2020年新冠疫情對有色金屬供需節奏造成沖擊。展望下半年，如何從全球視角把握有色金屬市場投資機會？供應端存在變量有哪些？如何看待新基建下消費亮點？有色金屬下半年價格如何演繹？面對市場波動企業如何進行風險管理？本次線上會議我們特邀大型券商首席、各產業專家、行業研究員等眾多嘉賓為您進行深度剖析。

主題演講

《不銹鋼原料市場結構變化對鎳價影響》

中聯金信息網總經理—韓建標

演講要點：

一、鎳市場

原料端由于疫情影響，上半年的鎳礦和鎳鐵供應不及預期。下半年的供應將出現寬松的情況。4月-7月份國內鎳基本處于緊平衡狀態，由于今年不銹鋼產量屢創新高，新增供應量無法滿足產量的增量。6，7月的不銹鋼生產回到去年同期水平，甚至比去年同期要高。6月以前，鎳鐵廠利潤為正，國內和印尼鎳鐵產量都是正增長。但是 6月份鎳鐵廠已出現虧損，已出現減產的狀況，7月此現象將延續。但是暫時礦價高位運行，漲價的空間已幾乎為零。

今年1月開始，印尼禁止紅土礦出口，預計2020年將減少至3600-3700萬噸左右，同比下降2000萬噸左右，但菲律賓或將增加，占比將提高到92%。印尼傳出放開鎳礦出口的消息，所以說后半年依舊存在政策方面的不確定性。沒有料到的是，菲律賓在雨季結束應該正常出口，但是由于疫情，出口不順利。國內進口未達到預期，港口庫存下降較多。正常情況下，國內6-9月，港口庫存會增長，但是現階段鎳礦庫存低，供應偏緊。鎳礦庫存量低位震蕩，短期鎳礦價格將繼續高位運行。但是由于鎳鐵廠虧損且減產，未來預期是鎳礦進口逐月增加，鎳礦價格也將出現回落。目前1.5%品位CIF中國港口報價漲至46-47美元/濕噸，環比4月初漲10美元，漲幅近27%。

內蒙，遼寧的鎳鐵廠利潤較為緊張，7月開始出現虧損。由于出現礦緊和虧損，鎳鐵廠6月份開始出現減產或停線，但是不存在大面積減產或停產的現象。未來出現產量減少是符合預期的。預計7-9月份鎳鐵產量均將維持在4萬噸以上，10月份以后降至3.6-4萬噸之間。預計2020年中國鎳鐵總產量將下降至47萬噸上下，同比下降10萬噸，降幅近17-18%。今年10萬噸的鎳鐵產量降幅其實在去年年底，行業內已經有所預期。

印尼的鎳鐵廠加快了鎳鐵廠投產進度，主要關注印尼德龍，以及青山。印尼德龍的二期已經建好了15臺，點火投產5臺，在產20臺。預計7-8月，還有新的爐子投產，到年底估計這15臺都能投產。青山莫羅瓦利，去年年底28臺爐子在產，截止今年6月，有36臺爐子在產。青山維達貝工業園已投產4臺（埃赫曼）；振實6-7月投產4臺；盛屯-華友4臺7-8月2臺 。預計今年印尼鎳鐵增加20萬噸產量，而中國國內減少10萬噸鎳鐵產量。

鎳鐵進口量增加的同時，FeNi進口量同比環比也均在增加，無形中壓縮了鋼廠對純鎳的使用比例。因為海外歐美受疫情影響，對高鎳鐵的需求下降，更多流通到中國。預計2020年鎳鐵進口量將增長至320萬噸，其中印尼的260萬噸左右，其他占60萬噸。貢獻的金屬量將達到50萬噸左右，去年近32萬噸，增加18萬噸。印尼的鎳鐵含鎳量在12%以上，國內普遍品位在8-9%之間。其他地區在25%以上，而嘉能可的鎳含量達到了50%以上。

2020年中國精煉鎳進口量將下降，主要是需求和價格問題。預計全年進口量將下降至17萬噸，同比降幅12%。全年不銹鋼行業對純鎳的使用比例將環比2019年略有下降1-2%，去年在9%左右。按道理隨著國內鎳鐵品位下降，鋼廠需要增加純鎳量來調配合金含量。但是由于進口印尼鎳鐵和水淬鎳使用比例提高，一定程度抵消了國內鎳鐵品位下降所帶來的影響。

今年廢不銹鋼使用比例低于去年的水平，主要是3-4月因為疫情，國內廢鋼回收量下降。雖然6-7月不斷提升回收量，但是仍不及預期。6月份廢鋼使用比例略有下降，經濟性一般和鋼廠進口鎳鐵使用量增加有關。預計全年廢不銹鋼使用難有提升，或將與去年持平。

預計鎳價格短期內區間震蕩，未來供需決定漲跌。10月之前預計整體波動較小，明天更多關注印尼的供應情況。

二、不銹鋼市場

6-7月，原料端價格下跌，而不銹鋼價格跌不動。鋼廠和貿易商都出現盈利的情況，7月排產打破了去年單月最高水平，達到了270+萬噸的水平。因此國內的不銹鋼水平全年可能會出現微增的情況，大概增量在2%。

據中聯金預計，國內不銹鋼粗鋼月度產量屢創新高，對鎳需求不減。同樣市場對未來的供應擔憂情緒也在不斷增加。預計8-9月份產量將繼續維持高位，不存在減產的動力。二季度產量環比大幅增加，但是相對于去年而言依舊低于同期。預計三季度產量有望超越去年水平。

印尼來看，印尼不銹鋼產量受海外疫情影響，短期內難以高位釋放產能，未來隨著國內的需求將逐步飽和，外銷部分將隨疫情發展而轉好。二季度高于往年同期，3季度有望與去年持平。有新增產能的情況下，上半年總產量僅為109.1萬噸，同比減少0.9萬噸。下半年有望高于去年同期，但難有大幅增長。

國內全年新增產能70萬噸，但是要到10月才能落地，實際達產還需要時間，整體而言，國內今年新增產能較少。印尼新增產能在100萬噸，這是在去年年底就已確定的。預期2020年中國不銹鋼總產量至3065萬噸，同比增幅僅約為1%。2020年印尼不銹鋼預計總產量將增至240萬噸，同比增幅近6.9%。

分系別來看，300系國內預計2020年總產量1462萬噸，同比增幅3.2%，大概是100萬噸。200系國內預計2020年總產量1075萬噸，同比降幅0.5%。400系國內預計2020年總產量528萬噸，同比降幅2.2%。印尼預計增加30萬噸300系不銹鋼的產量，因此中國+印尼合計不銹鋼產量增加10萬噸。而如前述，中國+印尼鎳鐵全年產量增加10萬噸，剛好處于緊平衡狀態。

鋼廠庫存量和社會庫存量3月份以后出現明顯下降，鋼廠產量大幅減少和下游終端補庫是庫存量快速下降的主要原因。另外一個原因是，只統計了無錫及佛山的社會庫存，其他的社會庫存未統計，但是預計其他社會庫存處于微累庫的狀態。目前不銹鋼庫存積累不起來，但是隨著不銹鋼產量的快速增長，未來庫存量增加將是大概率事件。

不銹鋼今年消費較好，4月份表觀消費量或將是上半年峰值，5月環比4月出現5.78%的降幅。預計6月份表觀消費量將再出現回升，僅次于4月峰值。調研情況來看，小家電企業4-5月沒有出口訂單，但是6月開始恢復出口。

8-9月如果消費旺季表現較好，加上國外疫情結束消費回暖，預計整體不銹鋼消費情況仍樂觀。因此不銹鋼的累庫可能出現延后。

價格方面，隨著8-9月消費旺季到來，不銹鋼價或將高位震蕩，未來關注庫存變化。

《錫市場供應分析與價格走勢》

? 國際錫業協會（北京）研究部經理—夏曉東

演講要點：

一、上半年國內市場回顧

在新冠發生以后的一月份，錫連同其他有色金屬都出現了暴跌，2，3月略緩和，在4月以后由于西方國家新冠爆發，也有了大跌，隨后錫銅價格開始修復，基本到達疫情前的水平。在需求端，一季度錫用量下降了14%，二季度大約同比下降11%左右。在供給端，一季度約為3萬3千噸，同比下降14%，二季度下降21%。六月開始，錫廠大量檢修大約有20日左右的影響，預估近期的供給還是受限的。上期所的顯性庫存也下降到了4千噸左右，處于歷史低位。八月后市場供給主要看后續緬甸礦的進口情況。

二、海外錫市場回顧

由于錫主要用于半導體行業的焊料，今年半導體一季度出產水平下降了6.4%，整個焊料需求市場受到影響較大，原因在于疫情沖擊下消費者的消費偏好更多轉變向生活必需品和快消品上，對于電子產品支出更少。在化工領域，出現了分化態勢，北美的大型企業情況較好，受到的沖擊在可以承受的水平，小型企業營業較為艱難，預計下半年的需求會延續復蘇的態勢，但是有可能面對復蘇不達預期的風險。最主要原因在于焊料最大消耗國美國受到第二波疫情沖擊，其應對情況仍有較大不確定性。海外供應方面，受到沖擊最大的是南美企業，基本3月到5月中旬，南美的企業幾乎全部停產。不過從五月開始，基本南美的企業開始重新施工，預計7月能恢復接近到疫情前水平。亞洲方面受到沖擊相對較小，非洲沒有大型錫廠，主要影響在于礦山，不過整體影響有限。總體來說，海外市場供給受到的沖擊大于需求端受到的沖擊。海外市場重點需要關注印尼錫市場，其占70%。其一二月出口量較高，但從3月開始其出口同比下降明顯。從六月開始隨錫價格上升復蘇。因為以上市場供需的變化，國際市場，3月時期現價差最大，近期LME現貨對期貨的升水都出現了比較大的回調，這也表明市場整體的供給在不斷改善，

三、市場展望

預計中國全年錫過剩量將在4800萬噸左右，相較于5月份的預期大幅縮小，整體供給較為受限，短期內錫價格偏強。全球市場來看，產量同比下降4.5&，消費下降6.4%左右，更加均衡，中期也就是8，9月之后，由于礦山和錫廠大面積復工，整體供給預計會有較大提升，錫價格面臨壓力。

《鎳與不銹鋼市場展望》

金瑞期貨研究所—涂禮成

演講要點：

一、供應端：鎳鐵增量趨勢并未改變

對比整個基本金屬，疫情所帶來的供應損失在鎳上面體現的并不明顯，鎳鐵增量的趨勢并未改變。雖然印尼和菲律賓新冠確診人數仍在攀升，但獨特的地理環境，導致對鎳礦的開采與鎳鐵的生產并未產生太大的影響。

對于印尼來說，鎳鐵工業園主要集中在莫羅瓦利和韋達貝，根據最新的數據，莫羅瓦利縣現有確診人數僅十幾人，韋達貝所在的北馬魯古省確診人數稍多，但仍處于可控范圍。并且中方工業園針對疫情進行了積極的防控，所以隨著5月份開始多批次中國工人到崗，印尼鎳鐵項目投放提速明顯，6月份投產出鐵的產線接近10條，三季度印尼投產、達產產線仍較密集，金屬貢獻將超預期。年度金屬增量由前期的17萬金屬噸修正至21萬金屬噸。

根據Mysteel數據，2020年6月印尼鎳鐵產量金屬量4.51萬噸，環比增加6.65%，同比增加61.36%。印尼鐵對國內形成有效補充，根據海關數據，2020年5月進口印尼鎳鐵19.2萬實物噸，同比大增129%，1-5月累計進口107萬實物噸，同比大增150%。

而對于菲律賓來說，由于疫情影響，主產區蘇里高地區出礦恢復滯后一個月左右，導致國內在缺乏鎳礦補充的情況下，5月至今持續運行在800萬噸左右的歷史低位。近期雖然菲律賓恢復，但是國內鐵廠在非雨季必須屯礦以熨平全年原料供應，所以集中采購在所難免，推升了鎳礦的報價，最新中品礦報價上揚至46.5美元/濕噸到岸，已經超過去年高點。

國內鐵廠受到印尼低成本鎳鐵的沖擊，而成本端同樣受制，所以當前即使鎳礦供應恢復，但實際出鐵仍需要根據利潤的變化進行動態觀察。大廠的成本優勢備貨較多，而部分小廠出現了類似2014-2015年停產及轉產的情況，產能趨于集中。因此，國內鎳鐵年度金屬增量由前期的減8萬金屬噸修正至減10萬金屬噸。

但是存在一個積極的因素是，高礦價刺激非主流礦山的出貨，根據海關數據，印菲之外紅土鎳礦1-5月份貢獻63萬實物噸，同比增20%。且埃赫曼及淡水河谷在尋求新喀政府批準更多的出口配額。

整體來看，中印兩國的鎳鐵增量趨勢并未改變，但是在印尼邊際增量短期無法覆蓋國內減量以及需求增量的背景下，國產鎳鐵不可或缺，產業集中度提升令鐵廠話語權增加，鎳鐵下行的空間也相對有限。但長期來看，鎳鐵產能的轉移不會終止，印尼鎳鐵將擠占國產鎳鐵的空間。

二、需求端：需求放緩，壓力來自海外

疫情帶來的需求損失和其他基本金屬相差不大。疫情之后房地產的修復帶動了消費的走高，尤其是項目的趕工帶來的消費集中釋放，但是國內房地產政策仍以穩為主，進一步上行空間或有限。并且當前海外新增確診人數仍在不斷攀升，下半年出口需求不容樂觀。

4、5月不銹鋼價格的大幅上行刺激主流鋼廠6、7月份接單，維持當前較高的排產水平，根據Mysteel調研，7月份國內32家不銹鋼廠粗鋼排產預計257.3萬噸，其中300系129.0萬噸，環比增3.86%。未來消費跟進放緩，高排產的情況不可持續。

雖然當前錫佛兩地社會庫存較3月初高點下降近30萬噸，但近期庫存去化放緩明顯，并且7，8月傳統淡季庫存有壘庫可能。同時海關數據顯示，2020年5月,我國不銹鋼出口總量為25.26萬噸，環比下降6.04萬噸，環比降幅19.33%，同比降幅20.85%。進口總量為13.08萬噸，環比增加1.62萬噸，環比增幅14.13%。海外需求走弱以及印尼不銹鋼進口增量的壓力逐步顯現。今天再傳消息，韓國對印尼產不銹鋼開啟反傾銷，所以壓縮了印尼不銹鋼的銷售途徑，加強了印尼（方坯）回流的壓力。

三、總結及展望：下半年依舊震蕩，難以走出趨勢性行情

供應增長：印尼增產抵消了國內減產（鎳鐵），兩者合計增量較前期上修2萬噸，國內精煉鎳的增產，主要是金川等老廠，約2萬噸左右，抵消了海外因疫情而出現的減產（FeNi&精煉鎳），根據上市公司對于疫情影響生產的情況推算，約2.3萬噸。所以供應方面并未受到疫情太大的影響，仍維持增長趨勢。

需求弱穩：國內地產持續修復，不銹鋼需求持穩，但由于房住不炒的政策，繼續向上的空間不大；而拖累消費的主要來自外需，海外疫情仍未得到有效控制，確診人數仍在不斷增長，將對全球需求產生拖累。同時新能源市場對鎳的撬動短期依舊有限，中國新能源汽車產量雖然環比改善，但同比來看仍是負增長。所以下半年整體需求弱穩為主。

策略建議：核心波動區間1.25-1.4萬美元/噸。由于印尼增產，全球鎳供應仍相對充裕，但短期國內鎳鐵的成本支撐較強，所以鎳價上下兩難，下半年鎳價依舊震蕩，短期難以走出趨勢性行情。

《場外衍生品運用與風險管理》

金瑞資本衍生品部副總監—林意耘

演講要點：

一、不同企業套保需求和應對策略不同：

上游的生產企業，是天然的現貨多頭，擔心手中的貨物跌價，除了建立期貨空單進行套保以外，金瑞資本推出的適用的場外衍生品策略有買入看跌期權、低成本策略（買看跌+賣看漲）和溢價銷售／安心優惠售等；下游的采購企業，希望鎖定采購成本賺取加工利潤，擔心原材料價格上漲，傳統的套保方案是建立期貨多單，金瑞資本推出的適用的場外衍生品策略有買入看漲期權、低成本策略（買看漲+賣看跌）和折價采購／安心優惠購等；中游的貿易企業，既采購又銷貨，希望賺取穩定的貿易利潤，擔心價格上漲也擔心價格下跌，傳統的套保方法是采購時建立期貨空單，銷售時建立期貨多單，衍生品策略可以在價格低位鎖定采購價格，也可以對未銷售的貨物做保值。

二、場外衍生品在庫存保值、提高銷售利潤、降低采購成本和均價購銷中的套保應用。

1、庫存保值-買入看跌期權。好處在于：期初只需要交期權費用，不必擔心行情不利時追加保證金的風險，降低資金成本；行情下跌到執行價格以下時可以選擇行權，以約定的執行價格賣出貨物，行情上漲價格高于執行價格時可以選擇放棄行權，此時損失期權費，但是現貨可以到市場以更高價格賣出補充利潤。缺點在于期權費并不便宜，會吃掉利潤�？梢杂闷跈嘟M合策略降低費用甚至做到零成本，放棄部份收益來鎖定預定的利潤區間。

2、利用衍生品提高銷售利潤-溢價銷售長約產品：企業有業務量較大的銷貨規模，希望豐富銷售渠道或擔心無法完成公司的年度銷售指標價，可以運用期權策略鎖定較高的銷售價格。例如，當前滬銅期貨主力合約價格50000 ，企業希望提高銷售價格，向金瑞資本簽訂合同有效期18周，假設合同訂貨量為100噸，每周觀察日期貨盤面價格：在49000至51000之間，則按照51000結算交付100噸；在51000以上，則用51000結算，且必須銷貨兩倍數量，即200噸；在49000以下，則合約失效，當周無銷貨。

期權避險策略：企業向金瑞資本買入溢價銷售的期權組合，該組合策略無需支付權利金，但是需要繳納兩倍保證金，而觀察日可以選擇現金結算,或是選擇期貨頭寸。

3、利用場外期權降低采購成本-安心優惠購的期權策略：商品價格位于區間盤整，企業有固定的采購需求，想以更低價拿貨又不想增加成本。例如，當前滬銅期貨主力合約價格46500，合同有效期3個月，假設合同訂貨量為100噸，則每月觀察日期貨盤面價格：在［45803,47198］之間，則按照45803結算采購100噸；在47198以上，則按照47198結算采購100噸；在45700以下，則用45803結算采購，且必須采購兩倍數量，即200噸。

期權避險策略：企業向金瑞資本買入折價采購的期權組合，該組合策略無需支付權利金，但是需要繳納兩倍保證金，而觀察日可以選擇現金結算,或是選擇期貨頭寸。

4、創新期權-均值行權價亞式期權。有色企業經常會面臨購銷作價不一致的問題，如一個用盤面點價一個用月均價，如果用期貨復制均價的方法進行保值，企業必須建立期貨操作團隊和制度，但也會面臨著擇時不當而導致點價采購造成虧損。如果運用一般的亞式期權來套保，月均價是一個未來價格，行權價無法在交易的當下確定，則只能保護到進場時的價格，并無法針對現貨交易的月均價格起到保護的作用。金瑞資本創新開發了均值行權價亞式期權，即行權價在期初并不固定，以期權起始日至到期日間每日收盤價的算數平均價作為行權價，到期結算價則為到期日當日的收盤價。其特性：權利金比一般的歐式期權便宜，行情有利可以行權；不利時則放棄行權；可以運用賣出期權的方式，組合零成本期權策略。

三、場內外衍生品比較。

場內衍生品有期權和期貨，場外衍生品有期權、互換和遠期，其中期貨、互換和遠期為線性損益特性，而期權是非線性損益特性。場內衍生品在交易所交易，是標準化合約，場外衍生品是非標準化合約，可定制。

四、場內外期權交易比較。

期權按交易方向劃分為看漲期權和看跌期權，四種基本交易為買入看漲期權、賣出看漲期權、買入看跌期權和賣出看跌期權，買入看漲期權的買方擁有在將來某一時間以特定價格買入標的資產的權利，看跌期權的買方擁有在將來某一時間以特定價格賣出標的資產的權利。場內外期權相同之處在于：計算公式相同（都是以B-S公式計算所得）、影響因素相同（標的物價格、波動率、市場利率、存續期間、執行價格等），區別在于：交易方式（場內期權由市場買方和賣方通過二級市場交易，場外期權是直接與做市商交易）、流動性（場內期權由市場買賣方決定，出場必須考量流動性問題，而場外期權做市商于交易初期即決定交易量，有義務依照合約讓交易對手提前解約或行權，不必擔憂出場時的交易量）、期權標的（場內期權的標的由交易所約定，中金所有上證50ETF、300ETF、300股指，大商所有豆粕、玉米、鐵礦石，鄭商所有白糖、棉花、PTA、甲醇、菜粕，上期所有銅、橡膠和黃金，而四大期貨交易所的活躍品種皆可成為場外期權的標的），此外，場內期權可以量化對沖和進行波動度套利，場外期權則難以執行。

五、場外衍生品客戶資質要求：

監管要求不得與自然人開展場外衍生品業務，客戶必須是企業法人，分為普通投資者（凈資產不低于100萬；金融資產不低于100萬；具有三個月以上投資經歷或具有現貨貿易背景）、B類投資者（凈資產不低于2千萬；金融資產不低于1千萬；兩年以上投資經歷）、A類投資者（券商、銀行、期貨、基金、私募等公司、協會備案的專業機構等）。