2020年新冠疫情對有色金屬供需節奏造成沖擊。展望下半年，如何從全球視角把握有色金屬市場投資機會？供應端存在變量有哪些？如何看待新基建下消費亮點？有色金屬下半年價格如何演繹？面對市場波動企業如何進行風險管理？本次線上會議我們特邀大型券商首席、各產業專家、行業研究員等眾多嘉賓為您進行深度剖析。

主題演講

《從全球視角看中國》

招商證券宏觀經濟研究主管、首席宏觀分析師—謝亞軒

演講要點：

未來至少三個季度內中國經濟仍將上行，企業利潤趨于修復。同時存在國際資本持續流入中國市場、居民部門資產配置結構變化、資本市場改革持續推進等中長期有利于資本市場發展的因素。但在目前時點，如果資本市場的腳步明顯快于基本面，就會激發市場的自動修正或政策的節奏指導，這需要高度關注7月中旬中央政治局會議的定調和期間的具體措施。

中國經過40年的改革開放，從初級制造業起步成功升級為“世界工廠”和全球產業鏈的樞紐。在此堅實的基礎上，未來10年，伴隨和助力中國經濟進一步的轉型升級，中國資本市場將面臨前所未有的戰略發展機遇期，中國資產注定將得到中國投資者和全球投資者的青睞。本次疫情以來，逆全球化的思潮有所抬頭，部分國家對中國的“敵意”有所上升。就如1990年代中國通過建立股票市場來表明堅持市場化改革的立場一樣，中國當前同樣可以通過不斷擴大資本市場的對外開放，遵守國際規則，吸引更多國際投資者投資中國資產，來向國際社會昭示中國經濟進一步融入全球經濟中去的堅定決心。

2013年以來，美元有效匯率升值11%。強貨幣對當前全球經濟增長兩個最重要的發動機產生抑制作用。美歐日經濟增長中樞下移、峰值遞減。長期停滯狀態明顯壓低了投資收益率，顯著擴大了投資資金的規模，導致大量資金追逐少量優質資產，形成“資產荒”的局面。進一步看，在經濟和金融高度全球化的今天，強美元對國際貿易、國際資本流動和新興經濟體金融風險產生的負的外部效應更甚于以前。而中國在全球經濟和貿易中的地位也已今非昔比，這使得強人民幣對中國經濟乃至全球經濟甚至政治關系的負面影響要遠甚于此前。一言以蔽之，強美元和人民幣所帶來的收縮效應可能是當前全球經濟陷入長期停滯狀態的一個原因。

隨著疫情期間的量化寬松政策，強美元局勢略有緩和，未來仍具有不確定性。如果美元轉弱，未來對資產價格的影響較大。大類資產方面來看：（1）匯率：強美元轉弱將帶來歐元、日元、新興市場貨幣匯率和人民幣匯率轉強；（2）大宗商品：價格止跌回升；（3）黃金：美元走弱利于黃金價格上升；（4）債券：部分國家長債券收益率將上升，債券價格下跌；（5）股票：包括中國在內的新興市場股指將會跑贏發達市場。

《新基建下的鋅消費熱點》

中國鋼研科技集團有限公司—江社明

演講要點：

鋅作為基本金屬廣泛運用于工業生產中，鋅初始用途有：鍍鋅56%、壓鑄合金12%、銅合金（黃銅）11%、氧化鋅及化學品9%、電池及半導體8%，其他4%。從最終用途看，建筑和基建45%、能源與交通25%、消費電子與家電23%、機械7%。從工藝上區分，熱浸鍍鋅產量和應用量級最大，占鍍鋅85%以上，其次是電鍍鋅占10%左右。

從中國鋼協會員鋼板連續鍍鋅產能統計口徑看，全國共有連續鍍鋅110億噸產能，占粗鋼產能的13%。從分產量和耗鋅看，2019年鋼板帶（含窄帶鋼）產量約7000萬噸，平均耗鋅22KG/T，鋅消費量154萬噸；鋼結構產量3000萬噸，平均耗鋅48KG/T，鋅消費量144萬噸；鋼管產量1600萬噸，平均耗鋅40KG/T，鋅消費量64萬噸；制品（鋼絲、緊固件）年產量500萬噸，平均耗鋅量40KG/T，鋅消費量20萬噸，2019年累計用鋅約382萬噸，占鋅消費的57.8%。

橫向對比中國與發達國家，2019年中國粗鋼產量99634萬噸，鋅消費量661萬噸，鋅鋼比0.66%、美國粗鋼產量8790萬噸，鋅消費量93.9萬噸，鋅鋼比0.95%、日本粗鋼產量45.8萬噸，鋅消費45.8萬噸，鋅鋼比0.46%。雖然中國鋅鋼比已經達到發達國家水平，但國內鍍鋅仍存在一些問題：諸如裝備水平不一，低端產品機組多、生產能力過剩，整體開工率不足、民營企業不安標準生產，鍍層厚度偏低，浪費資源、高品質涂鍍層鋼板進口量仍舊很大。

介紹完鍍鋅的基本概況，接下來看看鍍鋅產品在終端中的運用：建筑38%、基建17%、機械19%、汽車8%、家電6%、其他12%。細看鍍鋅板消費結構：建筑43%、出口22%、汽車11%、家電及消費13%，其他11%。鍍鋅結構件的消費結構：建筑19%、電力19%、交通18%、市政14%、能源11%、通訊6%、農牧5%、水利2%、其他占6%。

在我國大環境中，鍍鋅是不可替代的：我國的腐蝕總成本包括腐蝕帶來的損失和防腐蝕投入，約占當年GDP的3.34%，相當于每個人國民承擔1555元的腐蝕成本。此外，鍍鋅是綠色產業，它與太陽能(000591,股吧)、新能源汽車一樣，雖然生產鍍鋅嘗試二氧化碳，但使用鍍鋅后，鋼板壽命延長12倍，減少鋼板生產所需的二氧化碳排放。

從需求段角度看，鍍鋅的需求增量仍然存在：中國以其龐大的國土面積和人口基數，無論是高速公路里程密度，還是人均公路里程都低于發達國家，因而公路建設還有很大空間。同時，在美日等發達國家，鋼結構用鋼量達到鋼產量的30%以上，鋼結構建筑面積占總建筑面積的40%，而我國的鋼結構用鋼量占鋼產量不到6%，鋼結構建筑面積在總建筑面積中比例不到5%。

除了傳統的鍍鋅消費領域，還有些新興的消費領域也值得關注：裝配式輕鋼建筑，材料用量約40KG/平米；還有大型鋼結構橋，國外常見的熱鍍鋅橋梁大型型鋼，使用年限可至100年。值得一提的是，2020年國內多個省市出臺了推廣盤扣式腳手架的政策文件，我們目前腳手架租賃行業保守估計有8000億市場，全國模架約7.5億噸，盤扣式腳手架僅占2%，未來空間巨大。還有太陽能工程，光伏電站用鍍鋅鋼材，單位耗量100KG/KW，中國共有50GM的光法產能，預計耗鍍鋅鋼500萬噸。最后，新基建行業也同樣值得關注：2019年4G基站共有550萬個，未來十年5G基站將達到4G的4-8倍。此外，還有特高壓和地下管網和海綿城市建設。

結語，鍍鋅工業經過多年快速增長后，目前面臨環保制約，產能制約，內需增速放緩，出口受限和成本上升等問題，鍍鋅工業發展進入平臺期。今后會有一部分環保不合格，產品無競爭力的低端鍍鋅產能被市場淘汰，產能向優質企業轉移和集中。鍍鋅工業的技術進步，將擴大鍍鋅工業的規模和產品應用范疇，但總體上朝著節約鋅資源的方向發展。

疫情形勢下，新基建的刺激和鍍鋅產品新領域的開拓，使得鍍鋅產業仍然存在較大的發展機遇，并將帶動鋅產業的共同發展。

《鋅-擾動平衡的各項因素》

??金瑞期貨研究所—曾童

演講要點：

近年來鋅以其尖銳的供需矛盾，成為頗受市場青睞的明星品種，過去兩三年各方資金參與積極性非常高。但是自2019年尾部開始，鋅的關注度和參與度都明顯下降，尤其在2020年一季度鋅價經過一輪大幅下跌之后，便進入窄幅區間盤整，價格波動弱于周邊品種。

猶記得2020年年初時，市場一直認為鋅在今年會有較高的波動，較一直的看空預期，但是自疫情后，鋅價格進入低波動（窄幅震蕩），究其原因是供需矛盾鈍化。換言之，2020年突如其來的疫情令鋅礦產出大幅折損，疫情替代價格令過剩加速出清。

另一個令鋅基本面鈍化的因素是消費：在疫情打擊后，二季度開始國內消費逐步恢復，在消化完疫情突發積累的訂單之后各行業出現分化。在政府主導下的基建支持，鍍鋅（鍍鋅結構件）表現出了超預期的韌性。

剖析完現有的供需矛盾，接下來需要審視的是下半年是否仍舊處于這種鈍化的矛盾之中。從原料端，疫情對生產擾動消退后，原料市場緊張氣氛有所緩和，進口礦遠期船期的鋅礦加工費見漲。此外，鋅價回升也同樣刺激國內礦山產量修復，在當前鋅價情況下，TC提升為冶煉廠爭得更寬裕的盈利空間。疫情對原料供應的擾動疊加鋅價在Q1大跌，造成上半年鋅冶煉產出大幅度削減。下半年隨著原料的逐步恢復、利潤修復，冶煉廠檢修安排減少，預計鋅冶煉產出也大幅調高。

但總體看，相較于年初對今年全年冶煉大增的預期比，實際兌現下來，全年冶煉產出同比持平附近：一季度由于疫情突然導致物流不暢，緊接著加工費急劇下跌導致冶煉利潤被抹平，上半年冶煉環節收縮打掉了市場對于鋅錠累庫的觀點。下半年雖然TC回升，冶煉利潤回補，但多數冶煉廠已經下調年度生產目標，整體核算下來，國內今年冶煉年度上持平，這也就詮釋了為何累庫非常微弱。

那么，在矛盾非常鈍化的情況下，鋅是否還會出現投資機會？實際上即便算上冶煉廠增產，在下游消費有韌性的情況下，三季度在進口之前還將去化一定庫存，這就為四季度消費回歸后帶來的大幅去庫埋下伏筆，可考慮比價回落的時候建立跨市反套，或基差平緩時建立跨期正套。

在最后需要探討的是，會不會遠期存在改變這種矛盾平緩的可能。同樣分作兩方面，首先看資源供應，由于今年是疫情意外導致鋅礦折算了僅36萬噸的產量，假設這部分鋅礦在明年實現追趕產量（即超出生產指引地超產），鋅資源2021年將又重回深度過剩；假設這部分鋅礦沒有超產計劃，那2021年鋅還是一個溫和的品種。那么鋅礦在什么價格下存在追產動力呢，鋅礦價格美好：從被疫情影響的項目看，多數處于成本曲線的80-100%處，折算鋅價大概在1900-2200美元/噸附近，這也是我們認為2200美元/噸以上鋅不值得買(300785,股吧)的原因。

再者，重新審視消費的增速問題，需要評估H2的良好消費是否能在下半年甚至明年保持。縱觀鋅過去十五年的消費增長情況，每一次由低谷——高峰的波動都跟三大類基建板塊的增速增長有關系，數據能夠完美匹配。換言之，基金啊增速的變量能夠主導鋅消費增速的變量，其中三大基建投資包括：電力、交通運輸、水利、公共設施建設。

聚焦基建：從基建項目審批平臺看，今年上半年基建審批數累計同比增加97%，項目數量上非常大。從資金的角度看也同樣，PPP中標項目交通類占到33.64%，市政類占30%，合計超過60%的項目都跟鍍鋅消費有關。此外，通過研讀券商報告，我們發現一些實際承接基建工程的上市公司，數據也表現很好，中國建筑(601668,股吧)、中國電建(601669,股吧)、中國化學(601117,股吧)、中國中冶(601618,股吧)）中標合計增25 .54 %，其中中國電建增速高至111.35 %。

最后，總結對于遠期市場的觀點，我更傾向于因疫情而影響的項目在2021年不會超產，鋅市場在2021年小幅過剩，其中顯示為TC再寬裕，鋅錠小幅累庫。

《供需回升?鉛價寬幅震蕩》

金瑞期貨研究所—羅平

演講要點：

1、上半年市場平衡及價格邏輯

2020年上半年鉛市場整體表現為去庫1.5萬噸，國內去庫好于國外。當前全球不足10萬噸庫存水平總體偏低。上半年鉛價走勢一方面受疫情沖擊，另一方是階段性供需錯配造成價格大幅波動，即國內再生鉛供應恢復受阻及國外疫情好轉后需求恢復節奏差異。這也造成了跨市場內強外弱、跨期近強遠弱格局。

2、從產業鏈角度看下半年供需演變

（1）礦端不會成為價格主要矛盾，主要基于礦端山受疫情干擾下降。上半年受疫情影響精礦產量縮減5萬噸，這不足以改變鉛精礦市場平衡。下半年礦業主產國放寬采礦限制，供應邊際改善。另外從今年海外長單TC談判結果，鉛精礦長單TC在$175-$182.5區間，加工費上調也反映未來礦寬松預期。

（2）對于原生鉛，預期因利潤回升帶動供應平穩回升，一方面TC升三年來高位，另一方面副產品白銀價格持續上漲，煉廠利潤大幅改善。從數據表現上，原生煉廠上半年開工率平均60%，低于去年平均64%水平，下半年有提升空間。原生鉛下半年產量同比預估+5萬噸。

（3）對于再生鉛，長期供應取決廢電瓶報廢量。根據測算，2020年廢電瓶理論報廢量215萬噸。短期再生鉛原料跟隨消費轉寬松，邏輯上電池消費越好，以舊換新、淘汰的廢鉛酸電池越多，再生鉛原料越充足，所以鉛酸電池企業開工與再生鉛企業開工走勢保持高度一致。下半年消費總體好于上半年，廢鉛酸電池報廢率上升，再生鉛原料緊張問題緩解。再生鉛下半年產量同比預估：+10萬噸。總體上，2020年鉛的供應增速約0.5%。

（4）對于消費：終端領域用鉛分化，國內汽車領域用鉛有回升空間；電動自行車領域耗鉛低于去年同期；儲能領域因基站梯次電池使用加劇鋰電對鉛酸電池替代，耗鉛量呈下降。6月以來鉛的累庫并未見到價格明顯調整，市場主要交易旺季需求預期與低庫存。下半年需關注電池產品庫存上升對旺季消費壓制，目前鉛酸電池產業利潤走低，終端產品庫存過高或導致今年季節性消費低預期的可能。需求下半年同比預估+10萬噸，全年增速-1.5%。

3、價格展望及投資策略

下半年再生鉛恢復增長，供應增速快于消費增速，節奏上三季度國內去庫1-2萬噸，旺季價格或有支撐，但四季度累庫壓力大增價格承壓，整體鉛價下半年呈寬幅震蕩格局。預計倫鉛波動區間[1600,1900],滬鉛價格主要波動區間[13000,15500]。投資策略關注back結構下的跨期正套，四季度累庫待價格運行至價格波動震蕩上沿可逢高沽空。風險點關注宏觀風險偏好持續及環保導致供應受阻問題。

《貴金屬仍有上漲動力》

?金瑞期貨研究所—黃志明

演講要點：

黃金和其他有色品種存在很大區別，大部分有色品種的消費都是消耗掉的，而黃金的消費大部分都以首飾的形式儲存在全球之中，并沒有被真真意義的消耗掉，中國民間的黃金儲藏估計已經達到了1萬噸，體量十分巨大。再加上黃金的投資需求量級很大，導致的結果是，大部分有色金屬都是對每年新增的金屬量進行定價，而黃金的定價確實在對存量定價，兩者定價上存在巨大區別。

通常意義上來講，金價和美元指數是反向關系。但實際上在18年以后，黃金和美元指數的走勢都是紊亂的，傳統觀點認為金價純粹受美元指數影響的觀點，本質上認為金價的走勢是美元的貨幣效應，但實際上美元的增減并不會導致同比例的流入到黃金市場，所以并不能保證兩者的絕對反向關系。而實際上黃金更多的是類似于抗通脹債券，其價格和美債實際利率表現出很好的走勢。因此，我們在看待金價的時候，更多的應該對美債實際利率進行分解。

對于美債利率，從點陣圖上來看， 美聯儲一致同意維持在超低利率，并且有望在2022年維持。多方面限制導致美聯儲無法實施負利率；而在超高失業率下面，美聯儲也不可能加息。因此， 美聯儲會較長時間保持當前0-25bp利率，靠負利率來助漲金價的預期很難兌現。而對于長端利率，受到美聯儲QE的調整，10年國債的利率一直維持在0.7%上下窄幅波動。在疫情危機結束之前，美聯儲有很大的意愿將美債利率維持在低水平，以支撐美國財政的擴張。預計近期美債利率仍將保持在此附近波動，但美債實際收益率卻仍處于下行的通道之中到目前的-0.7%左右，2018-2019年金價的上漲主要受到名義利率下跌帶來的實際利率下跌，對于未來這一力量逐步減弱。

通脹可能是導致未來實際收益率下跌的最大變量。美國通脹受油價影響明顯，由于油價波動大， 是美國CPI波動的重要因素， 后疫情階段原油消費有邊際改善動力。住房也將直接受到美聯儲超低利率影響，該分項也有上升空間。服務業隨著失業率谷底緩慢回升，服務業通脹也有緩慢回升的空間。名義利率不變+通脹回升的組合下， 實際利率仍有下降的空間， 這是長周期來看黃金價格仍有上漲空間的主要邏輯。

新冠疫情在全球的擴散導致位于瑞士的歐洲主要三家黃金冶煉廠停產， LBMA標準金條的出現短缺。疫情導致交割金條無法生產和運輸的情況， 無法交割 COMEX 空頭平倉， 逼倉發生， 導致期現價差在 3 月末明顯擴大， 這在過去以往的歷史中都是非常罕見的現象， COMEX期金與倫敦現貨黃金的價差最大時可以達到60美元以上。由于此前全球運輸給CME黃金帶來了交割問題， 部分銀行開始退出comex金業務， 導致comex金持倉和金價出現了劈叉；且Comex金和倫敦金的價差不斷， 出現了明顯異常。CME宣布將在7月中旬將comex金的交割地擴大至倫敦，價差得以修復。

今年內外盤價差更是出現了罕見的倒掛-20元/g，但并不是匯率波動造成的。究其原因還是疫情。疫情導致了國內實物黃金需求大幅回落，缺乏強勁的現貨買盤。國內的實物黃金需求不可能一直處于疲弱的狀態，上金所的交割比例在移情后也大幅下跌，現貨需求大幅減少，金銀珠寶的銷售也是大幅下跌，目前仍處于-30%的水平，拉低了現貨需求。但等到疫情結束后，需求會回來的，價差會迎來修復。

金銀比部分反映了白銀的工業屬性，當前由于銅鉛鋅等礦山出現減產，白銀的供給端同樣出現緊張，而國內的復工復產拉動白銀的工業需求，導致白銀去庫，利于金銀比價回落。金銀比也反映了市場的恐慌情緒，黃金的避險效果遠大于白銀。當市場恐慌時，金銀比上升.當市場恐慌情緒回落時，金銀比有下降的趨勢。當前隨著美國疫情二次抬頭，美股陷入震蕩，不利于短期金銀比之進一步修復，但中長期來看，金銀比依舊有修復的空間。