摘要：

　　上半年，紙漿期貨創上市新低，跌幅超7%，現貨價格一直在歷史底部震蕩。國內居民消費恢復力度弱于投資，海外疫情加速擴散，導致成品紙和紙漿需求維持低位；供需羸弱，加之闊葉漿非標套利及套保盤較多，壓制盤面上行空間，金融屬性偏弱，現貨高庫存，，導致在宏觀情緒好轉后，漿價在二季度也未能隨風險資產同步走強；紙廠盈利在4-5月同比回升，除基數效應外，主要是原料木漿維持低位及降庫存后的提價，但下游印刷業利潤增速同比維持低位，因此紙廠利潤能否維持的關鍵仍取決于成品紙需求恢復情況。

　　下半年，供給階段性持穩、需求隨經濟復蘇逐步回升，累庫壓力的緩解使漿價支撐增強，全球未出現新的政策風險的情況下，紙漿價格重心有望逐步上移。全球繼續推進復工，經濟數據環比改善，成品紙需求回升，紙廠盈利好轉，紙漿需求將緩慢恢復；供應未受疫情影響，木漿庫存維持在高位，在需求回升初期持續去庫存難度較大；從宏觀及產業看，漿價呈現底部特征，下半年有望逐步上移，但空間預計有限，期貨指數壓力在分別在4700元和5000元，下方支撐4300元。

　　操作上，節奏上關注邊際上的拐點，如庫存轉降、國內經濟增速同比轉正，美國及新興國家疫情受控，同時把握突發事件沖擊下紙漿回調后的買入機會，交易標的放在換月后的2101合約和2105合約上。對產業客戶，低基差下更適宜賣出保值，特別是關注換月初期遠月價格偏高而現貨依然低迷的時點，同時可嘗試參與場外期權，賣出看跌期權降低現貨成本。

　　一、紙漿期貨行情回顧

　　紙漿期貨2020上半年整體呈現持續下跌的走勢，活躍合約2009跌幅7.1%或338元/噸，收于4400元，這一價格相比紙漿上市初期已跌去了20%。上半年的期貨運行的主邏輯還是疫情影響下的需求放緩，因此從節奏上大約可分為三個階段：

　　一是春節假期前的震蕩走強，這一階段盤面先漲后跌，整體持平，交易的是春節后補庫存。紙漿在此之間已下跌近9個月，跌幅達到16%，價格也位于歷史偏低位。從宏觀上，市場對2020上半年預期較為樂觀，同時紙漿庫存從高位回落，初步具備了補庫條件，也促成了春節前的偏強運行。

　　二是春節后首日的大跌及隨后近兩個月的反彈和震蕩。春節后首日的大跌是系統性行情，紙漿跌幅相對較小，收益與估值及波動性低。而隨后國內開始交易政策刺激力度加強下經濟復蘇的預期，國內風險資產普遍反彈，紙漿2009合約最高上漲5%或240元，但由于需求低迷，現貨未能跟漲，也限制了盤面進一步走勢，隨后開始維持高位震蕩。

　　三是海外疫情爆發后的二次下跌。歐美在3月下旬疫情快速擴散，美元流動性緊張，風險偏好下降，紙漿也再次調整，由階段性高點4700元跌至最低4340元。在此期間，大類資產快速下跌后多數開啟了一輪上漲行情，銅、鐵礦石等均升至春節前之上，但紙漿則持續低位震蕩，反彈并不明顯。

　　二、疫情對紙漿供給的影響難以改變供應寬松的局面

　　疫情在海外擴散后，商品供應的擔憂在市場中蔓延，其中錳礦、鐵礦石先后在期貨價格上做出了反應，而具體發貨也確有階段性下降的情況。而中國木漿高度依賴進口，50%以上闊葉漿進口自巴西，美國、智利、俄羅斯則為主要針葉漿進口國，4月開始美洲除加拿大外逐漸成為全球疫情中心，而俄羅斯單日確診人數也增至全球前三位，但并未看到大規模減產的出現，疫情對商品供給的影響要低于預期，包括鐵礦石生產也快速回升，而且是在巴西以前進一步惡化的情況下。中國1-5月進口紙漿1215萬噸，同比增加20%，前4個月全球木漿發運量1687萬噸，同比增加2%，其中針葉和闊葉漿發運量分別為807萬噸和820萬噸，同比增加0.2%和3.5%，從中國進口和海外發運量看，紙漿整體供應相對穩定。對疫情仍未受到控制的巴西，根據其外貿部數據，5-6月紙漿日均出口量環比2-4月大概增加20%，俄羅斯在1-5月紙漿產量為370萬噸，同比增加5.7%，巴西1-4月出口中國闊葉漿總量同比增加9.4%，同期俄羅斯出口中國針葉漿同比增加10.5%。

　　根據Brian Maclay的估算，COVID-19導致的商品漿非計劃內停產所影響的產量為100萬噸，而漿廠推遲停產所增加的產量為33萬噸，但無論是從全球發運還是中國到港量看，均為出現明顯回落，歐洲5月港口木漿庫存相比1月減少17萬噸，紙業聯訊數據顯示其1-4月消費量增加3.45萬噸，粗略計算可能是發往中國的木漿數據增加。

　　上半年加拿大紙漿供應出現下降，Paperexcellence旗下Catalyst Crofton工廠由于無法得到足夠的木材，在2月下旬開始停機，根據市場內權威人士的計算，疫情以來北美木材產量削減達到28億英尺，價格也明顯上漲，以2x4東部云杉松樹價格為例，6月每千板價格較1月上漲9%，1-4月加拿大出口中國針葉漿同比減少13.7%。

　　三、需求回升趨勢未變 但速度偏慢

　　成品紙需求分布廣泛，因此受經濟走勢影響較大，上半年全球經濟增速大幅回落對其產生較大影響。具體分析，消費能比較直觀反映成品紙需求，如包裝、標簽、報刊雜志等對白卡紙和銅版紙的需求，而教輔材料印刷則對雙膠紙影響較大，生活用紙需求剛性，短期可能有較大波動如提前備貨，但時間拉長則相當平緩。出口是成品紙需求的第二觀測指標，分為直接出口和間接出口，后者多數以包裝的形式呈現。投資對成品紙需求的影響更多是間接傳導，國內房地產和基建投資對全產業鏈均有較強的帶動作用，因此很難定量評估，但投資的高增勢必會對成品紙需求產生正向引導。

　　具體看，疫情過后，在全球寬松貨幣政策刺激下，經濟環比快速恢復，國內率先擺脫疫情影響的是房地產和基建，作為全年穩增長的關鍵，基建獲得的政策支持較強，5月全口徑基建增速已升至11%，地產投資累計增速則接近轉正，消費及出口則恢復緩慢，1-5月社會消費品零售總額同比增速-13.5%，與包裝紙相關性較高的細分行業，除日用品增漲2.5%外，其余均維持負增長，如煙酒類-6.3%、書報雜志類-9%，服裝鞋帽類-25%，化妝品類-5%，不過實物商品網上零售額仍能維持正增長，1-5月累計增加11.5%，較去年下降9%左右，網絡銷售額占到消費總額的大約20%。出口方面，根據海關總署的統計，2020年1-5月紙漿、紙及其制品出口總量為386萬噸，未有同比數據。對于間接出口，1-5月以美元計中國出口累計同比-7.7%，從細分項目看，防疫物資出口表現較好，受益于海外疫情的擴散，而機電產品也快速改善，得益于居家辦公的增加，而傳統勞動密集型產品出口依舊偏弱，服裝、鞋靴、箱包增速回升較慢，因此間接出口對成品紙需求實質上形成拖累。因此，如果從宏觀層面分析，上半年投資對成品紙需求有所支撐，但影響較為分散且對文化紙需求的利多有限，而出口和消費均利空成品紙需求。

　　下半年，從相關數據看，海外目前仍經歷較為嚴重的疫情，主要是美洲和俄羅斯、印度，但復工仍在持續且經濟數據隨復工持續好轉，美國5月非農就業人數創歷史新高，零售銷售季調環比增加17.7%，6月ISM制造業PMI好于預期和前值，重新回到榮枯線以上，歐盟消費者信息指數6月升至-15.6，疫情影響減弱后經濟環比回升的確定性較強，相應成品紙需求也將隨之回升，但海外仍面臨疫情失控導致復工停滯的風險，流行病專家預計冬季可能出現第二次爆發，因此對四季度全球經濟保持謹慎。

　　從產業角度看，疫情的出現打亂了既有的補庫節奏，宏觀數據不佳在紙漿需求上得到印證。成品紙需求在春節后大幅下滑，學校推遲開學，雙膠紙需求受到較大影響，消費回落、正常辦公受限等也導致白卡紙、銅版紙需求的走弱，部分銅板紙轉產雙膠紙，紙企接單量減少，出口下降，貿易商及紙廠庫存增加，為緩解資金壓力均降價銷售。供應方面，多數紙廠正常開工，4月底檢修計劃并未如期執行，終端替代情況較為混亂，拉低白卡價格，4-6月白卡價格下跌14%，雙膠紙價格下跌20%，銅版紙下跌16%。疫情期間生活用紙表現較好，春節前商超庫存不高，節后物流不暢補庫困難，作為必需品生活用紙在國內外均出現搶購潮，導致需求階段性大增，河北地區大軸原紙在2月下旬至4月上旬上漲16%。進入4月，紙企多恢復正常運轉，持續開工下，市場供應增多，終端需求跟進不足，透支較為嚴重，市場供需矛盾顯現，紙企庫存轉增，高利潤下降價去庫意愿增加，4-5月生活用紙價格環比下跌16%，且已低于春節后價格。

　　國內成品紙價格自3月開始下跌，成品紙利潤也隨之收窄，特別是用滯后成本計算下，一季度上市造紙企業凈利潤環比普遍減少，而4-5月成品紙價格跌幅要大于三月，期間原料木漿跌幅要小于成品紙，因此二季度預計紙廠利潤依然較差，而6月以后隨著紙廠提價，木漿價格維持低位，利潤也逐步回升。弱需求及低利潤導致紙廠檢修增加，1-5月國內機制紙及紙板產量同比減少6.7%，由于統計局停止了細分數據的公布，根據2019年各類紙產量占比去計算，1-5月主要木漿紙產量大約同比減少140萬噸，根據Brian Maclay的估算，因疫情停產導致全球商品漿需求下降約290萬噸。

　　四、庫存再次轉增 總量維持高位

　　木漿高庫存已經成為常態。2019年全球商品漿去庫情況較好，闊葉漿庫存由最高64天降到了37天，針葉漿庫存由43天降到最低36天，進入2020年，疫情影響全球成品紙需求，紙廠檢修增加，木漿庫存再次回升，到5月全球商品木漿庫存為44天，較1月增加5天，同比減少11天，闊葉漿和針葉漿庫存分別為49天和38天，較1月分別增加7天和2天，同比分別減少13天和1天。歐洲港口木漿持續去庫，總庫存由1月的165萬噸降至5月的148萬噸，下降17萬噸，同比減少47萬噸。中國青島港(601298,股吧)和常熟港木漿庫存則維持在歷史高位，6月兩港庫存為176萬噸，同比持平，環比17萬噸，即庫存經歷了先降后增。目前，全球商品漿庫存仍明顯高于歷史正常波動區間上限，即庫存雖然回落但壓力依然較大，對于下半年，供應持穩下，需求逐步回升，全球商品漿累庫的壓力將會下降，但持續去庫且降至歷史正常區間的難度仍大，高庫存預計延續。

　　五、全球木漿生產成本分析

　　木漿生產成本主要有木材、化學原料、燃料，及人工、折舊、維修等固定成本，其中木材成本在總生產成本中占比50%，固定成本占比30%，化學原料和燃料占比在20%。

　　2020上半年全球商品漿CIF中國加權成本變動有限，其中CME木材期貨價格上漲29美金/千板英尺，漲幅7%，原油價格大幅下跌。跟據Hawkins Wright，全球漂針漿CIF中國加權平均成本為490美元/噸，漂闊漿CIF中國加權平均成本為343美元/噸。全球漂針漿產能生產成本在490美元以下的有1000萬噸，中國2019年漂針將進口量890萬噸，2020年3-5月進口量211萬噸，以目前的成本可以滿足中國進口需求。不過從主要進口國來分析，可以看到中國漂針漿主要是從加拿大進口，占比在30%上下，加拿大漂針漿成本則多在570-590美元之間，以其當前的報價580美元看，處于盈虧平衡或小幅虧損的狀態，高成本漿的成本支撐在逐步顯現。其他國家，芬蘭成本僅低于加拿大，在中國進口總量中占比15%，距當前報價還較遠，智利及俄羅斯進口量占比26%，成本則更低。因此下半年供給對價格的支撐能否見效，仍要看加拿大漿廠檢修情況。

　　漂闊漿CIF中國成本在340美金以下的只有南美的巴西、智利、烏拉圭，其產能總量為2300萬噸，中國2019年漂闊漿進口量預計為1178萬噸，2020年3-5月進口量為306萬噸，當前中國漂闊漿外盤報價450-480美金/噸，在450美金以下的產能有3370萬噸，因此從進口來源國占比及成本看，當前價格下漂闊漿成本支撐并不明顯。

　　六、供需平衡表分析

　　中國針葉漿以進口為主，因此國內產能多是化機漿和闊葉漿，2020年1-5月國產漿產量增加12%，進口量增加20%，總供應并受疫情影響較小。需求上，木漿紙產量主要根據國內機制紙和紙板總產量推算，從歷史數據看前者占比大約為45%，1-5月產量下降4.7%。庫存主要以青島港、常熟港和保定地區為基準，覆蓋部分社會庫存，在1-5月木漿供應增加的情況下，紙產量同比回落，但主要地區庫存增量偏低，或源自紙廠庫存的累積，從而使計算的表觀消費虛高。從當前供需平衡表所展現出的情況看，國內木漿供應依然寬松，下半年成品紙產量能否回升仍是庫存去化的關鍵。

　　七、下半年操作建議

　　操作上，節奏上關注邊際上的拐點，如庫存轉降、國內經濟增速同比轉正，美國及新興國家疫情受控，同時把握突發事件沖擊下紙漿回調后的買入機會，交易標的放在換月后的2101合約和2105合約上。對產業客戶，低基差下更適宜賣出保值，特別是關注換月初期遠月價格偏高而現貨依然低迷的時點，同時可嘗試參與場外期權，賣出看跌期權降低現貨成本。