下半年全球經濟增長將呈弱復蘇格局，其中新興經濟體和發(fā)達國家之間的增長差異將縮小，美國因疫情較為嚴峻，經濟重啟任重道遠，同時特朗普政策的不確定性仍將是抑制經濟增長的關鍵因素。歐元區(qū)經濟形勢雖然面臨挑戰(zhàn)，但整體疫情控制較為有效，歐央行認為下半年經濟積極但溫和的增長，因貿易疲軟，英國脫歐高度不確定性猶存。此外，下半年中國經濟將延續(xù)復蘇，經濟增速或進一步反彈。在此背景下，隨著美聯儲維持低利率，全球貨幣政策明顯趨松，提振對于經濟的刺激，流動性趨松將是主旋律，將擴大資產在大宗商品中的配置比例。
至于鋅本身的基本面，雖然國際鉛鋅研究小組預計今年鋅市將出現供應過剩的格局，因今年全球鋅下游需求減弱，但隨著疫情的有效控制，經濟重啟將影響鋅市消費預期。中國鋅供應方面，上游鋅精礦進口量增加，保證了精煉鋅擴張張需求，供應充足。需求方面，由于下游鍍鋅板產量延續(xù)下滑，且由于房地產調控持續(xù)，家電消費下滑，但今年我國工業(yè)增加值的增速或出現前低后高可能，即下半年工業(yè)增速面臨反彈預期，從而不利于拉動鋅市需求，這將帶動鋅價上漲動力。綜述，筆者認為下半年鋅市處于多空因素交織之中，但整體利多打壓將強于利空，建議逢低多為主，滬鋅主力合約的運行區(qū)間關注16000-18500元/噸，相應的倫鋅則交投于1950-2400美元/噸。
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