宏觀面，上半年全球經濟受到疫情的巨大沖擊，IMF預計今年全球經濟將面臨萎縮，不過全球央行開啟貨幣寬松浪潮，緩解資金緊張困境，并帶來較強的通脹預期，美元指數呈現震蕩偏弱走勢；另外全球主要經濟體制造業PMI得到明顯回升，顯示經濟活力正逐漸得到改善。基本面，上游鋁土礦進口量延續增長，氧化鋁產量小幅回升，且進口量大幅增加；國內電解鋁因生產利潤修復產量逐步回升；下游鋁材企業開工率維持高位運行，鋁材產量環比延續增長，且鋁材進口出現明顯增加，強勁需求的帶動下，滬鋁庫存持續去化趨勢；終端方面，房地產開發投資延續修復，汽車行業產銷量同比增幅擴大，空調行業產銷量穩步回升。

第一部分 2020年上半年鋁價行情回顧

2020年上半年鋁價整體呈現下探回升態勢，一季度由于新冠疫情在全球范圍內爆發，其中下游加工企業推遲復工，下游消費陷入停滯，導致鋁價大幅下挫。而進入二季度，中國疫情防控取得顯著成效，一方面鋁廠因全面虧損而被迫減產，而鋁材開工率明顯回升，并且終端需求表現超過預期，國內電解鋁庫存出現大幅回落，鋁價自低位持續回升。

截止6月24日，滬鋁期貨指數上半年運行區間為11265-14315元/噸，相應的倫鋁運行區間為1455-1835美元/噸。

數據來源：瑞達期貨(002961,股吧)、WIND資訊

第二部分 鋁產業鏈分析及2020年下半年展望

一、鋁市供需分析

1、全球鋁市供應過剩局面持續

世界金屬統計局（WBMS）最新公布報告顯示，2020年1-4月全球原鋁市場供應過剩109.8萬噸，2019年全年供應過剩74.9萬噸。1-4月原鋁需求量為2，067萬噸，較2019年同期增加19.9萬噸。需求是按照表觀基準測算，遏制新冠肺炎疫情而實施的全國性封鎖帶來的全部影響可能還沒有在貿易統計中完全體現出來。2020年1-4月原鋁產量增加4.6%。3月和4月期間的總報告庫存較2019年12月水平高出16.3萬噸。第一季度上海庫存自2019年12月的18.5萬噸水平穩步增加，3月末時為52.8萬噸。之后在4月回落至45.8萬噸。LME庫存為135.6萬噸，2019年末時為147.3萬噸。在消費量統計中未考慮大規模未報告庫存變化，尤其是在亞洲持有的庫存。整體上，2020年1-4月全球原鋁產量較去年同期增加4.6%。基于進口鋁土礦和氧化鋁較高的供應量，中國產量預估為1，181萬噸，這當前占到全球總產量的54%左右。中國表觀需求量較2019年1-4月高出3.61%，半成品產量增加5%。中國在今年第一季度成為未鍛造鋁的凈進口國。2010年14月率半成品凈出口量為144.6萬噸，去年同期為160.6萬噸。1-3月歐盟28國產量較去年下滑1.7%，NAFTA產量增加4.2%。歐盟28國需求量較2019年同期下滑33.1萬噸。2020年1-4月全球需求量同比增加1%。2020年4月，原鋁產量為539.41萬噸，需求量為526.25萬噸。

數據來源：瑞達期貨、WBMS

供需體現-滬倫庫存走勢分化

截至6月24日，全球鋁顯性庫存報1871988噸，較去年同期增加446470噸，其中COMEX鋁庫存34173噸，較去年同期增加28448噸；LME鋁庫存1614100噸，較去年同期增加617375噸，倫鋁庫存在3月下旬以來持續回升，為近3年來的新高；上期所鋁庫存223715噸，較去年同期下降199353噸，在3月底以來持續回落，下降幅度超過預期，目前已接近年初的近3年低位。整體來看，全球鋁顯性庫存整體延續增長，因倫鋁庫存大幅走升；另外滬倫庫存走勢分化，形成鋁價內強外弱格局。

數據來源：瑞達期貨、WIND資訊

二、鋁市供應

1、鋁土礦進口量延續增長

中國鋁土礦雖然分布集中，大中型礦床較多，但不易開采，不像國外那些適合露天開采的紅土型鋁土礦，因此我國鋁土礦對外依存度約60%。根據中國海關的最新數據，2020年5月中國進口鋁土礦954.44萬噸，同比上漲3.57%，環比減少3.98%。其中從幾內亞進口413.1萬噸，占比43.28%，進口均價48.02美元/噸；從澳大利亞進口325.33萬噸，占比34.09%，進口均價42.83美元/噸；從印度尼西亞進口181.97萬噸，占比19.07%，進口均價45.98美元/噸，本月度全國整體進口均價46.54美元/噸。隨著我國氧化鋁產能的不斷擴大，鋁土礦的進口需求也持續上升，近幾年我國鋁土礦進口量呈現逐年增長態勢。

資料來源：瑞達期貨、Wind資訊

2、氧化鋁產量小幅回升

氧化鋁產量方面，SMM數據顯示，5月（31天）中國氧化鋁產量583.1萬噸，其中冶金級氧化鋁558.1萬噸，冶金級日均產量18萬噸，環比增加0.1%，同比下降6.54%；1-5月中國累計冶金級氧化鋁產量2714.2萬噸，累計同比降低8.19%。4月下旬的減產產能抑制5月產量，且月內有廣西、河南個別氧化鋁廠（中鋁廣西等）進行短期檢修，同時因氧化鋁價格保持小幅上漲態勢，北方地區部分氧化鋁廠有增產行為，增減產并行背景下5月氧化鋁日均產量環比略增0.02萬噸。截至6月上旬，冶金級氧化鋁運行產能6558萬噸，預計6月（30天）冶金級氧化鋁產量544萬噸，日均產量小升至18.13萬噸，主因5月檢修產能恢復正常運行、國電投遵義產能存一定放量預期。

資料來源：瑞達期貨、Wind資訊

3、氧化鋁-氧化鋁進口量增加

2020年4月氧化鋁進口量為21.89萬噸，環比下降35.37%，同比增長7倍．2020年1-4月氧化鋁累計進口量為124.76萬噸，同比增加478%，由于3月份以來鋁進口窗口打開，以及國內電解鋁冶煉復工復產加快，海外氧化鋁進口需求猛增。并且挪威鋁生產商海德魯（Hydro）表示，在今年4-5月氧化鋁產量增長82%至98.9萬噸，由于Alunorte氧化鋁煉廠在解除生產禁令后產量增加，今年4月和5月的產量與2019年同期相比有所增加。因此進口盈利窗口打開，以及海外冶煉生產恢復，刺激了今年國內對海外進口需求的快速擴大。

數據來源：瑞達期貨、WIND資訊

4、原鋁-電解鋁產量逐步回升

電解鋁產量方面，SMM數據顯示，2020年5月（31天）中國電解鋁產量307.1萬噸，同比增加1.0%，截至5月末，全國電解鋁運行產能規模3658萬噸/年，建成年產能規模4123萬噸/年，全國電解鋁企業開工率為88.7%，整體開工率水平較2020年4月末增加0.2個百分點，截至5月末，國內電解鋁運行產能規模較4月底增長7萬噸/年。月內來自新疆、內蒙古、四川等地的新增及復產產能持續放量。2020年1-5月國內電解鋁累計產量1500.5萬噸，累積同比增加3%，1-5月國內電解鋁累積消費量1427.1萬噸，同比降幅明顯收窄至2.39%，電解鋁強勁去庫態勢維持。進入6月，來自云南、四川等地的電解鋁新增產能將繼續放量，SMM預估6月（30天）國內電解鋁產量298萬噸，同比增速增至1.6%。

資料來源：瑞達期貨、Wind資訊

三、鋁市需求

1、鋁材產量延續增長

鋁合金方面，我國多年來一直是鋁合金的生產大國和凈出口國，但出口基數較低，對鋁價影響有限。鋁材方面，根據中國國家統計局的數據，2020年1-5月鋁材生產累計為2095.1萬噸，同比下降4.68%。5月份鋁型材加工企業開工率進一步提升達到60.05%，環比增加0.88個百分點，同比增加1.89個百分點；5月鋁桿線企業開工率59.5%，環比增加3.5個百分點，同比下降0.8個百分點。由于前期積累訂單以及國內需求的好轉，鋁材企業排產積極性較高。5月鋁材開工率維持高位運行，鋁材產量維穩，需求端仍表現偏強。

資料來源：瑞達期貨、Mysteel

2、鋁材進口增長出口下降

根據海關數據顯示，2020年1-5月未鍛造鋁及鋁材進口累計為52.78萬噸，同比增長154.77%；出口累計為201.19萬噸，同比下降18.88%。海外需求受疫情沖擊較大，我國出口訂單下滑明顯，加之4月以來滬倫比值走高，鋁進口盈利窗口打開，導致鋁材出口下降較大，而進口量出現大幅增加，預計下半年鋁材進口增長出口下降的情況仍將持續。

資料來源：瑞達期貨、Wind資訊

3、房地產投資持續修復

中國不銹鋼有60%用在房地產行業。根據國家統計局公布數據顯示，2020年1-5月份，全國房地產開發投資45919億元，同比下降0.3%，環比來看1-4月開發投資完成額累計同比下降3.30%，不過在4月份同比降幅進一步縮窄。2020年1-5月份，全國房屋新開工面積累計69532.8萬平方米，較去年同期下降12.8%，較1-4月進一步縮窄5.6個百分點。隨著國內復工復產逐漸展開，房地產行業前期積壓項目得到釋放，資金供給、銷售預期、土地購置也為后續新開工持續修復提供了較好基礎，預計房地廠行業仍將延續修復勢頭。同時國內房地產政策仍以穩為主，“房住不炒”以及因城施策為主基調，房地產行業供需兩側資金支持相對充裕，后續資金面呈現改善趨勢，利于房地產行業進一步修復。

數據來源：瑞達期貨、WIND資訊

4、汽車行業形勢向好，新能源汽車前景仍存壓力

汽車產銷方面，根據中國汽車工業協會發布數據顯示，2020年5月中國汽車產量和銷量分別完成218.7萬輛和219.4萬輛，環比分別增加4.08%和5.97%，同比分別增長18.2%和14.48%。累計方面，2020年1-5月中國汽車產量和銷量分別完成778.7萬輛和795.7萬輛，同比下降24.1%和22.6%，降幅與1-4月相比，分別收窄9.3個百分點和8.5個百分點。汽車單月產銷量的同環比均呈現明顯增長，車市表現好于此前預期，顯示當前汽車行業形勢持續向好。

新能源汽車方面，2020年5月中國新能源汽車產量和銷量分別完成8.4萬輛和8.2萬輛，環比增長3.5%和12.2%，同比下降25.8%和23.5%。2020年1-5月，新能源汽車產銷量分別完成29.5萬輛和28.9萬輛，同比分別下降39.7%和38.7%，降幅比1-4月收窄5.1個百分點和4.7個百分點。中汽協表示，今年的新能源補貼相比去年又有小幅下滑，加上疫情因素，預計今年的新能源市場依然會持續低迷，難以獲得正增長。

數據來源：瑞達期貨、WIND資訊

5、空調產銷量延續復蘇勢頭

空調方面，產業在線數據顯示，2020年5月家用空調產銷量分別為1610.9萬臺和1641.9萬臺，同比分別下降3.2%和0.8%。累計來看，2020年1-5月家用空調產銷量分別為5790.2萬臺和5889.5萬臺，產銷量比上年同期分別下降22%和下降21.84%，產量降幅較1-4月縮窄4.56個百分點，銷量降幅縮窄5.93個百分點，產銷均延續好轉勢頭。庫存來看，2020年5月家用空調庫存為1486.3萬臺，環比下降2.05%，同比增加18.2%，5月份家用空調庫存出現回落。整體來看，空調單月產銷量較去年同期已基本持平，其中銷量回升更加明顯，顯示家用空調行業已穩步回歸常態，內銷仍然是需求的主要驅動力，近期空調行業旺季來臨，也一定程度促進行業得到進一步修復。

數據來源：瑞達期貨、WIND資訊

四、鋁生產成本

電解鋁生產利潤修復

粗略估計，噸鋁需要約1.93噸氧化鋁，13500度電，以及0.48噸預焙陽極、0.02噸氟化鋁、0.01噸冰晶石等，人工及折舊等財務費用平均為2000元/噸。截至6月24日，合計生產一噸電解鋁的較低成本約為12486.6元/噸，成本較3月份下降758元/噸，使得電解鋁生產利潤得到一定修復，由于期間電解鋁價格上漲1000元/噸左右，且生產原料價格偏弱運行。氧化鋁價格方面，貴州一級氧化鋁均價報2280元/噸，較3月份下跌230元/噸。預焙陽極價格方面，西北地區的預焙陽極報價3150元/噸，較3月份下跌450元/噸。冰晶石報價5850元/噸，較3月份下跌350元/噸。干法氟化鋁報價7550元/噸，較3月份下跌1850元/噸。此外，電解鋁成本占比最大的電力方面，當前我國電解鋁工業用電模式主要有網電、自備電兩種，比例大致為23：77，其中自備電又分為微電網（約占25%）和并網運行（約占52%）兩種，用電成本由低到高分別是微電網、并網、網電，預計我國電解鋁平均電價為0.325元/度。

數據來源：瑞達期貨、WIND資訊

五、2020年下半年鋁價展望及操作策略

首先宏觀面上，今年新冠肺炎在全球范圍內擴散，全球經濟遭遇巨大沖擊，IMF在最新的報告中也表達了對經濟前景的偏悲觀態度，不過認為中國將從第一季度的萎縮中迅速反彈，并預計2021年中國的GDP增速達到8.2%，將有助于新興市場和發展中經濟體的全面復蘇。同時全球央行也紛紛開啟貨幣寬松浪潮，緩解了企業面臨資金緊張的困境，也帶來了較強的通脹預期，對全球遭遇疫情沖擊起到對沖作用，并且美聯儲史無前例的寬松政策，前期貨幣流動性危機已得到明顯緩解，美元指數呈現震蕩下行態勢。從制造業PMI數據來看，歐美制造業PMI數據得到明顯回升，顯示經濟活動正在邊際改善，中國制造業PMI數據率先重回擴張區間，經濟活力正在逐漸得到改善。

從鋁的基本面來看，上游鋁土礦進口量延續增長態勢，鋁土礦供應表現充裕；氧化鋁冶煉廠部分地區進行檢修，不過氧化鋁價格企穩回升，也刺激冶煉廠增產意愿，增減產并行下，氧化鋁價格走勢預計持穩。同時隨著鋁價的快速回升，加之生產原料價格偏弱運行，國內電解鋁廠前期面臨全面虧損狀況已得到改善，利潤明顯修復使得原鋁產量逐步回升。下游鋁材加工企業開工率延續高位運行，鋁材產量環比仍有所增加；終端行業恢復較快，其中房地產開發投資延續修復，汽車行業產銷量同比增幅擴大，空調行業產銷量穩步回升。

在此背景下，筆者認為2020年下半年鋁價運行區間將震蕩偏強，2020年下半年滬鋁的運行區間關注13100-14300元/噸，運行中軸關注13900元/噸，相應的倫鋁關注1550-1750美元，投資者可嘗試逢低建立長期戰略多單機會。