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研究結論

從供需面來看，2020全年大概率會出現供應過剩格局，供給端下半年在疫情好轉，智利秘魯將會加大復工復產，內銅冶煉隨著銅精礦加工費企穩和粗銅加工費反彈而利潤改善，減產風險下降，精銅供應會緩慢復蘇，需求端全球消費疲軟繼續錨定。

從成本端，礦山可接受成本在3500美元/噸左右，礦山成本有進一步下滑空間不大，礦山對于現在銅價還有比較大的盈利空間，礦山產量短時間內不會大幅減少，甚至還有上升的區間，但是環保力度的加大和銅礦品質的下降也會提高礦山的成本。

從宏觀經濟，全球央行加大貨幣供應，貨幣寬松，流動性良好，疊加下半年復工復產，整體宏觀較上半年有所改善，宏觀情緒會持續改善。

綜合合上述，下半年在疫情好轉下，銅礦供給將出現大幅回升，貨幣或將上半年有所收縮，同時弱需求長期被錨定，但是下半年仍存在很多不確定性，滬銅繼續上行空間將初步減小，等待庫存拐點和供給拐點到來，我們認為上半年低點已確認為今年低點，下半年滬銅大概率會走一個先揚后抑的行情。

一、行情回顧

圖1：LME銅&滬銅

資料來源：WIND

回顧2020年上半年，銅價經歷了一個V字行行情。2020年1-3月，由于新冠肺炎疫情在全球爆發，經濟停擺、庫存累積、美元流動性危機和對需求前景的擔憂，使得銅價出現暴跌，創下了2016年6月以來的最低記錄。3月下旬至今，出現一波快速反彈，首先3月下旬至4月上旬，美聯儲無限QE疊加各大央行的放水，貨幣寬松解除了大家對流動性的危機，接著四月下旬至5月中旬國內開啟了復工復產，過由于企業集中交付積壓的訂單，導致線纜企業等下游需求集中釋放，短期國內銅需求爆發，庫存下降導致銅價繼續上行，5月下旬至今，智利秘魯疫情大爆發，導致供應受到擾動，疊加歐美復工復產，銅價繼續延續上漲。可以上半年整個行情走了一個過山車的行情。

二、宏觀方面

1、2020中國經濟放緩，基建政策會有所托底

2020年，經濟增長中樞或將繼續下移、但下行斜率較2019年明顯變淺；主要宏觀指標，普遍缺少彈性與趨勢。預計投資增速小幅下行，具體分項中，地產投資下行、制造業投資磨底；受制于債務壓力和財政收支平衡等約束，基建對沖的空間可能相對有限。通脹對消費增速、基數對出口讀數等，或有一定支持。

繼續淡化總量、強化結構；“舊經濟”總量缺乏亮點、結構優化中尋找機遇，新經濟猶如“星星之火”、引領時代方向。其中，高新技術產業的高速增長、低線消費的結構升級等值得繼續挖掘。新經濟相關產業，投融資、盈利能力等方面，表現均明顯好于傳統產業。傳統產業總量指標走弱的同時、結構優化持續推進。

12月10-12日，中央經濟工作會議召開，會議提出引導資金投向先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域。2020年“大基建”托底，或成為穩增長重要推手。

國家統計局數據顯示，2003-2011年，我國累計完成全社會固定資產投14.4萬億元，年均增長25.6%。2020年，中央定調“大基建”作為穩增長推手此次“大基建”。

2、貨幣寬松驅動下半年或許減弱

2020年上半年美聯儲、歐洲央行和中國央行等貨幣政策來看，在短期內進一步寬松的力度會減弱，邊際上對銅價的提振也會減弱。然而，各國央行的政策目標不在乎資產泡沫，而在乎的是經濟的企穩和遏制通縮，流動性大幅收緊的可能性也很低，從而銅價在未來回撤也是溫和的。

圖2：中國PMI

數據來源：WIND

圖3：美國制造業PMI

數據來源：WIND

圖4：國內工業增價值與LME月均價關系

數據來源：大越期貨整理

圖5：制造業和基礎設施建設月度投資

數據來源：WIND

三、供需分析

1、供需平衡表

圖6：ICSG全球供需平衡表

資料來源：ICSG 大越期貨整理

圖7：WBMS全球供需平衡表

資料來源：WMBS

全球精煉銅供需現狀：全年有所過剩

據ICSG，2019年全球精煉銅產量2392.9萬噸，消費量2432.6萬噸。ICSG在今年三月發布報告預測2020年銅礦產量增速在2%，低于五年平均4%，主要集中在中國、智利、剛果（金）和秘魯。2020年精煉銅產量2421.3萬噸，增速1.2%，低于五年平均3%。其中中國貢獻65%的電解銅增量，智利電解銅產量將出現15%的降幅。

由于需求降幅大于供給，今年以來，銅略顯過剩。根據最新數據，WBMS統計全球3月銅累計過剩18.80萬噸，ICSG統計全球2月銅過剩13.1萬噸。

2、供應端

（1）銅礦品位下降明顯，未來仍將呈下降趨勢

礦業情報公司的一項研究顯示，下一代銅礦不僅儲量將減少，而且銅礦品位也將大幅下降。目前已開采的礦山平均品位為0.53%，而正在開發的銅礦項目的平均品位為0.39%。2006-2020年開采的銅礦石平均品位持續下降。

圖8：銅礦品位

資料來源：Wood Mackenzie，MI

（2）銅礦產能增速放緩，銅礦利用率將維持高位

銅價領先資本支出1-2年變化，而資本支出領先于精礦產量5-7年。2012年資本支出見頂，銅礦產能增速也于2016年見頂。未來主要增產礦山情況統計，2019年、2020年分別增加60萬噸、43萬噸；以當下基準看，增量在逐漸縮小。

預計未來2年全球銅精礦產能年增長速度仍保持在1.0%以上。2018年以來，礦山利用率一直維持在80%以上，位于歷史高位，高價銅價導致礦產恢復快速回升。

圖9：銅礦投資與產能

資料來源：大越期貨整理

圖10：全球礦產產能及產量，利用率

資料來源：WIND

（3）國內精煉產能延續擴張，精煉銅產快速增長

2018年計劃投放產能157萬噸，多數部分產能投放在下半年，產出量不會對2018年市場造成影響。而2018年雖然冶煉產能啟動，但是因各種因素并未實際達產，因此產能釋放延后至2019年。

另外，2020年后續的冶煉產能也將釋放，新增冶煉產能的力度比較強。不過，另外一方面，由于環保力度的增加，微小冶煉企業也在加速淘汰，冶煉產能的集中度快速增加。

圖11：2020國內主要冶煉企業計劃檢修情況

資料來源：我的有色網

圖12：中國精煉銅供應量

資料來源：WIND

（4）上半年疫情導致供給干擾，TC下行，下半年供給或將報復性恢復，TC有望上行

從2020年新冠疫情對銅產業的沖擊來看，在2020年3月之前對需求的沖擊大約供應的沖擊，因2-3月份疫情的中心在中國和歐美等主要銅消費國，而4月份及之后，疫情在南美爆發并迅速蔓延，并持續到6月份還處于高峰期，導致智利、秘魯等全球最大的兩個銅產出國銅礦運營受到影響。

海外礦山的干擾率繼續提高，更多的海外礦山陸續開始限產運行，包括全球第一的銅礦企Codelco也縮減了業務規模。隨著海外疫情的擴散，智利秘魯等國家陸續進入緊急狀態，南非港口關閉，贊比亞銅礦發運可能受限。“擔心發運受限，遠洋貨物沒什么報價”，市場參與者反饋。近洋貨物TC報盤下行，而近洋貨物選擇性較少，在疫情沒有好轉的情況下，預計近洋貨物的TC會繼續下行。但是對于下半年，因疫情導致秘魯和智利經濟衰退風險較大，一旦疫情緩和，南美甚至贊比亞等國家對銅業復工復產的支持力度會很大。

圖13：中國銅冶煉廠粗煉費TC

資料來源：WIND

3、需求端

（1）特高壓加速，下半年電網有所企穩表現

從終端需求來看，電纜行業需求缺乏亮點2020年累計完成電網投資1134億元，同比下降2%。20年在特高壓政策刺激下，電網消費會有所企穩。

圖14：中國電網投資

來源：WIND

（2）19年空調增速放緩，2020年增速放緩成定局

空調方面，5月累計空調產量增速同比下滑23.1%，產量7798.7萬臺。2019年空調數據還是保持相對強勁。家電費在房地產滯后，2019房地產市場銷售有所放緩，料想2020下半年年空調消費將繼續疲軟。

圖15：中國空調當月值和當月同比

來源：WIND

（3）汽車寒冬依舊，下半年疲軟延續

汽車方面2020年錢5月產量778萬輛，同比下滑23.6%。2020在疫情下，旺季汽車消費大幅疲軟。中國汽車市場飽和率越來越高和居民儲蓄率下降，2020年汽車消費將繼續保持低迷，政策刺激效果不會太明顯。

圖16：中國汽車當月值和當月同比

資料來源：WIND

圖17：中國汽車銷量當月

資料來源：WIND

（4）房地產提前透支，下半年后期動力不足

房地產方面，4月，商品房累計銷售面積33972.58萬平方米，同比下降19.3%，去年同比增速-0.3%，增速大幅下滑，房地產新開工面積47767362萬平方米，同比下滑18.4%，房地產投資額33102.84億，同比下滑3.3%。2019年房地產市場相對平穩，料想2020年房地產增速有可能下滑明顯。

圖18：國內房地產市場

資料來源：WIND

4、成本端

銅精礦企業生產成本下滑的空間減緩，2019年全球主要礦商銅礦成本平均成本變化不大，對于銅價格而言，已經很難依賴礦商降低成本來帶來利潤，并且隨著時間的推移，銅礦品位下降是較為普遍的問題，這對于整體原生精煉銅的成本變化是有抬升趨勢的其中，，我們認為智利銅礦山的成本應該大致相似，多數礦山成本可以降低至3500美元/噸以下，因此是可以受3500美元/噸的價格。

預計2020年，由于環保的監控趨嚴和智利礦的品質降低，銅精礦的成本有所提高。

圖19：全球銅成本曲線