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報(bào)告要點(diǎn)

橡膠今年以來(lái)遭受多重打壓，價(jià)格創(chuàng)出歷史級(jí)低點(diǎn)，經(jīng)過(guò)反彈，目前仍處于底部之中。

絕對(duì)底部是明確的，很難擊穿，當(dāng)價(jià)格達(dá)到歷史底部的時(shí)候，是存在抄底的價(jià)值投資意義的，安全邊際較高。但由于換月需要承擔(dān)較高升水，長(zhǎng)線投資容易陷入換月陷阱，即每換一個(gè)合約均被打壓至絕對(duì)底部，底部依然未破，但換月承擔(dān)的高升水已經(jīng)全部虧損。所以抄底可以有，但不可以長(zhǎng)期持有，不適合換月持有。

利空也是明確的，并且是長(zhǎng)期的，需求的疲軟是制約橡膠價(jià)格反彈高度的最重要因素，弱需求的基本面很難朝夕改變。

磨底依然是今年橡膠的主題，大反攻并不具備條件，首先宏觀經(jīng)濟(jì)不允許，其次橡膠的基本面不允許，交易的重心是底部區(qū)間的確認(rèn)和盤(pán)整，而不是趨勢(shì)行情，所以會(huì)顯得難度較大且磨煉心智。

上游產(chǎn)業(yè)應(yīng)該利用遠(yuǎn)月的高升水賣出套保新膠，而中、下游則可以隨行就市，特別是對(duì)下游來(lái)說(shuō)，今年是非常難過(guò)的一年，下半年危、機(jī)并現(xiàn)，活下去是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重中之重。

一、半年行情回顧

2020年注定是個(gè)不平凡的一年。但是橡膠并沒(méi)有顯得那么不凡，這是因?yàn)橄鹉z在過(guò)去的幾年中一直處在比較低的位置，基本面一直不怎么好。下跌，并不是什么新奇的事情。另外，受到原油價(jià)格戰(zhàn)和新冠肺炎疫情雙重打擊，大宗商品，特別是能化板塊的大宗商品在今年前四個(gè)月的主題就只有一個(gè)，那就是跌。所以跌至歷史底部的橡膠也就沒(méi)有顯得那么的突兀。

2月3日期貨開(kāi)市，正值國(guó)內(nèi)新冠肺炎高峰期，所有商品低開(kāi)，橡膠也不例外。其后橡膠進(jìn)行了一波有力反彈，修復(fù)悲觀情緒，幾乎彌補(bǔ)春節(jié)之后的跳空缺口。然而3月7日-8日國(guó)內(nèi)雙休日的OPEC+會(huì)議談崩，沙特開(kāi)始打響原油價(jià)格戰(zhàn)，3月9日周一開(kāi)盤(pán)能化板塊再次雪崩。橡膠順勢(shì)一路跌穿歷史級(jí)支撐10000關(guān)口，甚至直逼9000而去。4月中下旬隨著原油的觸底反彈，悲觀情緒再次得到一定程度的消化，橡膠開(kāi)始反彈并創(chuàng)造了1000點(diǎn)以上的漲幅，進(jìn)入6月以來(lái)則開(kāi)始偏弱震蕩，迷失方向。

圖1：橡膠指數(shù)走勢(shì)圖

資料來(lái)源：博易大師，長(zhǎng)江期貨

二、上半年運(yùn)行邏輯分析

上半年橡膠運(yùn)行的邏輯其實(shí)不能只用基本面來(lái)解釋，前文我們提到了原油價(jià)格戰(zhàn)和新冠肺炎，提到了悲觀情緒，實(shí)際上上半年橡膠的運(yùn)行邏輯很復(fù)雜，以上因素是如何對(duì)橡膠產(chǎn)生作用的？需要進(jìn)行進(jìn)一步更加詳細(xì)的梳理。

1、原油價(jià)格是怎么影響橡膠價(jià)格的？

原油價(jià)格是通過(guò)兩個(gè)方面來(lái)影響橡膠價(jià)格的。第一，天然橡膠最大的替代品合成橡膠是原油裂解的下游產(chǎn)品，原油價(jià)格的暴跌，傳到至原油裂解產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)，造成了各環(huán)節(jié)產(chǎn)品價(jià)格的暴跌。當(dāng)合成橡膠價(jià)格大幅下跌時(shí)，作為替代品，對(duì)橡膠的沖擊就非常大了。下游將會(huì)選擇更加便宜的合成橡膠而不是天然橡膠，雖然天然橡膠的某些特性合成橡膠無(wú)法完全替代，但只要足夠便宜，下游還是會(huì)選擇多用合成橡膠而不是天然橡膠。因此，天然橡膠也只有降價(jià)來(lái)保持自己的競(jìng)爭(zhēng)力，從而也開(kāi)始下跌。第二，原油作為大宗商品之王對(duì)大宗商品的影響力不言而喻，原油暴跌帶來(lái)的恐慌是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，跟原油關(guān)系最緊密的能化板塊商品隨著原油的下跌拋棄自身基本面加入系統(tǒng)性下跌的狂歡。

2、新冠肺炎疫情是如何影響橡膠價(jià)格的？

新冠肺炎疫情首先給全球帶來(lái)了悲觀的情緒，全球大量拋售資產(chǎn)，造成踩踏。基本面并不好的橡膠更是被作為對(duì)沖資產(chǎn)貶值的做空對(duì)象而遭到投資者的瘋狂拋售。其次，新冠肺炎疫情直接沖擊了下游輪胎企業(yè)和汽車企業(yè)，使得胎企不斷延期復(fù)工，海外大量汽車廠關(guān)停導(dǎo)致中國(guó)輪胎廠的海外訂單被取消。雖然橡膠價(jià)格已經(jīng)很低了，但是更弱的下游需求使得橡膠沒(méi)辦法有像樣的反彈，弱需求一次次地把橡膠價(jià)格又拖入深淵。再次，新冠肺炎疫情嚴(yán)重的損害了全球經(jīng)濟(jì)，中國(guó)雖然是最先從疫情中走出的國(guó)家，但經(jīng)濟(jì)的下行難以避免，人們收入水平的降低難以避免，消費(fèi)能力的降低難以避免。汽車消費(fèi)的下降會(huì)傳遞給汽車廠，進(jìn)而傳遞給輪胎企業(yè)，進(jìn)而傳遞到橡膠上來(lái)。

3、悲觀情緒如何影響橡膠價(jià)格？

悲觀情緒不像前面兩個(gè)因素的影響力持久，但對(duì)階段性的行情影響比較劇烈，也會(huì)使得投資者對(duì)某些重要價(jià)格的敏感度提高。期貨走勢(shì)和現(xiàn)貨走勢(shì)的一個(gè)區(qū)別在于現(xiàn)貨受產(chǎn)業(yè)周期、基本面的影響更大一些，而期貨則受到參與者情緒的影響更大一些，期貨通過(guò)人們的情緒對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的判斷起到放大鏡的效果，推升漲跌幅度，助漲助跌，從而為期貨交易帶來(lái)基本面以外的風(fēng)險(xiǎn)。今年人們的情緒無(wú)疑是悲觀的，橡膠缺乏向上的炒作題材，悲觀情緒會(huì)更加使得橡膠易跌難漲。

除了受到復(fù)雜影響因素的綜合影響外，橡膠上半年的走勢(shì)還有一個(gè)值得注意的地方，就是橡膠的低估值。當(dāng)價(jià)格來(lái)到自2003年橡膠價(jià)格首次上破萬(wàn)元大關(guān)以來(lái)十七年的歷史最低位時(shí)，抄底的呼聲也不絕于耳。橡膠的估值過(guò)低，加工廠曾一度利潤(rùn)為負(fù)，部分產(chǎn)區(qū)成品膠價(jià)甚至不如割膠成本，出現(xiàn)每割一刀都在虧的現(xiàn)象。當(dāng)連可變成本都賺不回來(lái)的時(shí)候，膠農(nóng)是不會(huì)再有割膠的任何動(dòng)力，加工廠硬抗虧損也不可能是件天長(zhǎng)地久的事，因此很多投資者認(rèn)為抄底的機(jī)會(huì)來(lái)了，不少資金開(kāi)始介入抄底橡膠。

所以上半年的橡膠運(yùn)行邏輯可以總結(jié)為：低估值、高庫(kù)存、弱需求、悲宏觀下的復(fù)雜博弈。除了低估值，沒(méi)有向上的理由，過(guò)低的估值帶來(lái)價(jià)值投資抄底，而當(dāng)價(jià)格反彈之后各種不利因素又把價(jià)格擊落，牢牢地限制了橡膠上漲的幅度。

三、基本面分析

回顧了上半年的行情和運(yùn)行邏輯，為了對(duì)下半年做出較為準(zhǔn)確的展望，我們回歸到基本面來(lái)。

1、供給分析

由于全球疫情的原因，產(chǎn)膠國(guó)普遍推遲開(kāi)割，進(jìn)入6月之后割膠才逐步開(kāi)始。

泰國(guó)方面，由于降雨較多，影響開(kāi)割進(jìn)度，產(chǎn)出不多，但由于需求疲軟，產(chǎn)量少也未能很好的支撐膠水價(jià)格。截止到6月底，泰國(guó)膠水收購(gòu)價(jià)折合人民幣約10117元/噸。

云南方面，西雙版納產(chǎn)區(qū)開(kāi)割之后逐漸放量，預(yù)計(jì)7月開(kāi)始將步入正常節(jié)奏。截止到6月底，云南膠水收購(gòu)價(jià)10050元/噸，膠塊收購(gòu)價(jià)9650元/噸。

海南方面，由于濃乳折干高升水于全乳，因此加工廠生產(chǎn)全乳膠的興趣不強(qiáng)，生產(chǎn)濃乳的興趣強(qiáng)烈，所以出現(xiàn)收購(gòu)分化，生產(chǎn)全乳的加工廠的收購(gòu)價(jià)較低，為8900元/噸；生產(chǎn)濃乳的加工廠收購(gòu)價(jià)較高，為14050元/噸。

進(jìn)口方面，今年前5個(gè)月累計(jì)進(jìn)口橡膠205.78萬(wàn)噸，同比下降1.83%。可看出，今年的進(jìn)口量仍然很多，在下游需求比去年差很多的情況下，進(jìn)口商依然盲目自信進(jìn)口大量橡膠，這可能會(huì)為膠價(jià)的持續(xù)低迷埋下伏筆。

圖2：泰國(guó)橡膠月度產(chǎn)量（千噸）