當前宏觀環(huán)境的變數(shù)較大，在歐美疫情步入拐點，亞非拉發(fā)展中國家疫情逐漸加深的背景下，金融市場對需求修復(fù)回升，供應(yīng)擾動加大的預(yù)期開始逐漸升溫。同時受疫情恐慌情緒消散影響，在投資者避險意愿階段性回落的情況下，金屬價格表現(xiàn)出一定的反彈訴求。不過在依然疲軟的經(jīng)濟基本面壓制下，尤其是創(chuàng)紀錄下行的宏觀數(shù)據(jù)影響下，經(jīng)濟的真實情況還有待風險資產(chǎn)重新計價。不過在目前較為樂觀的市場預(yù)期烘托下，尤其是在各類不限量刺激政策的持續(xù)推出下，疫情散去后的通脹預(yù)期也不容忽視。

從鋅市的基本面來看，受海外疫情持續(xù)蔓延影響，尤其是礦石主產(chǎn)區(qū)疫情風險的持續(xù)升高，伴隨部分國家采取較為極端的封鎖措施，因短期供應(yīng)受阻使得精礦加工費出現(xiàn)了一定程度的下移。通過外礦-煉廠-內(nèi)礦的傳導(dǎo)路徑，國內(nèi)礦石加工費也獲得了一部分的下行空間。疊加鋅價過快下跌造成的虧損壓力，使得國內(nèi)礦石端的惜售意愿持續(xù)走強。國內(nèi)煉廠在礦冶博弈落得下風之后，鋅價下跌產(chǎn)生的利潤收縮開始擠壓尾端產(chǎn)能。部分中小產(chǎn)能因運營成本較高，不得不提前檢修以緩解減產(chǎn)壓力。而需求端無論是傳統(tǒng)基建的鍍鋅板卷還是新基建的鍍鋅鐵塔，對鋅材需求的集中釋放令庫存去化大超預(yù)期。在表觀需求快速增長的情況下，對強現(xiàn)實的充分定價為鋅價反彈提供了上行基礎(chǔ)。但由于外部需求收縮傳導(dǎo)至國內(nèi)的確定性較強，因此在中期需求增長仍存隱憂的情況下，后市的上漲空間或?qū)⒂邢蕖?/P>

風險因素：精礦加工費持續(xù)上行，庫存大幅積累。

第二部分 行情回顧

期貨行情

受新冠疫情的負面沖擊減弱影響，4月鋅價運行重心有所回升。截止4月24日，滬鋅主力收于15825元/噸，月漲幅達4.28%，較上月價格回升明顯；LME鋅也在恐慌情緒散去，歐美疫情拐點來臨的樂觀預(yù)期提振下出現(xiàn)反彈。但在海外經(jīng)濟基本面創(chuàng)紀錄走弱的打壓下，整體維持跌式，月內(nèi)跌幅約1.08%，使得滬倫比值出現(xiàn)上行。4月國內(nèi)冶煉企業(yè)幾無檢修計劃，但受較高的礦石價格影響，因加工利潤持續(xù)走低，使得部分企業(yè)有一定的減壓產(chǎn)意愿。而需求端在國內(nèi)疫情風險持續(xù)降低的情況下，復(fù)產(chǎn)復(fù)工進度已取得較大進展。伴隨調(diào)控政策的提前發(fā)酵，短期鋅價的偏強格局或?qū)⒀永m(xù)。

圖1：LME鋅3月走勢圖

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋅主連走勢圖

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

現(xiàn)貨走勢

從現(xiàn)貨市場來看，3月中旬交割結(jié)束后，國內(nèi)企業(yè)復(fù)工率逐步抬升，并且大型企業(yè)開工率表現(xiàn)亮眼，國內(nèi)現(xiàn)貨成交環(huán)比轉(zhuǎn)暖，貿(mào)易市場交投活躍，現(xiàn)貨升水穩(wěn)步抬升。在絕對鋅價大幅走弱時，下游企業(yè)的抄底意愿較為強烈，引發(fā)一定程度的去庫。進入4月，國內(nèi)市場開始炒作降稅預(yù)期，加之貿(mào)易商開始集中換月。在合約結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為正向后，因流動性的持續(xù)收緊，使得現(xiàn)貨升水上行明顯。并且在國內(nèi)基建類訂單集中修復(fù)的過程中，因下游補庫欲望強烈，使得現(xiàn)貨流動性持續(xù)趨緊。而上游煉廠在加工利潤大幅下滑的情況下，惜售情緒的持續(xù)濃郁，也為現(xiàn)貨升水上行提供支撐。

圖3：上海地區(qū)0#鋅價格及升貼水變化

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、SMM

庫存數(shù)據(jù)

庫存方面來看，截至4月24日，LME鋅庫存為99475噸，較3月增加24975噸，海外庫存繼續(xù)出現(xiàn)累庫情況。受海外多國于3月集中爆發(fā)新冠疫情影響，在海外生產(chǎn)生活被動出現(xiàn)放緩的情況下，終端需求不可避免的出現(xiàn)了下滑。雖然海外的防疫措施并未如中國般嚴格，對經(jīng)濟的影響也相對中國較輕。但在疫情出現(xiàn)持續(xù)擴散的情況下，歐美多國的防疫政策也出現(xiàn)了大幅收緊，對需求的抑制作用也開始有所體現(xiàn)。

國內(nèi)方面，截止4月24日，鋅錠社會庫存合計23.84萬噸，較3月下降6.2萬噸，國內(nèi)進入去庫周期。4月上海地區(qū)鋅錠庫存降幅較大，自3月國內(nèi)疫情風險降低以來，華東地區(qū)鍍鋅板企業(yè)訂單逐步轉(zhuǎn)暖，基建帶動的鐵塔類及鍍鋅管等訂單也整體向好，企業(yè)采買意愿較強，帶動出庫量回升。同時受鋅價回落影響，部分冶煉企業(yè)有所惜售，疊加部分煉廠由于原料供應(yīng)等問題出現(xiàn)減產(chǎn)，使得上海地區(qū)入庫量整體下降。與此同時，廣東地區(qū)庫存下降較為有限。主因廣東地區(qū)的壓鑄鋅合金企業(yè)仍然在趕制1-2月的積壓訂單，新增訂單較少。天津地區(qū)庫存下降幅度尚可，雖然鍍鋅企業(yè)恢復(fù)較慢，但鍍鋅板及大型鍍鋅管企業(yè)逢低采購，補庫量較大，整體帶動去庫較為明顯。

圖4：LME鋅庫存

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圖5：國內(nèi)社會庫存

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第三部分 供需分析

海外供應(yīng)狀況

從鋅精礦供需情況來看，國際鉛鋅小組數(shù)據(jù)顯示，2020年2月全球鋅精礦產(chǎn)量94.09萬噸，同比增長4.14%，環(huán)比下降8.05%。從當月數(shù)據(jù)來看，2月受工作天數(shù)較少影響，環(huán)比產(chǎn)量出現(xiàn)下降，但在礦山仍維持正常生產(chǎn)的情況下，同比維持正增長。由于海外疫情自3月底才開始集中爆發(fā)，因此對2月產(chǎn)量不構(gòu)成影響。例如秘魯在3月宣布進入緊急狀態(tài)，從3月16日起至4月26日合計42天，出于這一行政命令，其國內(nèi)采礦業(yè)已全面暫停，其當?shù)氐V企Nexa、Pan American Silver Corp、Buenaventure等均發(fā)布公告稱受影響暫停生產(chǎn)，極端情況下或?qū)⒂绊懙V產(chǎn)量16萬金屬噸。

從鋅錠供需情況來看，國際鉛鋅小組數(shù)據(jù)顯示，全球2月份精鋅產(chǎn)量109.47萬噸，消費量96.46萬噸，供應(yīng)過剩13萬噸。2月全球鋅市供需轉(zhuǎn)為過剩狀態(tài)，一方面受中國傳統(tǒng)春節(jié)假期影響，在終端企業(yè)步入放假狀態(tài)之后，因需求季節(jié)性走弱而出現(xiàn)供應(yīng)過剩。另一方面受春節(jié)期間的新冠疫情影響，在終端企業(yè)無法按時復(fù)工的情況下，整體需求的大幅延后使得供應(yīng)出現(xiàn)過剩。同時在冶煉企業(yè)維持正常運轉(zhuǎn)的情況下，因供應(yīng)端受疫情沖擊較小，使得供應(yīng)端仍保持在擴張狀態(tài)。

圖6：ILZSG全球鋅礦產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、ILZSG、Wind資訊

圖7：ILZSG全球精煉鋅供需平衡

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國內(nèi)鋅精礦供應(yīng)狀況

從加工費來看，國內(nèi)最新北方礦加工費均價5700元/噸，南方礦加工費5450元/噸，進口礦加工費在215美元/干噸。3月國內(nèi)礦山開工率加速回升，但同比低于去年，主因疫情影響下鋅價大幅下挫，觸及部分高成本礦山的成本線。因礦山運營出現(xiàn)虧損，使得這一部分產(chǎn)能未能恢復(fù)，從而影響了3月國內(nèi)鋅精礦的產(chǎn)量投放。而成本較低現(xiàn)金流相對充裕的大型礦山，在3月已經(jīng)基本恢復(fù)正常生產(chǎn)。但受鋅價下跌速度過快影響，加工費調(diào)整速度過慢侵蝕企業(yè)利潤。3月礦石價格一度跌至8500元/金屬噸附近，接近國內(nèi)礦山成本的75%分位線。在運營壓力大幅增加的情況下，礦山企業(yè)主觀增產(chǎn)意愿不強，惜售控貨情緒也同步增長，使得國內(nèi)鋅礦供應(yīng)處在偏緊狀態(tài)。從區(qū)域上來看，內(nèi)蒙地區(qū)大型礦企多數(shù)已恢復(fù)正常生產(chǎn)，但惜售意愿最強，部分企業(yè)自復(fù)工后一直捂貨不出；而云南、湖南、四川、貴州等南方礦企，在3月也基本恢復(fù)正常生產(chǎn)，惜售情緒一般，維持正常的月度銷售合同，但有與冶煉廠溝通下調(diào)加工費的意愿。若加工費沒有出現(xiàn)適當比例的下調(diào)，將重新考慮后續(xù)銷售計劃。不過隨著4月加工費的快速下調(diào)，目前礦石價格已回升至10000元/噸附近，國內(nèi)大型礦企的惜售情緒已經(jīng)有所緩和，因此我們認為4月的礦山開工率將環(huán)比回升。

圖8：國內(nèi)鋅精礦加工費

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、我的有色、Wind資訊

圖9：鋅精礦進口盈虧

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國內(nèi)精煉鋅供應(yīng)狀況

上海有色網(wǎng)的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)3月精煉鋅產(chǎn)量46.42萬噸，環(huán)比增加2.48%，同比增長2.67%。3月內(nèi)蒙、甘肅以及青海等地區(qū)煉廠相繼進入常規(guī)檢修，影響3月產(chǎn)量釋放。同時因2月原料供應(yīng)短缺及春節(jié)常規(guī)停產(chǎn)的部分煉廠，在3月恢復(fù)生產(chǎn)。在此消彼長的情況下，3月國內(nèi)產(chǎn)量環(huán)比小幅增加。進入4月，因海外疫情持續(xù)發(fā)酵，導(dǎo)致秘魯、南非等地區(qū)礦山及煉廠相繼停產(chǎn)。由于國內(nèi)煉廠原料庫存數(shù)量較低，在遠期進口礦石供應(yīng)存在較大變數(shù)的情況下，受國內(nèi)礦山因加工費偏高等因素影響，使得國內(nèi)及進口礦山加工費加速下調(diào)。受加工利潤快速回落以及礦山供應(yīng)或?qū)⒊霈F(xiàn)中斷等問題影響，部分煉廠存在提前進行檢修計劃的可能。從目前的排產(chǎn)計劃來看，國內(nèi)煉廠依然以復(fù)產(chǎn)提產(chǎn)為主，地區(qū)主要集中在湖南、內(nèi)蒙及陜西等地區(qū)，檢修或集中在5-6月，因此4月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量仍有小幅增加的可能。

圖10：國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、國家統(tǒng)計局、Wind資訊

精煉鋅進出口狀況

海關(guān)總署最新海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2019年12月精煉鋅進口5.013萬噸，環(huán)比增長22.56%，同比下降46.54%；12月精煉鋅出口0.4816萬噸，12月凈進口量為4.5314萬噸，較11月凈進口量增長56.98%。3月鋅進口繼續(xù)維持在虧損狀態(tài)，但虧損幅度已較2月大幅收窄。受國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)能維持峰值影響，國內(nèi)對進口鋅錠的需求已幾乎停滯。伴隨3月新冠疫情的持續(xù)影響，在疫情對鋅需求的抑制作用遠大于供應(yīng)的情況下，因海外需求回落導(dǎo)致的外部過剩，令其壓力有向國內(nèi)蔓延的趨勢。在海內(nèi)外疫情周期明顯錯配的情況下，因國內(nèi)需求持續(xù)修復(fù)使得內(nèi)外比價上行明顯，但距離進口窗口打開仍有一定的距離。考慮到外部疫情對供應(yīng)效率的影響，3月鋅錠進口量或?qū)⒗^續(xù)維持低位。

圖11：鋅滬倫比值及進口盈虧

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊

圖12：精煉鋅進口

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需求端

上海有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，3月鍍鋅企業(yè)開工率為78.51%，環(huán)比上升55.13個百分點，同比下降13.78個百分點。3月鍍鋅企業(yè)開工率較2月大幅回暖，且好于預(yù)期。3月國內(nèi)鍍鋅企業(yè)已全面復(fù)工，前期多以生產(chǎn)年前訂單為主。進入3月下旬之后，華東華南地區(qū)政府項目陸續(xù)恢復(fù)，帶來訂單增量。北方地區(qū)終端項目復(fù)工稍晚，導(dǎo)致部分北方鍍鋅廠北材南下，同時一些小型鍍鋅廠訂單增量較為有限。據(jù)調(diào)研了解，目前大型鍍鋅管廠訂單情況較好，產(chǎn)能利用率逐步攀升，部分企業(yè)于4月達到滿負荷生產(chǎn)，成品庫存的壓力在降價銷售的情況下也有所緩解。鍍鋅板企業(yè)也表示在終端車企復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，訂單較前期明顯好轉(zhuǎn)，但家電板塊依舊疲弱，受外需收縮影響較大。根據(jù)企業(yè)的排產(chǎn)計劃，在基建項目逐漸復(fù)工復(fù)產(chǎn)的情況下，企業(yè)訂單較3月繼續(xù)改善。

圖13：重點企業(yè)鍍鋅板帶產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、我的有色

圖14：130家企業(yè)鍍鋅板卷周度產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、我的有色

從終端數(shù)據(jù)來看，1-3月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積717886萬平方米，同比增長2.6%，增速比1-2月份回落0.3個百分點。其中，住宅施工面積504616萬平方米，增長4.1%。房屋新開工面積28203萬平方米，下降27.2%，降幅收窄17.7個百分點。其中，住宅新開工面積20799萬平方米，下降26.9%。房屋竣工面積15557萬平方米，下降15.8%，降幅收窄7.1個百分點。其中，住宅竣工面積10928萬平方米，下降16.2%。隨著國內(nèi)新冠疫情的持續(xù)好轉(zhuǎn)，在疫情風險逐漸降低的情況下，國內(nèi)經(jīng)濟活動正逐步向正常狀態(tài)靠攏。伴隨人員流動，商業(yè)活動的日漸恢復(fù)，地產(chǎn)銷售情況也在加速回歸。同時受全球大范圍的貨幣寬松政策影響，在通脹預(yù)期的持續(xù)發(fā)酵下，居民部門主動加杠桿的意愿也同步出現(xiàn)回升。在銷量降幅明顯收窄的情況下，地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流已經(jīng)有所修復(fù)。伴隨地方政府調(diào)控政策的邊際寬松，地產(chǎn)投資意愿的再度恢復(fù)或令新開工面積加速回歸，對應(yīng)的鋅材消費也有望繼續(xù)好轉(zhuǎn)。

從汽車產(chǎn)量來看，3月份汽車產(chǎn)量為142.2萬輛，同比下降44.4%。受年初新冠疫情影響，國內(nèi)經(jīng)濟活動幾乎停滯。在汽車配件生產(chǎn)運輸均出現(xiàn)被動放緩的情況下，整車組裝也不可避免的出現(xiàn)放緩。雖然3月國內(nèi)疫情已經(jīng)逐漸平緩，但受防疫措施維持常態(tài)化運行影響，企業(yè)的產(chǎn)能狀態(tài)難以徹底修復(fù)至正常水平，因此產(chǎn)量仍處在偏低水平。不過隨著調(diào)控政策的不斷加碼，因銷售數(shù)據(jù)回升帶來的刺激作用，或?qū)⒘钴嚻螽a(chǎn)能加速修復(fù)。

整體來看，3月國內(nèi)消費端在國內(nèi)疫情逐漸得以控制的情況下，經(jīng)濟活動開始逐漸修復(fù)。伴隨各地防疫工作重心的主動調(diào)整，低風險類型的生產(chǎn)工作開始加速回歸常態(tài)。在各類生產(chǎn)型活動逐漸恢復(fù)至往年同期水平的情況下，鋅下游消費也在逐步修復(fù)。

圖15：房屋新施竣面積同比

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圖16：汽車產(chǎn)量及同比

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