第一部分 PTA期貨走勢回顧

　　2020年上半年，PTA期貨價格走勢呈現“V”型。具體來看，可以分為以下兩個階段：

　　第一階段（2020年1-3月）：產能投放，需求走弱，成本崩塌，PTA重心大幅下移。年初，受新疆中泰120萬噸/年和恒力石化(600346,股吧)250萬噸/年PTA裝置投產的影響，PTA供應逐步過剩，疊加原油價格走弱，節前備貨完成后，PTA期價重心開始下移。春季過后，受國內公共衛生事件的影響，原油需求銳減，國際原油過剩嚴重，PTA成本重心開始崩塌。而需求的走弱也使得PTA供需矛盾逐步明顯，社會庫存不斷攀升，期價重心繼續下移至4300元/噸附近。而后3月份，海外爆發大規模公共衛生事件，紡織服裝行業外貿出口訂單銳減，而國際原油亦跌出史詩級負值，這導致PTA成本重心再度崩塌，PTA工廠紛紛在期貨盤面注冊倉單，期價重心一度逼近3100元/噸附近。

　　第二階段（2020年4-6月）：油價回升提振期價，PTA構筑“W”底。4月份，隨著OPEC+達成深化減產的協議，國際原油開始止跌反彈，加之中國疫情控制較好，市場恐慌情緒逐步平緩，抄底情緒開始爆發，盡管此間社會庫存不斷攀升，但PTA期貨仍“W”型筑底。5-6月份，由于外需恢復緩慢，同時恒力250萬噸/年的PTA裝置在6月底投產，市場供需矛盾不斷放大，盡管原油重心緩慢抬升，但PTA期價仍在3600-3800元/噸之間震蕩運行。

　　第二部分 PTA成本端分析

　　一、原油震蕩上行

　　2020年上半年，國際油價呈現“V”型走勢，期價一度跌至負值。國際油價的下跌，起初是對季節性需求走弱的表現，但后期大幅走弱主要是受全球爆發公共衛生事件的影響。市場下調未來全球經濟增速預期，恐慌情緒蔓延，作為風險資產的原油被拋售。油價跌至低點后，主要有三大因素支撐了原油筑底企穩，第一，利空已被消化，情緒逐步褪去，原油回歸供需基本面；第二，OPEC+達成減產970萬桶/日的史詩級減產協議，且低油價下，美國多家頁巖油企業關閉，頁巖油產量不斷下滑，供應端有大幅收縮；第三，隨著中國經濟的率先恢復，原油需求快速回升，而二季度后期歐美部分地區逐步解除封鎖，原油需求緩慢修復。因此，隨著原油供需面的修復，尤其是需求端仍有巨大的修復空間，我們認為2020年下半年國際油價重心有望震蕩上行，布倫特油價整體運行區間在35-55美元/桶。此外，仍需警惕全球二次爆發大規模公共衛生事件的風險點。

　　二、PX價格有望回升

　　國內PX產量不斷攀升。2020年1-6月，PX產量為939.86萬噸，較去年同期增加了316.73萬噸，同比增速達50.83%。2020年PX產量大幅增加，這主要是因為浙江石化兩條各200萬噸/年合計400萬噸/年的PX裝置投產，且部分時間該裝置超負荷運行，月產量出量近40萬噸。這樣的新增產量水平能夠在很大程度上彌補國內部分裝置檢修帶來的損失。同時從開工率水平來看，2020年上半年，受國際油價暴跌的影響，煉化企業生產積極性高漲，二季度PX開工率維持在80%以上。因此，產能基數的增加，疊加裝置開工率的提升，2020年上半年PX產量同比漲幅超50%。

　　PX進口依存度顯著下滑。隨著國內產量的大幅攀升，我國PX自給能力不斷提高，對應PX進口量開始出現明顯的下滑。2020年1-5月份，PX進口量合計575.32萬噸，比去年同期下降了116.68萬噸，同比降幅達16.86%。截至到2020年5月份，PX進口依存度已下降至36.27%。

　　主港存在脹庫，PX加工費被壓縮至低點。盡管進口量顯著下滑，但是國內供應大幅提升，同時受此次全球公共衛生事件的影響，聚酯產業鏈終端紡織服裝需求銳減，需求的負反饋導致3月份國內PTA開工率出現了大幅下降，對應PX需求走弱，這導致4月份PX庫存量一度攀升至250萬噸。庫區存在脹庫現象，現貨價格承壓，PX在“PX-PTA-聚酯-織造-紡織服裝”產業鏈中話語權弱，“PX-Nap”價差不斷被壓縮，最低點至141.5美元/噸，遠低于行業300美元/噸的正常盈利水平線。

　　展望2020年下半年，PX供需有望轉好。從產能投放情況來看，下半年PX端預計會有180萬噸/年的新增產能投放，其中東營華聯石化100萬噸/年的PX裝置計劃在8月底產出合格品，而中化泉州石化80萬噸/年的PX裝置產量完全釋放或在今年年末或2021年年初，因此從實際供應增量來看，下半年實際增量主要在東營華聯石化這套100萬噸/年的裝置。而下游PTA新增需求較多，合計會有1050萬噸/年的PTA新增產能投放。因此，對PX來說，下半年需求端的拉動有望帶動“PX-Nap”價差進行修復，預計四季度或有望修復至230美元/噸附近。PX也有望迎來庫存拐點，價格重心將跟隨原油以及“PX-Nap”價差震蕩抬升。

　　第三部分 PTA供應端分析

　　2020年1-6月份，PTA產量為2352萬噸，較去年同期增加了161萬噸，同比增速達7.35%。PTA產量的大幅增加主要有以下兩方面的原因：

　　第一，產能基數增加。2020年年初新疆中泰120萬噸/年和恒力石化250萬噸/年的PTA裝置投產，行業產能基數增加至5225.5萬噸。

　　第二，高加工費刺激了高開工率。盡管PTA步入了產能過剩階段，社會庫存高企，但是從PTA開工情況來看，今年以來除了3月份開工率低于往年外，其余時間PTA開工率均處于歷史高位。這主要是因為，一方面，PTA企業在盤面注冊倉單，提前賣出保值，降低了生產壓力；另外一方面，二季度油價回升，帶動市場抄底情緒，PTA工廠庫存由年初的9-10天，下降至6-7天附近，整體周轉較為順暢。另一方面，上游PX為液體化工品，存在較為嚴重的脹庫現象，這導致PX在產業鏈中的議價權降低，PX不斷給PTA端讓渡加工費，這使得PTA在產能嚴重過剩的背景下，實現了高加工費，加工費水平一度至900-1000元/噸。因此，高加工費，加上PTA企業庫存壓力不大，上半年PTA工廠保持高開工率運轉。

　　展望2020年下半年，PTA供應壓力將不斷增加，加工費有望壓縮，關注裝置檢修停車動態。從下半年PTA裝置投產計劃來看，加上恒力5號線，合計有1050萬噸/年的PTA裝置投產，產能投放量巨大。而上游PX也有望受需求的拉動，實現去庫，在產業鏈中，PX議價權有望提升，而PTA則有望走弱，對應兩者加工費變化為PX價差修復，PTA加工費被大幅壓縮，因此預計在加工費被大幅壓縮以及庫存壓力攀升的背景下，下半年PTA裝置檢修或會增多。

　　根據統計，2020年尚未檢修的產能為2625萬噸，產能較多，這主要是因為上半年PTA加工費較高，企業檢修意愿不足。目前，市場對下半年PTA有較強的檢修預期，我們假設尚未檢修的裝置均將檢修15天左右，那么原有供應將下降約108萬噸附近，不及一套新增裝置的投產，因此我們認為下半年PTA產量依舊會高于上半年，而短期檢修對市場的作用也會越來越弱，真正需要關注的是行業產能的長期退出何時發生。

　　第四部分 PTA需求端分析

　　中長期來看，我們對紡織織造行業的需求整體仍持偏悲觀的態度。第一，整個紡織織造行業目前正處于景氣下行周期，從全球多家快消服裝品牌關閉在中國的店鋪可見一斑。第二，目前海外新增確診病例仍在增加，且部分國家疫情有二次爆發的可能，這意味著外貿訂單恢復緩慢，三季度或可恢復至6-7成的水平，而四季度北半球步入冬季，疫情或再度小規模爆發，需求或再度遭受影響。第三，后續中美貿易問題、以及東南亞訂單的分流問題，也將困擾著我國紡織服裝外貿需求的恢復。近2-3年終端紡服消費行業將迎來一輪新的洗牌，現金流或庫存管理能力不佳的企業將被淘汰，部分企業正在退出市場。

　　截至2020年7月2日，盛澤地區坯布庫存在44.5天，由于終端訂單恢復緩慢，坯布庫存不斷堆積，占用企業的現金流。我們預計坯布庫存高企仍將維持一段時間，因為7-8月一般是終端需求淡季，且夏季高溫天氣，織機負荷往往會有所下降，因此在未來1-2月內，坯布端仍將持續承壓。而“金九銀十”往往為需求旺季，織機負荷會慢慢回升，直至在11月附近達高峰，這是因為“雙十一”和“圣誕節”的訂單拉動。綜上，我們認為7-8月，終端需求會較為疲弱，而9-10月需求環比將有所好轉，但是仍難以恢復至往年正常水平。

　　2020年1-6月份，聚酯產量至2396萬噸，較去年同期下降了17萬噸，同比下降了0.7%，跌幅不大。從產能角度來看，今年上半年聚酯新增產能達308萬噸/年，超出市場預期。聚酯產能的增加主要是因為今年受公共衛生事件的影響，聚酯原料PTA和乙二醇跌幅巨大，下游聚酯產品盈利情況良好，加之二季度油價的反彈，大量投機資金入市抄底滌綸長絲，產銷放量之下，二季度聚酯產品庫存水平尚可。在生產利潤和良好的庫存管理能力下，聚酯產能順利投放。

　　展望2020年下半年聚酯產量情況，從產能角度來看，下半年有332.5萬噸的新增聚酯產能投放計劃，下半年聚酯產量有望繼續增加。但是由于終端織造行業整體需求仍較為疲弱，部分新增產能存在推遲投產的可能性。從具體節奏來看，聚酯瓶片在9月下旬以后將步入淡季，而9-10月份為滌綸長絲、滌綸短纖、聚酯切片的傳統旺季，下游企業對聚酯產品消耗量仍舊維持相對樂觀狀態，這將在短線內支撐聚酯產品的產量。但11月下旬以后，聚酯行業將再次進入需求淡季，下游的采購跟進便會顯得逐步吃力，屆時聚酯產品或紛紛降負避險，開工負荷或有所降低。

　　第五部分 PTA庫存分析

　　截至2020年7月3日，PTA社會庫存已攀升至380.6萬噸，且由于PTA產投放增速遠高于下游聚酯投放增速，PTA供需過剩局面將不斷惡化，社會庫存仍將繼續攀升。從分項數據來看，目前PTA工廠庫存在5-6天附近，下游聚酯企業原料備貨庫存在9-11天附近。在產能不斷增加的背景下，PTA工廠庫存從年初的9-10天，下降至5-6天附近，這其中有一部分聚酯工廠抄底備貨，同時也有一部分市場投機資金抄底的影響。社會庫存攀升，聚酯工廠原料備貨居高不下，PTA工廠庫存下降這幾個數據可予以佐證。展望下半年，我們認為在終端需求無法快速反彈恢復的情況下，同時PTA自身還將面臨巨大的產能投放壓力，PTA社會庫存會繼續攀升。

　　2020年下半年，在庫存方面還需要關注的是，倉單的注銷。每年9月第十二個交易日（不含該日）之前注冊的PTA標準倉單，在該月第15個交易日（含該日）之前全部注銷；該月第16個交易日（含該日）之后開始受理新倉單的注冊申請，預計8月份倉單壓力或逐步體現。

　　第六部分 技術分析

　　從技術形態來看，2020年PTA期貨價格重心大幅下移之后構筑“W”底，之后期價在3600-3800之間震蕩盤整。我們認為后續PTA絕對價格將跟隨原油波動，但整體會弱于原油。因為目前原油的供需平衡表是在緩慢修復，但PTA出于產能過剩周期，下半年供需平衡表呈現惡化的狀態。對于絕對價格范圍，我們給予PX環節230美元/噸的加工費，假設PTA加工費在300元/噸和500元/噸兩種情況下，PTA期價利潤的估值如下：

　　第七部分 總結與展望

　　2020年上半年，在成本重心崩塌、供需過剩嚴重的背景下，PTA期貨價格重心大幅下移，期價“W”筑底后重心震蕩盤整。展望2020年下半年PTA行情走勢，觀點如下：

　　第一，從成本端來看，PX價格重心有望上移。下半年國際原油價格重心有望震蕩上移，但受制于需求端的恢復速度，整體上漲的速度或放緩，空間亦較為有限，年內高點或在50-55美元/桶附近。對PX來說，目前PX加工費在150美元/桶附近，小產能裝置虧損嚴重，下半年海外檢修將增多，同時下游PTA產能投放增速將大于PX增速，供需存在缺口，“PX-Nap”價差有望修復至230美元/噸附近，對應PX價格將在油價和加工費的帶動下修復至670美元/噸以上。

　　第二，從供需面來看，PTA供需進一步惡化，加工費有望被大幅壓縮。下半年PTA將有1050萬噸/年（含恒力）的產能投放計劃，下半年產能增速有望至20%，而下游聚酯產能增速僅為5.5%，因此PTA供需格局有繼續惡化的趨勢。且由于上游PX將逐漸強勢，PTA加工費有望被壓縮。正常水平下給予PTA500元/噸的加工費，極端情況下給予PTA300元/噸的加工費。

　　綜上，由于PTA價格主要由成本和加工費兩部分組成，下半年PTA成本有抬升的趨勢，而加工費有被壓縮的預期，從絕對價格來看期價運行區間將在3200-4100元/噸。走勢節奏上，PTA將跟隨油價波動，但是整體會弱于油價。對于PTA持貨商而言，在原油有下降預期時，逢高做賣出保值；對于聚酯工廠而言，當油價有上漲預期時，可逢低沿成本線適當買入套保；對于非產業交易者，建議以區間思路，緊跟原油變動節奏，高拋低吸為主，暫時不宜做長線多單。