第一部分 行情復盤

1、二季度熱卷價格波動大于螺紋

二季度建材需求超預期釋放，螺紋出庫及各種表觀需求都顯示，建材需求從4，5月份出現同比大幅增長，螺紋庫存加速去化，螺紋價格上行，利潤擴張，產量也因此釋放。但由于螺紋產能較大，加工企業稍有利潤后，產量釋放也較快。而熱卷則不同，由于制造業恢復較慢，且受外部市場影響較大，市場對其預期較差。現貨價格最低時在3200元左右，鋼廠利潤微薄，市場預期也未能快速好轉，其產量釋放較為緩慢，導致其在二季度后期去庫加速，其價格漲幅也大于螺紋。尤其在二季度末期，螺紋需求進入淡季，而熱卷需求平穩向上，現貨市場和盤面均出現了卷螺差擴大的格局。

供需的快速調節，使得螺紋現貨價格波動較小。而熱卷在預期的轉折下，價格波動劇烈，從4月份見底到6月末，華東熱卷現貨價格從3200元左右上漲至3760元。而螺紋僅從3400元上漲至3670元。

圖1：華東螺紋鋼現貨價格

數據來源：銀河期貨、Mysteel

圖2：華東熱卷現貨價格

數據來源：銀河期貨、Mysteel

2、二季度建材需求恢復力度強于板材

二季度建材需求快速恢復，帶動粗鋼整體需求向上。根據上海鋼聯(300226,股吧)的樣本產量庫存數據推算，螺紋4，5月份表觀需求同比增幅分別為7%、15%，6月份（截至6月19日）表需平均增幅也在11%左右。而板材需求恢復較為緩慢，5月份表需甚至低于4月份，但在6月份出現明顯好轉，且6月表需同比增幅達到3.2%左右。

螺紋需求表現較好一方面源自于地產存量施工，且包括一定的彌補疫情期間停工的趕工量，另外較大的增量來自于基建項目。而板材需求走弱一部分源自于終端制造業的主動去庫，而在5月份終端需求走強后，終端也有一定的補庫需求，另外工程類項目路，如鋼構等對板材需求也有明顯好轉。

從分地區需求來看，今年華東華南需求表現極為強勢，建材出庫在4月份后同比大幅增長，但隨著5月中下旬華南暴雨，該地區螺紋出庫率先大幅回落。進入6月后，華東進入梅雨季節，需求也快速回落。整體回落幅度超過了一定季節性的降幅。這也是是市場對未來需求預期出現不確定的重要因素。對于需求的快速回落一方面是季節性原因，另一方面進入6月份，市場資金出現收緊的狀況。

圖3：螺紋周度表觀需求

數據來源：銀河期貨、Mysteel

圖4：熱卷周度表觀需求

數據來源：銀河期貨、Mysteel

圖5：南方-螺紋出庫量

數據來源：銀河期貨、Mysteel

圖6：華東螺紋出庫量

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3．二季度粗鋼產量快速回歸

廢鋼供應增幅較慢，價格相對堅挺

今年春節期間的疫情不僅影響了終端需求，同樣影響了鋼材的生產，尤其是廢鋼的供應。但在后期終端需求回歸時，廢鋼供應也同樣有所增長。但需求的回歸強度大于廢鋼供應的回歸強度，故廢鋼出現一定幅度的上漲，推升電爐成本。進入6月份，隨著電爐產量釋放，螺紋需求進入淡季后，獨立電弧爐平電生產開始虧損。而廢鋼在淡季也未出現降價，相反6月下旬，沙鋼日鋼還分別對廢鋼價格進行了提漲。

圖7：螺紋周產量

數據來源：銀河期貨、Mysteel

圖8：熱卷周產量

數據來源：銀河期貨、Mysteel

圖9：全國廢鋼到貨量

數據來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

圖10：張家港普碳廢鋼價格

數據來源：銀河期貨、Mysteel

長流程利潤維持高位，生鐵產量創新高

二季度長流程鋼廠利潤維持在200-300元/噸，雖然今年整體利潤平均水平不及去年，但今年基本沒有較為嚴格的限產政策，長流程鋼廠生產積極性較高。今年6月，生鐵產量再創新高。截至2020年6月25日，上海鋼聯調研的247家鋼廠生鐵日均產量已達到248.67萬噸/日，而2019年最高的日均生鐵產量是6月14日記錄的241萬噸。該口徑的鋼廠高爐開工率達到91.8%，同比去年同期增4.3%，產能利用率也達到了93.42%，同比增3.92%。

生鐵的同比高速增長也能從鐵礦疏港量中進一步驗證。2020年1-6月份，鐵礦平均日度疏港量在300萬噸/日，去年為285萬噸/日，同比增幅達到5.26%，6月25日的鐵礦疏港量更是達到了319.67萬噸。鐵礦價格也因為持續增長的需求而大幅上漲。

4、6月需求回落明顯，產量高位運行，庫存開始累積

6月以來，終端需求快速回落。但由于市場仍偏向認為這是淡季的需求回落，后期仍有需求回歸的可能，故市場整體拋壓并不大。進入6月后，僅獨立電弧爐平電生產出現虧損，且虧損幅度不大，虧損時間也較短，生產上尚未出現較大幅度調整。進而導致了鋼材庫存出現累積。但從分品種累積幅度來看，螺紋庫存累積幅度明顯大于熱卷。但粗鋼整體庫存的累積也導致了價格向上驅動減弱，現貨價格震蕩運行。期貨在貼水現貨的情況下，也進入震蕩盤整的狀態。而期現基差在該階段有一定幅度的收窄。

圖11：華東螺紋現金利潤（長流程鋼廠）

數據來源：銀河期貨、Mysteel

圖12：華東熱卷現金利潤（長流程鋼廠）

數據來源：銀河期貨、Mysteel

圖13：全國247家鋼廠生鐵產量

數據來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

圖14：全國45港口鐵礦日均疏港量

數據來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

圖15：五大品種鋼材

數據來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

圖16：全國45港口鐵礦日均疏港量

數據來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

第二部分 需求分析

一、二季度地產表現有明顯起色，但全年用鋼量并不樂觀

2020年1-5月份，房地產開發投資完成額為45919億元，累計總比增速為-0.3%，其中5月份當月投資完成額為12817億元，當月同比增速回升至8.09%，較前幾個月持續好轉。從地產銷售來看，1-5月商品房銷售面積累計48703萬平方米，累計同比增速為-12.3%，其中期房銷售相對現房銷售走弱幅度更小，期房銷售面積累計增幅為-10.3%，現房為-23.1%。5月銷售當月增速恢復至近10%左右。數據表現較好，地產的好轉也得益于市場利率的走低，但政策導向依舊以“房住不炒”為主導原則，地產依舊以平穩為主基調，市場對地產相對冷靜。5月土地成交面積增速較4月有所回落，地產新開工面積在5月剛出現小幅轉正。銷售和投資數據明顯轉好對后期新開工有一定利好，但新開工同比增速幅度并不過分樂觀。

2020年1-5月，房屋新開工面積累計69533萬平方米，累計增速為-12.8%，5月當月新開工面積為21765萬平方米，當月同比增速為3%左右，出現一定幅度的轉正。若全年新開工增速要與2019年持平，則意味著6-12月份的地產開工面積當月同比要平均達到7%左右，從目前地產銷售和土地成交面積的現狀來看，達到該增速難度較大。全年地產新開工同比增速若能達到0%左右，推算螺紋地產端的用鋼增速或在0%-1%之間。若新開工增速達不到7%的預期，那么地產端的年度螺紋用鋼增量或為負值。

圖17：房地產開發投資完成額：當月同比

數據來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

圖18：土地購置面積當月同比

數據來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

圖19：地產新開工當月同比增速

數據來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

圖20：現房與期房銷售面積累計同比

數據來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

二、基建仍是2020支撐需求增速的重要板塊

2020年受全球新冠疫情爆發影響，一季度中國經濟受重挫，二季度疫情蔓延導致海外本身增長乏力的經濟也大幅回落。推動中國經濟的三大板塊中，消費和出口遭受嚴重的打擊，投資板塊中，基建，作為在政策上可以主動推動的一大板塊，成為穩定經濟的主要推動力。但2019年地方債務問題，基建投資增速僅為3.33%。今年一季度市場也一度擔憂基建能否出現超預期增量來減緩其他板塊的降幅。

今年兩會上，關于投資，政府報告中提出今年安排地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，提高專項債券可用作項目資本金的比例，中央預算內投資安排6000億元。主要投資方向是——重點支持既促銷費惠民生又調結構增后勁的“兩新一重”建設。兩新一重分別是新型基礎設施、新型城鎮化，以及交通、水利等重大工程。年初以來，重點項目建設成為各省年度重點目標，27個省均發布了年度重點建設項目清單，累積投資總額超過50萬億元，年度計劃投資9.2萬億元，其中基礎建設項目占比最大。且終端反饋，大批的重點項目在疫情得到控制后，加快了審批流程和建設進度。上半年需求的爆發式增長更多也是受到了基建需求的推動。此外，兩會也宣布了1萬億特別國債的發行額度，7月底將完成1萬億特別國債發行任務，地方正是啟動了特別國債申報項目，有消息稱，1萬億元中，用于基建項目的額度是7000億元。今年基建的整體推動力度較強，市場預計基建用鋼同比增幅在15%左右。但基建用鋼需求大約占粗鋼需求的25%左右，15%的增幅或為粗鋼帶來3.75%的需求增量。

2020年1-5月基建固定資產投資完成額累計55291億元，累計同比增幅為-3.31%。其中5月當月投資完成額為17621億元，當月同比增幅修復至10.89%。

表1：兩會政府目標及政策一覽

數據來源：銀河期貨、Mysteel

三、制造業需求好轉，但增量空間想象力有限

今年板材需求表現分化較大。冷軋表現較差，熱卷表需同比為負值，但其逐步轉好。而中厚板今年持續高速增長，與鋼結構和機械用量同比增加相匹配。但后期需求是否能持續高于4，5月份的表現仍有相當大的不確定性。就中厚板而言，其表觀需求已開始出現環比回落。

下游汽車和家電的表現雖有好轉，但相對于地產基建的體量，其整體并不能帶動需求整體的變動。就2019年的汽車用鋼總量來看，其全年消耗鋼材大約5300-5500萬噸左右，同比2018年降6.42%。而家電板塊2019全年用鋼量大約在2200萬噸左右，同比2018年增幅為6.09%。2020年一季度汽車和家電板塊均受重挫，但4，5月份也開始出現好轉。但好轉幅度并不大。

圖21：汽車產量

數據來源：銀河期貨、乘聯會

圖22：汽車產銷比

數據來源：銀河期貨、乘聯會

圖23：空調當月產量

數據來源：銀河期貨、統計局

圖24：電冰箱當月產量

數據來源：銀河期貨、統計局

四、二季度以來表觀需求現狀以及未來可能的需求發展

1-6月份，從粗鋼產量和庫存變化推算的粗鋼表觀需求累計同比增幅為-4.2%。二季度以來，粗鋼整體需求同比大幅增長。4-5月的表觀需求同比增速均達到了10%左右，6月粗鋼需求同比增速降至7%左右，其中6月份上半月需求維持高速增長，但6月份下半月需求環比降幅較大，螺紋表觀需求幾乎降至去年同期水平，但全月平均增速仍較高。

按照極為樂觀的需求預估，假設7月份后需求當月同比增速能維持在10%的情況下，那么全年需求累計同比增速在3.2%左右。若7月份后需求當月同比增速維持在7%，那么全年需求累計同比增速在1.63%左右。若7月份后需求當月同比增速維持在5%左右，那么全年需求累計同比增速基本為0。從目前終端表現來看，我們傾向于全年需求累計增速在1.5%左右。

由于目前粗鋼供需趨于平衡，后期需求的波動將直接影響供應的波動。故第三部分我們將分情況來對后期可能發生的供需平衡情況進行推演。

第三部分 三季度平衡推演與行情展望

由于目前粗鋼供需趨于平衡，后期需求的波動將直接影響供應的波動。故第三部分我們將分情況來對后期可能發生的供需平衡情況進行推演。

1．假設需求維持樂觀預判下，靜態供應的庫存推演

在較為樂觀的需求假設下，也就是7月至12月份需求同比增速能維持在4，5月份的水平，全年需求同比增速能維持在3.5%的水平。按照目前的粗鋼產量水平不變的情況下，7，8月份粗鋼整體仍面臨累庫，且淡季過后庫存出現下降，但降幅較為緩慢，始終無法降至去年同期水平，而粗鋼庫銷比水平也較去年同期偏高。

這意味著目前的生產商的利潤所輸出的供應已綽綽有余，產量無需進一步增加。在沒有任何行政手段減少供應的情況下，利潤沒有繼續擴張的動力了，后期甚至需要出現一定幅度的減產。若我們假設到年底庫銷比降至去年同期水平，7月份至12月份的粗鋼平均日產需較目前下降6萬噸/日。按照目前長流程成本低于電弧爐成本的成本曲線結構來看，獨立電弧爐的減量或大于鐵水減量。

但在樂觀需求假設下，出現的問題并非產量已充足，而是原料供應是否充足的問題。在需求樂觀情況下，成本或對價格形成一定支撐。目前獨立電弧爐平電成本3670元/噸，谷電成本3450元/噸，若電爐減產導致廢鋼價格下調，我們也認為在樂觀需求條件下3450元的成本線較難跌破。但平電成本線將成為較大的價格壓力阻力位。在樂觀需求條件下，若原料供應不出現較大的問題，成材的價格波動區間也相對有限。但在產量過高的情況下，跨期價格結構或出現反套結構，即期現基差收縮，10-1價差收縮，但空間極為有限。

圖25：螺紋平衡產量推演

數據來源：銀河期貨、Winds、海關

2．假設需求中性預判下，平衡產量的推演

樂觀需求或有可能出現，但相對而言，我們認為4，5月份存在一定的趕工因素，故下半年的需求同比增速我們認為要達到10%難度較大。故我們對粗鋼需求進行中性評估，即后期當月增幅均降至7%。那么全年需求累計增速大約在1.6%左右，在此情況下推算的7-12月的日均平衡產量較6月份均值下降15萬噸/日。在此情況下，原料或也出現過剩，過導致成本繼續下移。再下一步的成本支撐或需參考3300元附近。

圖26：螺紋平衡產量推演

數據來源：銀河期貨、Winds、海關、富寶

3．結論

以上結論對黑色板塊評估偏空，但需求實際增速決定了成本支撐和下行空間。另外一點，以上的推演更多是中期均值推演，但實際的需求和產量波動并不均衡，或需要動態調整。

從博弈的角度來看，需求實際增幅并不能確定，只是能大致評估樂觀和中性的平均水平大致位置。在加工產能大幅釋放，成本曲線扁平的情況下，僅需小幅的利潤便可輸出新高的產量，那么原料的實際供應力度將成為關鍵，也就是成本是否有支撐我們認為是后期的關鍵。原料決定了三季度鋼價的估值。

另外一點，商品的需求決定了商品的供應。而供應是生產商的利潤決定的。但其中有另外一個維度，是時間。時間也是多空雙方博弈的重要籌碼。假設生產商的利潤維持一定水平不變，那么產量也將維持不變，短期的過剩通過時間放大，導致累庫幅度不斷增加，直到累積幅度足以覆蓋后半段的需求，那么后半段的產量可以大幅減少，對應的利潤可以大幅減少，對應的價格也可以出現更大幅度的下跌。這也是去年粗鋼庫存持續累積至8月才出現深度調整的原因，通過時間累庫的幅度是后期空頭的籌碼。若在當下便出現價格大幅下跌和減產，那么后期淡季結束需求回歸后，產量有需要重新恢復，這種情況對應的價格將呈現中長期的區間震蕩。總結來看，未來的行情可能出現的兩種驅動情況是，早跌早漲，晚跌不漲。

在交易策略上，可考慮輕倉參與螺紋10-1反套，該策略風險在于原料供應大幅減少，或終端需求超預期增加。

期權策略上，可考慮賣出螺紋2010合約3700看漲期權，賣出螺紋2010合約3450看跌期權。