核心觀點：

按照中國復工后的經驗來看，全球范圍內的經濟復蘇仍需時間持續推進，但主要經濟體出現“二次爆發”的可能性不大，銅需求規模總體是持續增長的。而另一方面，全球疫情“震中”向拉美轉移已是不爭的事實，銅供給規模總體上難以較快恢復。這也就意味著銅價在未來的長期趨勢將會維持底部不斷抬高的上漲局面。

我國作為最早實現疫情有效控制的國家，國內經濟復蘇情況成為了全球范圍復蘇預期的參考。截至5月，投資、消費總體情況進一步修復，但基建投資反彈斜率并未如期進一步提升，僅只是實現了基本維持，汽車、家電消費雖回升轉正但相比往年同期仍屬偏低水平，貨幣政策受國內外約束條件限制寬松邊際難以進一步提升，財政政策雖進一步明確但與銅結合度有限，這一系列因素均弱化了銅價短期的促漲動能。

此前銅礦偏緊是基于此前下游訂單較為火爆所形成的，1-5月銅礦進口累計同比增速雖有下滑，但進口規模依舊是近五年來的最高值。隨著秘魯復產銅礦到港、國內礦石進口增量擴大后，產量高速增長的局面將大概率維持，供給規模或將進一步上升。而消費端由于電網建設投資旺季將于6月結束，同期房屋竣工布線、汽車、空調、冰箱生產用銅也難以成為需求接力棒，供需結構或將轉為供過于求。

鑒于上述近期因素影響，當前銅價或將面臨階段性調整，但主要經濟體開啟復工、需求回升仍是主旋律，疊加拉美疫情惡化加劇，銅礦供給仍有不確定性，中長期操作思路建議以逢低試多為主，前期多單短期內可嘗試少量窄幅高拋低吸，試多價位可參考國內疫情時期低點44500附近進行布局。

一、行情回顧：疫情實現控制后走出明顯的上行通道

由于宏觀環境受疫情影響出現大幅變動，并且銅具有較強的金融屬性，因此相比于其他多數商品而言，銅價上半年走勢與股票市場具有更多的共性部分，即疫情及其防控、貨幣流動性的變化、經濟復蘇預期的調整構成了上半年銅價變動的主要影響因素。疫情在國內、全球的先后爆發，讓銅價經歷了跳空下跌震蕩后出現更為劇烈地下探。隨后全球范圍尤其美國開始注重疫情防控措施，美聯儲率先開啟大幅寬松緩解美元流動性緊缺、各國央行逐步跟進貨幣寬松，是銅價實現觸底企穩的宏觀基礎。我國作為最早實現疫情有效控制的國家，經濟復蘇情況成為了全球復蘇預期的最優參考，而國內經濟復蘇增速預期的不斷調整也成為了銅價反彈過程中快慢出現變化的主導因素之一。另一方面，銅上半年走勢也有其特性部分影響，由于其價格下跌至低位時恰逢消費旺季，同時疊加國內外疫情不同步造成礦源進口困難，供需矛盾出現階段性顯現，致使滬銅相比A股而言反彈斜率更為陡峭。

圖1：滬銅指數日線

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖2：上證指數日線

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

二、經濟復蘇成為主旋律，但復蘇速率緩慢、政策刺激有限

（一）主要經濟體開啟復工，“震中轉移”可能性遠超“二次爆發”今年上半年以來，疫情是影響大宗商品、股票市場走勢的關鍵因素，雖然現階段其影響有所消退，市場關注點有所轉向經濟復蘇情況，但未來行情分析依舊不能忽視其仍然不時對市場預期產生影響的事實。

圖3：全球新增確診人數

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

進入5月后，隨著疫情開始得到有效控制，歐美多國為緩解經濟下行壓力，已逐步開始解除封鎖措施，推進擴大復產復工范圍。對于銅而言，中國、歐洲、美國合計約占到全球銅消費量的70%，這也是宣布推進復工后銅行情走勢偏強的主要因素之一。

圖4：美國新增確診人數

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖5：北京新增確診人數

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

雖然近期美國部分州新增確診人數出現了小幅反彈，國內方面北京也再度發現新增確診病例集中出現，但目前從美國整體新增確認人數未形成新的上升趨勢、國內本土新增僅限于北京、河北且人數較少上來看，尚不能稱之為出現“二次爆發”。

圖6：智利新增確診人數

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖7：秘魯新增確診人數

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

相反，拉美疫情卻依舊在持續惡化之中，秘魯、智利兩大銅礦出口國確診人數均已突破十萬，并且分別是全球確診人數第七、第八多的國家。6月上旬全球最大銅礦智利必和必拓Escondida銅礦場對外公布94名礦工確診新冠病毒，市場剛剛從秘魯Antamina銅礦復工中緩解了銅礦供應緊張預期，近期又再度陷入了擔憂情緒中，成為了近期銅價加速上行的主要因素之一。隨著南半球進入冬季，拉美疫情短期更加難以有效緩解，其帶來的開采、運輸規模難有效擴大，將造成銅礦供應的擔憂在未來短期持續存在。

按照中國復工后的經驗來看，全球范圍內的經濟復蘇仍需時間持續推進，但主要經濟體出現“二次爆發”的可能性不大，銅需求規模總體是持續增長的。而另一方面，全球疫情“震中”向拉美轉移已是不爭的事實，銅供給規模總體上難以較快恢復。這也就意味著銅價在未來的長期趨勢將會維持底部不斷抬高的上漲局面。

（二）國內經濟數據顯示復蘇進程相對緩慢

我國作為最早實現疫情有效控制的國家，國內經濟復蘇情況成為了全球范圍復蘇預期的參考。

3月PMI實現V型反轉，帶動了包括銅在內的商品集體加速反彈，而3月投資消費出口數據總體弱于預期，疊加原油暴跌，導致行情短期見頂回落，并在后續反彈中動能有所減弱，斜率有所下降。

4月PMI、投資、消費數據再次印證復蘇進程相對緩慢，僅有出口數據超預期反彈。其中，市場寄予厚望的基建投資增速遠不及預期，汽車、家電消費雖有回升但仍處于負增長區間，進一步弱化了銅價需求層面的促漲動能，疊加秘魯礦山復產、兩國局勢升級等事件影響，行情再度出現回落盤整。

圖8：制造業PMI

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

5月制造業PMI比前值回落0.2個百分點，基本穩定在疫情前兩國貿易摩擦時期的水平附近。其主要細項數據中，依舊僅有生產指數、新訂單指數位于景氣區間內。非制造業PMI相對略好，比前值上升0.4個百分點。其主要細項數據中，新訂單、新出口訂單、在手訂單均實現小幅提升，建筑業商務活動指數進一步上升至高景氣區間，市場預期基建、房地產增速將有所改善，也是6月上旬銅價加速反彈的另一個主要因素。

圖9：非制造業PMI

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

截至5月，固定資產投資累計同比增速進一步反彈，但僅修復了4個百分點至-6.3%，其中國有投資、基建投資反彈斜率并未如期進一步提升，僅只是實現了基本維持，而包括房地產開發投資在內的其余細項均出現斜率放緩，且所有細項數據中僅有高技術產業投資累計同比回升至正增長，反映經濟活力的民間投資增速更是依舊處于-9.6%的較低水平。

圖10：固定資產投資完成額

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

同期，消費數據復蘇相對更為緩慢。社會零售品消費總額累計同比僅回升2.7個百分點至-13.5%。細項數據中，雖然家電音像器材類、建筑裝潢材料類、汽車類消費5月當月同比也回升至正值，但由于疫情期間負增長較大，1-5月各細項數據累計同比依舊處于-14%增速以下。

圖11：社會零售品消費總額

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

進出口數據并未在歐美開啟復工帶動下出現進一步增長，反而受兩國局勢緊張升級影響而出現了回落，出口金額當月同比僅轉正一個月后再度轉為-3.3%，進口金額當月、累計同比則雙雙下滑，均創出2017年以來的新低。但近期以來，隨著兩國航空復航、美國稱將與華為合建5G、兩國在夏威夷會晤，兩國局勢出現了轉好跡象，若有進一步實質性進展落地，出口增速或將再度迎來階段性回升。

圖12：出口金額、進口金額

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

（三）貨幣政策寬松邊際難以提升，財政政策與與銅結合度有限

國內外疫情爆發，促使國內貨幣政策逐步加大了寬松的力度、頻度，先后多次降準降息，M2同比、社融規模累計同比均急劇提升，脫離兩年來低位，分別達11%、12%以上，充分顯現了貨幣環境向寬松的快速轉變。其中超額準備金利率調降下移了利率走廊下限，更是讓市場對貨幣寬松的期待值大幅提升。

圖13：M2同比、社融規模存量累計同比

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖14：CPI、PPI

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

然而從公開市場操作曾暫停37個工作日，5月20日LPR保持不變，已顯現出寬松邊際達到短期上限的預期。但市場對于寬松的依賴渴求程度并未下降，5月26-29日央行重啟逆回購操作，每日金額大幅增長（100億、1200億、2400億、3000億），但A股市場、商品市場總體表現卻乏善可陳，刺激效果明顯下降。進入6月后，上述逆回購到期及MLF到期均采用了縮量續作的方式實現凈回籠，尤其MLF續作結果顯示凈回籠資金達5400億元，且利率并未調降，隨后6月LPR調降再度落空。之后國常會才提降準、陸家嘴(600663,股吧)論壇就強調不搞大水漫灌，市場將降準預期由全面降準轉為了定向降準。以上一系列事件均再度印證了寬松邊際難以進一步擴大的預期。

未來而言，國內外約束條件影響下貨幣政策在短期內依舊難以進一步寬松。國內方面，兩會指出年度CPI增速控制在3.5%以內，而累計同比增速在連續兩月回落后依舊處于4.1%的高位，在此情況下貨幣政策寬松邊際難以進一步上升，工業通縮壓力的緩解主要還需依靠財政政策調節。

國外方面，疫情期間美元流動性緊缺，美元指數暴漲，人民幣匯率、外匯儲備雙雙承壓。近期壓力雖有緩解，5月末外匯儲備規模回升至31000億美元上方，但這是在美元指數回落、人民幣繼續對一籃子貨幣整體貶值條件下實現的。當前人民幣匯率指數已跌至去年下半年低位附近，近期兩國局勢出現轉好跡象，人民幣繼續貶值跌破去年低位而觸動美國利益的可能性較低。在美聯儲明確表示不認同負利率、其利率水平難以進一步下降的條件下，國內進一步寬松依舊面臨保外儲或保匯率的抉擇，因此外部約束條件下國內貨幣政策短期也難以提升寬松邊際，大概率仍將通過支持小微企業貸款等創新工具實現定向刺激。

圖15：外匯儲備、CFETS人民幣匯率指數、美元指數

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

而財政政策方面，在兩會政府報告中予以了進一步明確，提出增加財政赤字規模1萬億元，將財政赤字率提升至3.6%，并發行1萬億元抗議特別國債，并明確財政支出主要用于保就業、保基本民生、保市場主體，包括支持減稅降費、減租降息、擴大消費和投資等。同時，提出發行地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，主要用于“兩新一重”建設，即新型基礎設施、新型城鎮化、交通水利重大工程建設。然而，從中可以發現與銅產業結合度較為有限。新增的減稅降費5000億，主要用于免征養老、失業、工傷單位繳費及服務行業增值稅等，與銅上游產業相關度有限；而“兩新一重”建設中，僅新型基礎建設中的5G基站建設與銅消費相關，但據機構按其建設規劃測試結果顯示，2020年5G基站所需覆銅板的耗銅量大概在2萬噸左右，對比中國每年一千多萬銅的總需求量來看幾乎可以忽略不計。

圖16：財政赤字目標

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

三、銅產業基本面：供應問題暫時緩解，需求短期缺乏支撐

（一）現貨端：國內外升貼水、庫存變動差異走向收斂

國內疫情爆發階段，國內外升貼水、庫存變動開始出現差異。在疫情防控措施影響下，下游復工率較低，國內庫存快速上升，同時現貨貼水幅度急劇擴大；而LME雖然同步出現庫存上升，但變動幅度相對緩慢，另外其現貨價格較期價而言變動相對滯后，導致0-3價差反而向升水方向運行。

圖17：國內外升貼水情況

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

全球疫情爆發、國內實現有效控制階段，國內外升貼水、庫存變動差異均進一步擴大。銅價雖因恐慌情緒漫延而進一步下跌，但國內升貼水卻急劇上升，轉為升水狀態并維持在一年來高位，庫存則在國內復工率逐步提升后出現了迅速下降；LME現貨價格在反彈階段依舊滯后，0-3價差轉為向貼水擴大方向運行，LME庫存延續階梯式上升，COMEX庫存也轉為上升并快速突破了去年高位。

圖18：國內外交易所庫存情況

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖19：國內隱性庫存

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

此前國內外升貼水、庫存變動出現差異及后續擴大，主要源于疫情影響預期不一致、復工進度有先后，它一定程度上制約了銅價反彈的速度與幅度。未來隨著歐美復工逐步推進、內外市場預期轉向一致，這種變動差異或將經歷收斂后逐步走向趨同。

國內外升貼水分別處于各自近期區間高位及低位，在滬倫比出現企穩的條件下，兩者開始轉向收斂的可能性較大，收斂后若更進一步向同一方向運行，則行情波動通常出現加劇。庫存方面，以國內經驗而言，復產復工初期庫存依舊會維持累庫方向運行，即LME、COMEX庫存短期或將維持上漲，而國內庫存近期出現了下降速度有所放緩的跡象，結合歐美復工釋放冶煉產能、秘魯礦山恢復供應，未來短期或出現國內外庫存集體增加的局面，但另一方面由于拉美疫情仍在惡化，銅礦開采、運輸規模難有效擴大，預計累庫幅度有限，難以對銅價形成利空影響。

圖20：滬倫比及進口盈虧

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

（二）供應端：銅礦供應問題緩解后，供給規模或將進一步上升

疫情對我國銅礦進口的影響主要集中在2—3月，進入4月后銅礦進口數量累計同比已經轉為正增長4.9%。雖然在海外疫情對銅礦開采、運輸造成影響的情況下，截至5月銅礦進口數量累計同比增速回落至2.2%，而海關總署尚未能查詢到具體進口數量，但以去年基數906.44萬噸估算，1-5月銅礦累計進口926.38萬噸，依舊是近五年來的最高值。

圖21：銅礦砂及其精礦進口數量、累計同比

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖22：冶煉廠粗煉費

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖23：電力行業用桿加工費走勢

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

冶煉廠粗煉費在跌破去年低點后，近期出現了持平后降幅放緩，反映出銅礦供應問題出初步的現階段性緩解，而此前訂單最為集中的電力行業用桿加工費也開始出現回落，反映出下游需求出現階段性轉淡。

圖24：精煉銅月度產量

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖25：精煉銅月度產量季節性分析

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

結合到月度產量來看，電解銅產量五年來穩步提升、銅材產量自2018年下半年來穩步提升，產能擴張趨勢明顯；復工后兩者5月產量出現巨幅增長，同比增速分別錄得13.3%、15.3%，從季節性變化來看，兩者產量規模也達到了五年來的同期最高水平。隨著秘魯復產銅礦到港、進口增量擴大后，產量高速增長的局面將大概率維持，供給規模或將進一步有所上升。

圖26：銅材月度產量

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖27：銅材月度產量季節性分析

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

（三）需求端：需求透支后有待下一個旺季

此前銅價的持續上漲另一主要因素，是由于臨近電網建設旺季且銅價處于相對低位，線纜企業提前布局采購銅桿，成為了當期銅下游消費的主力。然而近五年來電網建設投資增速持續下滑，今年也依舊沒有列為財政投資的重點，季節性上看旺季也至多延續至6月，近期電力用桿加工費也已開始持續回落，加上基建投資增速未如預期大幅改善，預計難以完全消化增長中的銅上游產能。

圖28：電網建設月度投資完成額

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖29：電網建設月度投資完成額季節性分析

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

作為投資建設用銅的另一個重要組成，房屋竣工期布線用銅預計明顯差于電網。五年來房屋竣工面積同比增速呈現更為明顯的下降趨勢，1-5月累計同比增速依舊維持大幅度負增長（-11.3%），季節性上看面積也處于五年來同期最低值。在中央重申“房住不炒”前提下，房屋竣工情況未來預計將難有較大起色，且其旺季位于年末，近期難以承接用銅需求接力棒。

圖30：房屋竣工面積

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖31：房屋竣工面積季節性分析

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖32：汽車月度產銷情況

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖33：汽車月度產量季節性分析

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

居民消費品生產用銅方面，5月汽車產量錄得同比大幅增長19%，但該增速是由于去年同期基數創三年新低計算而得。從季節性角度來看，汽車產量也僅處于五年來同期中值附近，同時其相對旺季仍有待9月后才能迎來，當前產量相比旺季仍處于偏低水平。同時，作為汽車生產用銅的增長點，5月新能源汽車產量依舊維持大幅負增長，比4月同比增速再度回落4.8個百分點至-22%。綜上，當前汽車生產用銅需求并不像產量同比增速數據那樣亮眼。但未來而言，汽車生產用銅仍有希望擴大，從汽車銷售數據來看，5月汽車銷量當月同比為14.48%，且銷售輛數（219萬輛）略大于產量輛數（215萬輛），未來可關注其增長能否維持，進而帶動產量進一步增長。

冰箱產量復蘇增速略緩于汽車，5月冰箱產量當月同比增速為7.4%，較前值大幅提升10.7個百分點，但從季節性角度來看，5月產量僅處于過去五年同期產量中的較低水平，且其淡旺季趨勢總體是下半年產量將有所下降。

圖34：冰箱月度產量

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖35：冰箱月度產量季節性分析

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

空調產量復蘇更為緩慢，5月空調產量維持負增長，當月同比增速為-14.7%。從季節性角度來看，空調產量處于五年來同期偏低水平，且7月后將進入相對淡季。

圖36：空調月度產量

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖37：空調月度產量季節性分析

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

綜上，目前居民消費品生產用銅也難以承接后續用銅需求接力棒，6月電網建設旺季過后，需求端的支撐或將松動。居民消費品生產用銅中，僅汽車生產有可見的改善希望，但其旺季仍將等到9月后才能迎來。

四、總結及展望：中期或有調整壓力，長期延續反彈

如前所述，歐美宣布推進復工后，全球經濟初步邁入了復蘇階段，需求的逐步回升是銅價得以持續反彈的根本基礎。但按照中國復工后的經驗來看，經濟復蘇仍需時間持續推進。

近期而言，市場寄予厚望的基建投資增速并未如期大幅改善，汽車、家電消費雖回升轉正但相比往年同期仍屬偏低水平，貨幣政策受國內外約束條件限制寬松邊際難以進一步提升，財政政策雖進一步明確但與銅結合度有限，這一系列因素均弱化了銅價短期的促漲動能。

此前銅礦偏緊是基于此前下游訂單較為火爆所形成的，1-5月銅礦進口累計同比增速雖有下滑，但進口規模依舊是近五年來的最高值。隨著秘魯復產銅礦到港、國內礦石進口增量擴大后，產量高速增長的局面將大概率維持，供給規模或將進一步上升。而消費端由于電網建設投資旺季將于6月結束，同期房屋竣工布線、汽車、空調、冰箱生產用銅也難以成為需求接力棒，供需結構或將轉為供過于求。

圖38：滬銅指數日線

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

鑒于上述近期因素影響，當前銅價或將面臨階段性調整，但主要經濟體開啟復工、需求回升仍是主旋律，疊加拉美疫情惡化加劇，銅礦供給仍有不確定性，中長期操作思路建議以逢低試多為主，前期多單短期內可嘗試少量窄幅高拋低吸，試多價位可參考國內疫情時期低點44500附近進行布局。