摘要：

　　疫情過后，瀝青供需逐步恢復，低庫存推動了二季度煉廠持續提價的意愿。下半年瀝青供應端將穩步增長，產能過剩問題依然嚴重，但在整體維持偏低的開工率水平下，瀝青供需基本維持平衡。從需求端來看，“十三五”公路建設目標已經提前完成，2020年沒有建設壓力，但在疫情沖擊導致經濟大幅走弱的背景下，基建投資作為逆周期調節工具疊加地方專項債持續發力，大環境利好公路建設。而原油價格預期重心會繼續抬升將從成本端進一步支撐瀝青走勢。整體上，成本端及現貨端均支持瀝青價格向上運行。綜合來看，我們認為下半年瀝青單邊走勢仍將以跟隨原油為主，但整體表現會強于原油，預計三季度走勢偏強，四季度高位震蕩，下半年整體運行區間預計在2500-3400元/噸，操作上維持中長線多頭思路，瀝青需求企業可繼續進行買入套期保值操作，建議近期逢低集中建倉。

　　第一部分 宏觀經濟及政策分析

　　今年以來，由于突發的疫情，中國經濟也受到巨大的沖擊，尤其是一季度在大部分行業生產、居民出行以及消費等出現停滯的情況下，國內經濟面臨前所未有的壓力，一季度國內GDP同比下降6.8%，而2019年下半年維持在6%左右。當前雖然國內大部分地區消費基本恢復到疫情前的水平，但疫情的警報在下半年難以解除，尤其是國外部分國家疫情仍處在高速發展期，外部環境的持續惡化將進一步影響國內的出口，國內經濟增長仍然會遭遇巨大的壓力。

　　而作為逆周期調節工具，在經濟受到巨大沖擊的背景下，今年基建投資再度發力，2月份財政部提前下達2020年第二批地方政府債券額度，同時中央政治局會議明確加大逆周期調節力度，加大新投資項目建設力度，確保重大項目及時開工；3月份國家要求加快發行和使用提前下達的地方政府專項債，發改委表示將擴大地方政府專項債的規模。在國內經濟面臨下行壓力的背景下，提高基建投資力度在一定程度上意味著公路建設投資也會受到較大支持。受疫情影響，今年1-5月份基建投資同比下降3.3%，較2-4月份的降幅已明顯收窄，基建投資修復力度在加大，而下半年整體也將呈現回升趨勢，包含公路建設在內的傳統基建仍然是基建投資的主要方向。

　　第二部分 上游原油走勢分析

　　石油瀝青是原油蒸餾后的殘渣，是原油加工的副產品，原油價格的變化對于瀝青價格走勢影響較大。國內石油瀝青期貨價格走勢與全球三大原油期貨價格有著較強相關性，根據我們的統計，近1年瀝青與SC原油、Brent原油、WTI原油的相關性分別在0.9、0.95和0.95，但短期相關性差異較大。而通過觀察我們發現，國內石油瀝青期貨價格走勢受成本端走勢變化的影響越來越明顯，中長期單邊波動基本會以跟隨原油波動為主，短線波動受影響因素較多，與原油相關性也表現出一定的不穩定性。

　　2020年上半年原油價格的劇烈也令瀝青價格波動加劇，但瀝青整體表現相對強于原油，在今年前4個月的下跌過程中，瀝青跌幅不及原油，而在5、6月份的上漲中瀝青漲幅卻高于原油，這使得上半年瀝青煉廠利潤一直處在高位。下半年原油波動率較上半年將明顯下降，同時我們將看到原油需求以及原油價格的持續修復，但全球經濟弱復蘇以及疫情防控常態化下，全球原油需求恢復呈現緩慢的特點，同時在部分國家疫情持續發酵以及二次爆發風險下，下半年原油需求的恢復將面臨不確定性。而從供給端來看，今年4月份產油國達成歷史性減產協議后，供應端的巨幅收縮對過去兩個月油價的反彈起到了關鍵性作用，但目前來看，在當前的減產協議框架下，減產問題很難再給市場帶來進一步的利好預期，此外油價回升下，美國頁巖油產量也有望在三季度觸底，下半年供應端環比降幅將收窄。整體來看，我們認為，產油國減產以及原油需求邊際修復帶動原油累庫的放緩，但當前部分國家原油需求表現仍然較弱，全球原油庫存、海上浮倉以及美國等原油絕對庫存量仍在高位，未來在需求恢復下預計原油市場將被動去庫，但過程也將十分緩慢。而在全球原油供需平衡表持續修復下，下半年原油整體運行方向也將繼續向上，并將繼續對瀝青走勢帶來成本支撐，同時瀝青整體波動大部分時間較原油還要偏強一些。

　　第三部分 石油瀝青供給分析

　　一、國內瀝青產能穩步增長 山東地煉啟動產能整合

　　國內瀝青總產能在過去十幾年穩步增長，根據卓創資訊的數據，到2019年底，國內瀝青總產能達到4700萬噸，而2019年國內瀝青產量僅為2800萬噸左右，產能過剩嚴重。近幾年我國瀝青產能年均增長幅度在5%左右，但2019年產能增速出現明顯放緩。2019年國內中石油、中石化、中海油以及地方煉廠的產能占比分別為29%、22%、9%和40%。據了解，2020年匯豐石化、山東高速(600350,股吧)海南發展有限公司未來仍有瀝青投產計劃，兩家企業常減壓裝置產能分別為230和250萬噸/年，預計國內瀝青總產能將提高至5300萬噸。

　　另外，近兩年山東省出臺一系列政策推進山東地煉產能整合，2019年8月15日山東省政府發布《關于推進全省地煉企業產能整合轉移實現高質量發展的工作方案》，明確了對位于城市人口密集區和煉油能力在300萬噸及以下未實現煉化一體化的地煉企業，在2022年年底前完成產能分批整合轉移，對產能在300萬噸以上、500萬噸及以下未實現煉化一體化的地煉企業，2025年年底前完成產能分批整合轉移。對產能在500萬噸及以下已基本實現煉化一體化的地煉企業，經認定可以不參與產能整合。截止目前，已有9家山東地煉企業簽訂了整合意向，其中涉及到3家瀝青生產企業，包括濱陽燃化、科力達、金石瀝青，產能合計達到150萬噸左右。目前山東金石瀝青已經正式啟動了煉化裝置的拆除程序，拆除后將融入煙臺裕龍煉化一體化項目中，原則上3家企業將在2020年底完成產能整合。雖然山東地煉產能整合將令瀝青產能有所損失，但近兩年國內仍有部分新增產能，國內瀝青產能整體仍會繼續保持增長。

　　二、馬瑞油供應持續下降 替代原料供應充足

　　近幾年，馬瑞油產量的下降以及對國內供應的下滑令瀝青行業一度擔心瀝青原料的供給，因馬瑞油屬于偏重質的原油，瀝青出率高，在此之前，馬瑞油在國內瀝青原料中的占比達到60%，但近兩年持續下滑。今年5月份委內瑞拉原油產量降至57萬桶/日，2016年以前產量在230萬桶/日左右。2019年以來，馬瑞油的到港量也在持續下降，雖然國內直接進口的馬瑞油大幅萎縮，但仍有部分馬瑞油通過馬來西亞以及印尼等國家轉口至中國。但2020年以來，美國對委內瑞拉的制裁再度升級，2月份美國方面宣布對與委內瑞拉有石油貿易往來的俄羅斯石油公司旗下子公司進行制裁，而6月初宣布對四家航運公司及其管理的油輪實施制裁，這進一步中斷了委內瑞拉原油的對外供應。

　　為應對馬瑞油供應的下降，國內瀝青煉廠也在積極尋找替代原料，目前來自中東地區的沙重、沙中、沙輕，巴士拉、阿曼、科威特、伊重等，來自美洲地區的波斯坎、榮卡多、卡斯提拉、冷湖等，還有部分稀釋瀝青，在國內瀝青煉廠原料中均有涉及。根據卓創資訊的統計，今年1-4月份以上各種可用作瀝青生產的原料進口總量為5742.88萬噸，而2019年同期進口總量為5453.97萬噸，同比增加了288.91萬噸。目前來看，雖然馬瑞油供應銳減，但國內瀝青生產替代原料充足，馬瑞油供應的下降并不會影響國內瀝青生產，國內瀝青供應整體仍會保持穩定。

　　三、高利潤下煉廠開工走高 產量逐步恢復

　　受疫情影響，上半年國內瀝青產量也受到較大沖擊，尤其是1-2月份，疫情疊加春節因素，國內瀝青產量大幅下滑，而隨著疫情的緩和，3月份以后，國內瀝青產量持續提升，5月份瀝青單月產量達到286萬噸，創歷史新高，而今年1-5月份，國內瀝青產量累積同比仍然下滑6%，但累積降幅較前幾個月已經明顯收窄。

　　二季度國內瀝青產量的提升一方面源于需求的增長，另一方面源于瀝青生產利潤的高企。進入二季度，隨著國內各行業復產復工的推進，瀝青終端需求也有所恢復，同時在低價格下，下游囤貨需求明顯增長，瀝青需求持續改善。而今年以來，國內瀝青生產利潤也在持續走高，這進一步推動了煉廠的生產意愿，4月底國內瀝青煉廠綜合生產利潤高達900元/噸，雖然5月份以后隨著油價的走高，瀝青生產利潤有所萎縮，但與其他產品相比，瀝青的生產利潤仍然可觀。

　　在需求以及高利潤的驅動下，2月份以來國內瀝青煉廠開工負荷持續走高，根據卓創統計的數據，國內瀝青煉廠開工率在2月份將至30%左右，創歷史新低，此后持續回升，到7月初升至70%左右，處于歷史高位。當前來看，由于瀝青生產利潤萎縮，再加上前期終端囤貨較多，未來接貨能力可能會下降，這可能令煉廠庫存有所走高，在此壓力下，煉廠開工負荷可能會受到制約。

　　四、進口瀝青有所增長 韓國供給進一步下降

　　今年上半年，國內瀝青進口仍然保持增長，1-5月份國內瀝青進口量累積達到198.25萬噸，同比增長13%，而出口量同比下滑9%。分地區來看，韓國及馬來西亞的進口量占比較2019年有所下滑，但新加坡的進口量占比有所增長。進口瀝青一直作為國內瀝青供應的補充，進口量占比穩定在20%上下，對國內供應整體影響不大。

　　從進口價格來看，近1個多月瀝青進口價格也有所上漲，但上漲步伐明顯滯后于國產瀝青，6月底，韓國瀝青7月貨華東到岸價為310-320美元/噸，人民幣完稅價2630-2710元/噸，新加坡瀝青7月船貨華南到岸價為340-350美元/噸左右，人民幣完稅價2750-2830元/噸左右，均高于當前華東地區國產瀝青價格。

　　五、庫存低位支撐煉廠提價意愿 社會庫存居高

　　國內瀝青庫存包括煉廠庫存和社會庫存，煉廠庫存的高低是煉廠調價的驅動力，而社會庫存的高低往往反應終端的消化能力。根據隆眾資訊統計的數據，上半年國內市場瀝青整體庫存水平呈現一季度增、二季度降的趨勢，一季度增長主要是受疫情影響，終端需求有限加大煉廠及社會庫存壓力，而二季度以來，國內瀝青庫存率持續走低，尤其是煉廠庫存下降明顯，這主要也是源于下游終端需求的好轉以及囤貨需求的增強。從煉廠庫存來看，一季度國內瀝青煉廠持續累庫，但二季度以后，煉廠庫存整體呈下降趨勢，這也是近期煉廠持續上調瀝青價格的主要原因。而從社會庫存來看，上半年瀝青社會庫存持續走高，但5月份以后增長步伐有所放緩，主要源于終端需求有所好轉，當前瀝青社會庫存水平雖然在高位但也在合理區間。

　　目前來看，煉廠庫存低位支撐了二季度煉廠提價的意愿，但6、7月份南方進入雨季，瀝青終端需求會受到一定影響，加之前期低價囤貨資源較多，整體下游接貨能力預計較前期會有所減弱，這可能會導致煉廠出貨放緩以及煉廠庫存的累積。

　　第四部分 石油瀝青需求分析

　　一、“十三五”公路建設目標提前完成

　　瀝青需求與國家公路建設量及建設周期息息相關，從長周期來看，與國家在公路建設的五年規劃有關，而從短周期來看，與階段性項目開工有直接關系。根據交通部“十三五現代綜合交通運輸體系發展規劃”，到2020年末公路總里程達到500萬公里，公路總里程新增42.27萬公里，年均增長8.45萬公里，高速公路總里程達到15萬公里，高速公路總里程新增2.65萬公里，年均增長0.53萬公里。而截至2019年底，全國公路總里程達到501.25萬公里，前四年公路總里程實際新增43.52萬公里，年均新增10.88萬公里，高速公路總里程達到14.96萬公里，新增2.71萬公里，年均新增0.68萬公里，從前四年的公路建設情況來看，公路總里程以及高速總里程增量均已超過十三五規劃目標，“十三五”時期的五年規劃目標已經在2019年提前完成。而近期交通運輸部部長李小鵬表示，預計到2020年底，我國公路總里程將達到510萬公里左右，其中高速公路建成里程將達15.5萬公里左右。據此預計，2020年公路建設目標大致為8.75萬公里，高速公路建設目標大致為0.54萬公里。

　　從公路建設投資角度看，受疫情和春節因素影響，今年1-4月份國內公路建設投資累計同比呈現負增長，尤其是一季度同比下滑較為明顯，而二季度以來公路建設投資步伐明顯加快，1-5月份累計同比轉正，增幅為0.96%。

　　整體來看，由于“十三五”公路建設目標提前完成，2020年并沒有建設壓力，但在疫情導致經濟大幅走弱的背景下，國家加大基建投資力度將對公路建設投資形成一定提振，預計下半年公路建設投資將進一步增長，增速將顯著高于上半年，并會對瀝青需求形成正向促進作用。

　　二、地方專項債政策不斷發力

　　今年年初以來，地方政府專項債政策不斷發力，財政部等相關部門接連下達地方政府專項債額度，并督促以及擴大專項債發行，同時明確了今年地方政府專項債不得用于土儲和棚改，將側重于基建。從專項債發行額度上看，預計2020年地方政府專項債發行額度將達到3.75萬億元，同比將增加1.6萬億元，而2019年地方政府專項債發行2.15萬億元，同比增加8000萬億元。過去幾年，專項債投向基建領域的占比在30%上下，而今年前幾個月占比高達70%。

　　今年上半年地方政府專項債發行進度明顯加快，截至今年5月底，新增專項債的發行金額達到2.15萬億元，已經達到全年計劃發行總量的57%，1月份單月發行量達到7148億元，而5月份單月發行量高達9980億元，創單月歷史新高。從專項債投向來看，在明確了今年專項債投向側重于基建的前提下，1-6月份有60%的項目收益專項債投向了收費公路，另外軌道交通占比在27%。

　　整體來看，今年地方政府專項債發行呈現出發行總量顯著增加、發行進度明顯加快、投向基建的比例明顯提升等特點，而政策的發力也會對公路建設以及瀝青需求形成進一步支持。

　　三、上半年瀝青消費同比下滑 下半年有望穩定增長

　　今年以來，受疫情沖擊，國內瀝青消費出現明顯下滑，尤其是一季度，疫情疊加春節因素，瀝青需求同比驟降，而二季度以來，隨著各地復產復工的推進以及氣溫的回升，瀝青需求出現明顯增長，1-5月份國內瀝青表觀消費同比下滑4%，同比降幅明顯收縮。從消費結構來看，道路需求占比仍然最大，達到80%左右，焦化和船燃需求占比在10%左右，而防水市場需求在10%左右，在最近幾年均維持這樣的消費結構，道路需求基本可以決定瀝青的整體需求。

　　上半年為瀝青的消費淡季，公路施工相對有限，但由于今年上半年瀝青價格較低，市場囤貨需求十分旺盛，整體帶動瀝青需求的走高。而進入6月中下旬，全國范圍內的降雨逐漸增多，尤其是南方地區進入梅雨季節，公路施工基本停滯，下游剛性需求萎縮，同時市場囤貨意愿也較前期有所減弱。預計三季度中后期，隨著降雨的逐步減少，公路項目將陸續開工，瀝青剛性需求也將再度出現增長，但由于上半年市場低價囤貨資源較多，可能會部分透支下半年的實際需求，但總體上仍然認為下半年需求整體好于上半年。

　　第五部分 后市展望與操作建議

　　疫情過后，瀝青供需逐步恢復，低庫存推動了二季度煉廠持續提價的意愿。下半年瀝青供應端將穩步增長，產能過剩問題依然嚴重，但在整體維持偏低的開工率水平下，瀝青供需基本維持平衡。從需求端來看，“十三五”公路建成目標已經提前完成，2020年沒有建設壓力，但在疫情沖擊導致經濟大幅走弱的背景下，基建投資作為逆周期調節工具疊加地方專項債持續發力，大環境利好公路建設。而原油價格預期重心會繼續抬升將從成本端進一步支撐瀝青走勢。整體上，成本端及現貨端均支持瀝青價格向上運行。

　　綜合來看，我們認為下半年瀝青單邊走勢仍將以跟隨原油為主，但整體表現會強于原油，預計三季度走勢偏強，四季度高位震蕩，下半年整體運行區間預計在2500-3400元/噸，操作上維持中長線多頭思路，瀝青需求企業可繼續進行買入套期保值操作，建議近期逢低集中建倉。