核心觀點(diǎn)：

滬鋅指數(shù)2020年上半年走勢受疫情爆發(fā)和原油價格戰(zhàn)宏觀事件影響，出現(xiàn)了兩次比較明顯的跳空下行行情，并且在跳空后隨著事件的進(jìn)一步發(fā)酵，鋅價又出現(xiàn)兩次急跌行情，最后在全球再次量化寬松影響下走出一波反彈，進(jìn)入相對穩(wěn)定的震蕩區(qū)間運(yùn)行。從2020年上半年價量關(guān)系圖上可以發(fā)現(xiàn)行情下跌初期空頭積極進(jìn)場主導(dǎo)下跌，再到多頭平倉價格探底，隨后開始出現(xiàn)空頭獲利回補(bǔ)，再到多頭借勢進(jìn)場拉升。近期行情進(jìn)入震蕩期，多空均以離場為主。下半年走勢判斷結(jié)論：上有壓力、下有支撐，在宏觀沒有更大事件爆發(fā)情況下，或?qū)⒀永m(xù)區(qū)間震蕩走勢。

供需平衡來看，預(yù)計2020年全球精煉鋅將從供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供過于求，供給過剩量在18萬噸左右。同時，國內(nèi)鋅錠供給預(yù)計偏寬松，供給過剩的大幅增長或成為近10年來頂峰，從而壓制2020年下半年鋅價。庫存方面，LME庫存的增長符合市場預(yù)期，目前鋅市正進(jìn)入累庫周期，而當(dāng)庫存脫離極值區(qū)間后，庫存與價格的負(fù)相關(guān)性并不明顯，在庫存幾次跳增的過程中并未對價格形成明顯打壓，庫存和價格進(jìn)入脫敏期。加工費(fèi)問題是2020年鋅礦山和冶煉廠的核心矛盾，隨著鋅價跌破15000二八分成線關(guān)口，鋅價也觸及到了部分中小礦山的成本，促使疫情下有部分礦山進(jìn)行戰(zhàn)略性減產(chǎn)，階段性改變鋅礦的供需局面，而冶煉廠也不得不將加工費(fèi)利潤讓渡給礦山，利潤重新向礦端傾斜。14500-15000成為成本關(guān)鍵支撐，行情在快速探底成本支撐后迅速反彈，下半年鋅價在宏觀面沒有突發(fā)重大事件影響下，或較難再次下破這一重要成本支撐。消費(fèi)方面受疫情影響，一季度出現(xiàn)大幅的下降，二季度開始消費(fèi)復(fù)蘇表現(xiàn)出降幅收窄跡象。

操作策略上，趨勢性策略暫時告一段落，震蕩趨勢下操作以波段為主，2020年鋅價震蕩區(qū)間看15000-17500，年度均價看16500一線。

一、2020年上半年走勢、結(jié)構(gòu)及價格變化

（一）走勢特征：事件驅(qū)動型行情，兩次跳空、兩次發(fā)酵、一波反彈

圖1：2020年滬鋅指數(shù)價量關(guān)系走勢

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

滬鋅指數(shù)2020年上半年走勢來看，受疫情爆發(fā)和原油價格戰(zhàn)宏觀事件影響，出現(xiàn)了兩次比較明顯的跳空下行行情，并且在跳空后隨著事件的進(jìn)一步發(fā)酵，鋅價又出現(xiàn)兩次急跌行情，最后在全球再次量化寬松影響下走出一波反彈，進(jìn)入相對穩(wěn)定的震蕩區(qū)間，具體來看：

2019年年末，新冠肺炎疫情開始在武漢爆發(fā)，2020年1月31日世界衛(wèi)生組織WHO正式將新型冠狀病毒疫情列為國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件PHEIC，受此影響下，中國春節(jié)假日結(jié)束后，2月3日開盤鋅價跳空低開近5%，跌破熊牛分界線17500，并且隨后在疫情不斷發(fā)酵作用下，鋅價回落至16000一線。

2020年3月9日OPEC+減產(chǎn)會議上，由于沙特和俄羅斯就原油減產(chǎn)未達(dá)成一致，沙特率先打折售油，想通過價格戰(zhàn)的方式逼迫俄羅斯妥協(xié)，隨后俄羅斯也開始降價售油，于是原油價格戰(zhàn)正式打響，國際油價應(yīng)聲重挫，在交割規(guī)則逼迫下一度跌為負(fù)值，原油價格戰(zhàn)影響下，鋅價走出第二次大幅跳空下行行情，下破16000關(guān)口。作為工業(yè)血液的原油重挫后，直接導(dǎo)致化工板塊出現(xiàn)跌停潮，而后又傳導(dǎo)至工業(yè)品板塊，滬銅主力3月18日午盤后快速跌停，帶動工業(yè)品板塊大跌，鋅價連續(xù)兩日重挫，最低探至14200附近創(chuàng)下四年來新低。

疫情和原油的雙重影響下，全球各國為應(yīng)對危機(jī)積極釋放寬松信號，2020年3月成為超級央行月，多達(dá)21個國家及地區(qū)降息29次，美聯(lián)儲更是罕見的提前降息并宣布開展不限量的量化寬松刺激政策。全球流動性大潮再次翻涌下，美股重拾漲勢，商品價格探底回升，鋅價也從低點(diǎn)的14200附近快速至16000上方。從2020年上半年價量關(guān)系圖上可以發(fā)現(xiàn)行情下跌初期空頭積極進(jìn)場主導(dǎo)下跌，再到多頭平倉價格探底，隨后開始出現(xiàn)空頭獲利回補(bǔ)，再到多頭借勢進(jìn)場拉升。近期行情進(jìn)入震蕩期，多空均以離場為主。

（二）走勢判斷：下半年或進(jìn)入上有壓力，下有支撐的區(qū)間震蕩行情

圖2-3：倫鋅、滬鋅指數(shù)日線

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

倫鋅2200一線及滬鋅17500一線為重要的牛熊分割線，今年受疫情影響下，鋅價快速下破這一個分水嶺進(jìn)入熊市格局。目前，牛熊分割線成為上方的重要壓力位，在全球鋅礦供給偏寬松預(yù)期下，鋅價走勢或較難突破上方壓力。對比倫滬鋅走勢來看，滬鋅反彈走勢強(qiáng)于倫鋅，這也得益于國內(nèi)疫情首先得到控制，雖然內(nèi)強(qiáng)外弱格局存在，但倫滬鋅走勢還是較為一致的走出區(qū)間橫盤行情，同時也表明極端行情導(dǎo)致的低價或難重現(xiàn)。因此給出下半年走勢判斷結(jié)論：上有壓力、下有支撐，在宏觀沒有更大事件爆發(fā)情況下，或?qū)⒀永m(xù)區(qū)間震蕩走勢，滬鋅震蕩區(qū)間看15000-17500。

（三）市場結(jié)構(gòu)變化，Contango結(jié)構(gòu)下階段性back依舊存在

圖4：06合約對09合約價差

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

如上圖所示，2017年-2019年三年期間，滬鋅06合約對09合約價差均呈現(xiàn)明顯的back結(jié)構(gòu)特征，而2020年的2006合約對2009合約價差上半年大多數(shù)時候呈現(xiàn)出contango結(jié)構(gòu)，同時，階段性的back結(jié)構(gòu)也因供求關(guān)系短期錯配而出現(xiàn)。在三種back結(jié)構(gòu)邏輯當(dāng)中，階段性back結(jié)構(gòu)特點(diǎn)為對價格支撐作用是短周期的、階段性的，不代表市場的整體供求關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變，2020年全球鋅供給或仍以供過于求為主。

（四）2020年鋅指數(shù)均價繼續(xù)回落，缺乏炒作題材資金關(guān)注度下降

表1：歷年滬鋅指數(shù)價格漲跌情況（單位：元）

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

從價格上來看如表1所示，2020年滬鋅指數(shù)高價18520元，低價14265元，年度跌幅7.3%，最大波動幅度22.9%；截止6月中，滬鋅指數(shù)均價為16391元，較去年末的均價19963元下跌3572元/噸。2020年均價看16500-17000。

表2：歷年滬鋅指數(shù)持倉及沉淀資金（單位：萬手億元）

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

從滬鋅指數(shù)持倉量及沉淀資金來看，2020年中，滬鋅指數(shù)持倉20.6萬手，滬鋅指數(shù)沉淀資金34.31億元，從指數(shù)持倉變化來看，目前滬鋅指數(shù)持倉已降至正常水平，暫不具備發(fā)動行情的動能，隨著單邊趨勢告一段落，震蕩趨勢下滬鋅資金關(guān)注度下降。

二、供給過剩逐步兌現(xiàn)，疫情僅是階段性影響礦山供給

（一）全球鋅礦供應(yīng)持續(xù)增長，2020年國內(nèi)鋅錠過剩量預(yù)增

圖5：2012-2020年全球精煉鋅供需平衡（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：SMM、云晨期貨研發(fā)部

從上海有色網(wǎng)全球精煉鋅供需平衡情況來看，供需缺口最大的年份在2016年至2017年，2018年起全球精煉鋅供給缺口逐年縮減，預(yù)計2020年全球精煉鋅將從供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供過于求，供給過剩量在18萬噸左右。

表3：2015-2020年ILZSG鉛鋅供求平衡表（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：ILZSG、云晨期貨研發(fā)部

國際鉛鋅小組全球供需平衡表顯示，2020年1-3月鋅精礦產(chǎn)量與去年同期持平，但在高加工費(fèi)刺激下，精煉鋅的產(chǎn)量較去年同期增長10萬噸，同時受到疫情的影響，1-3月的消費(fèi)量較去年同期下降13萬噸，供給增長的同時需求下降，僅一季度數(shù)據(jù)來看供需缺口就回補(bǔ)了23萬噸。

圖6：中國精煉鋅供需平衡（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：SMM、云晨期貨研發(fā)部

國內(nèi)精煉鋅供需平衡來看，預(yù)計2020年產(chǎn)量增長40萬噸，表觀消費(fèi)量將較去年增長23萬噸至669萬噸水平，實(shí)際消費(fèi)量或與去年650萬噸水平相當(dāng)，因此國內(nèi)供給過剩量或在19萬噸左右，預(yù)計今年國內(nèi)鋅錠供給偏寬松，供給過剩的大幅增長或成為近10年來頂峰，從而壓制2020年下半年鋅價。

（二）LME庫存階梯式回升，庫存與價格處于脫敏期

圖7-9：LME庫存及過去五年季節(jié)性（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

LME庫存方面，從1月份最低的5萬噸水平逐級遞增，2月增至7.5萬噸，4月增至10萬噸，6月增至12萬噸水平，庫存的增長實(shí)際上符合市場預(yù)期，因?yàn)槟壳颁\市正進(jìn)入累庫周期，當(dāng)庫存脫離極值區(qū)間后，庫存與價格的負(fù)相關(guān)性并不明顯，在庫存幾次跳增的過程中并未對價格形成明顯打壓，庫存和價格進(jìn)入脫敏期。

從LME庫存過去五年的季節(jié)性來看，2020年LME庫存雖然依舊處于歷史低位水平，但已開始逐步抬升至2019年同期庫存上方。

圖10：國內(nèi)外交易所庫存對比（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

圖11：國內(nèi)社會鋅錠庫存（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：SMM、云晨期貨研發(fā)部

從內(nèi)外交易所庫存走勢對比來看，國內(nèi)SHF庫存和LME庫存走勢分化，2月份內(nèi)外庫存雖然同時出現(xiàn)庫存的大幅跳增，但3月中旬過后國內(nèi)庫存隨后便持續(xù)下降，僅疫情初期出現(xiàn)小幅累庫現(xiàn)象，隨著疫情得到控制庫存呈現(xiàn)持續(xù)回落局面。截止6月中旬，國內(nèi)SHF庫存為9.6萬噸，季節(jié)性上看高于2017年-2019年的同期水平。從上海有色網(wǎng)統(tǒng)計的七地社會庫存來看，社會庫存高點(diǎn)也出現(xiàn)在3月中旬，隨后和SHF庫存一樣出現(xiàn)持續(xù)下行，6月中旬七地社會總庫存量為7.5萬噸水平。

（三）加工費(fèi)隨鋅價走跌，利潤在礦冶之間再度平衡

2020年鋅礦加工費(fèi)問題成為礦山和冶煉廠的核心矛盾，隨著鋅價跌破15000二八分成線關(guān)口，鋅價也觸及到了部分中小礦山的成本，促使疫情下有部分礦山進(jìn)行戰(zhàn)略性減產(chǎn)，階段性改變鋅礦的供需局面，而冶煉廠也不得不將加工費(fèi)利潤讓渡給礦山，利潤重新向礦端傾斜。2020年初，國產(chǎn)礦TC在高位6250一線，進(jìn)口TC在310附近，而截至6月中，國產(chǎn)礦TC降至5000元/噸，較年初下降1250元/噸，進(jìn)口TC回落至150美元持穩(wěn)，較年初腰斬。

圖12：內(nèi)外鋅礦加工費(fèi)（單位：元/噸美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

圖13：中國鋅礦成本曲線（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來源：上海有色網(wǎng)、云晨期貨研發(fā)部

如上圖所示，據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，占75%產(chǎn)量的中國鋅礦成本線在8500-9000附近，對應(yīng)3月中旬當(dāng)時6000左右的加工費(fèi)水平，14500-15000成為成本關(guān)鍵支撐，行情在快速探底成本支撐后迅速反彈，下半年鋅價在宏觀面沒有突發(fā)重大事件影響下，或較難再次下破這一重要成本支撐。

圖14：精煉鋅產(chǎn)量累計值及累計同比增長（單位：萬噸%）

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

如上圖所示，1-5月我國精煉鋅累計產(chǎn)量為252.7萬噸，累計同比增加9.1%，去年同期累計為同比降低0.6%，受年初較高的加工費(fèi)刺激，2月-4月的精煉鋅累計同比增長均在10%以上。

圖15-16：鋅精礦進(jìn)口盈虧及進(jìn)口量同比增速（單位：元/噸%）

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

圖17-18：精煉鋅進(jìn)口盈虧及進(jìn)口量同比增速（單位：元/噸%）

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

鋅精礦及精煉鋅進(jìn)口方面，2020年上半年受疫情影響下，國內(nèi)部分中小礦山成本受到?jīng)_擊，鋅精礦進(jìn)口激增，4月進(jìn)口同比增長160%。精煉鋅方面，由于受到比價和匯率的影響，上海有色網(wǎng)測算2020年上半年精煉鋅進(jìn)口盈利窗口處于關(guān)閉狀態(tài)，除2月精煉鋅進(jìn)口較多外，今年上半年各個月份精煉鋅進(jìn)口同比增速均為負(fù)值，1-4月累計進(jìn)口量11.4萬噸，較去年同期21.8萬噸大幅下降。

（四）國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，下游消費(fèi)降幅收窄

圖19：鋅下游三大產(chǎn)業(yè)開工率（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：SMM、云晨期貨研發(fā)部

圖20：重點(diǎn)企業(yè)鍍鋅板銷量及庫存（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

從上海有色網(wǎng)統(tǒng)計的過去三年鋅下游消費(fèi)開工率來看，無論鍍鋅、壓鑄合金還是氧化鋅開工率受今年疫情影響，在1-2月呈現(xiàn)大幅低于歷史以往的超低開工。但隨著疫情逐步穩(wěn)定可控，鍍鋅開工率5月重回90%的高位，壓鑄合金和氧化鋅開工率也在緩步復(fù)蘇過程中。

截止至2020年04月，重點(diǎn)企業(yè)鍍鋅板產(chǎn)量累計值為687.83萬噸，銷售量為661.19萬噸，庫存當(dāng)月值為40.3萬噸，庫存較上個月減少12.72萬噸。從季節(jié)性角度分析，當(dāng)前庫存較近5年相比維持在較低水平。

圖21-22：房地產(chǎn)指數(shù)及開工施工竣工增速（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

房地產(chǎn)方面，5月份，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為99.35，比4月份提高0.49點(diǎn)。房屋新開工面積為69，532.81萬平方米，累計同比減少12.8%；房屋竣工面積為23，687.12萬平方米，累計同比減少11.3%。1-5月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資45920億元，同比下降0.3%，降幅比1-4月份收窄3.0個百分點(diǎn)。5月份，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為99.35，比4月份提高0.49點(diǎn)。1-5月份，商品房銷售面積48703萬平方米，同比下降12.3%，降幅比1-4月份收窄7.0個百分點(diǎn)。

圖23-24：近三年國內(nèi)汽車月度產(chǎn)量及銷量數(shù)據(jù)（單位：輛）

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

1-5月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）199194億元，同比下降6.3%，降幅比1-4月份收窄4.0個百分點(diǎn)。其中，民間固定資產(chǎn)投資112232億元，下降9.6%，降幅收窄3.7個百分點(diǎn)。從環(huán)比速度看，5月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長5.87%。

圖25：國內(nèi)新能源汽車銷量及增速（單位：輛）

數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、云晨期貨研發(fā)部

汽車方面，據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計，2020年1-5月，汽車產(chǎn)銷778.7萬輛和795.7萬輛，同比下降24.1%和22.6%，降幅與1-4月相比，分別收窄9.3個百分點(diǎn)和8.5個百分點(diǎn)。1-5月，乘用車產(chǎn)銷595.5萬輛和610.9萬輛，同比下降29.1%和27.4%，降幅比1-4月收窄8.7個百分點(diǎn)和7.9個百分點(diǎn)。在乘用車主要品種中，與上年同期相比，四大類乘用車產(chǎn)銷降幅比1-4月繼續(xù)收窄。1-5月，商用車產(chǎn)銷183.2萬輛和184.8萬輛，同比下降1.4%和1.0%，降幅比1-4月收窄11.7個百分點(diǎn)和11.4個百分點(diǎn)。在商用車主要品種中，客車產(chǎn)銷均呈下降，貨車產(chǎn)量略降，銷量微增。

1-5月，新能源汽車產(chǎn)銷29.5萬輛和28.9萬輛，同比分別下降39.7%和38.7%，降幅比1-4月收窄5.1個百分點(diǎn)和4.7個百分點(diǎn)。在新能源汽車主要品種中，純電動汽車和插電式混合動力汽車產(chǎn)銷同比降幅均比1-4月小幅收窄。

圖26-27：家電零售額增速及白色家電產(chǎn)量增速（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

白色家電方面，截至2020年05月，空調(diào)產(chǎn)量為1，942.8萬臺，當(dāng)月同比減少14.7%；家用電冰箱為776.7萬臺，當(dāng)月同比增加7.4%。限額以上企業(yè)商品零售總額達(dá)到46，883.7億元，累計同比變化-11.2%，其中汽車類零售額為12，784.5億元，累計同比變化-17%，食品煙酒類零售額為20，537.5億元，累計同比變化9.7%，服裝紡織類零售額為4，067.2億元，累計同比變化-23.5%。

三、2020年下半年鋅價或維持區(qū)間震蕩，策略上以波段交易為主

（一）2020年突發(fā)性事件不斷，下半年仍需關(guān)注事件驅(qū)動型行情

從宏觀角度來看，2020年注定不太平，雖然兩國簽署貿(mào)易戰(zhàn)一階段協(xié)議，但在新冠疫情及原油價格戰(zhàn)影響下，美國針對中國的政策和措施更為明顯和突出。兩國對抗因素或成為近幾年持續(xù)存在的問題，不排除下半年兩國對抗出現(xiàn)新的矛盾，從而令市場恐慌情緒凸顯。而另一方面，全球再掀量化寬松大潮，流動性刺激下美股重回高位，疫情危機(jī)對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損傷短期雖未凸顯，但失業(yè)率高企及申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)等情況將使得美國社會矛盾進(jìn)一步惡化，類似近期種族主義引發(fā)的美國各州的暴亂事件也會頻發(fā)，而轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)矛盾的最好辦法就是禍水東引、對外甩鍋，加之下半年美國大選題材炒作，預(yù)計2020年下半年宏觀事件仍是主導(dǎo)行情的主要因素。

（二）策略：趨勢性策略暫時告一段落，震蕩趨勢下操作以波段為主

2020年鋅價震蕩區(qū)間看15000-17500，年度均價看16500一線。