國際能源署（IEA）稱，隨著需求的復蘇和供應的減少，全球原油市場前景有所改善，預計下半年原油庫存將減少約550萬桶/日。受到消息利好帶動，國際油價強勢上行。伴隨時間推移，當前兩油月差出現修復。我們認為，月差結構變動反映出基本面的轉變，本文將從不同角度解讀價差反映出的確定性與不確定性演化。

　　1：累庫拐點出現，近端月差修復

　　資料來源：WIND；東海期貨研究所整理

　　沙特發起“價格戰”之初，，供過于求的局面繼續惡化，油市恐慌情緒蔓延，美油1-5價差一度升值8美金，近月大跌帶來的supercontango給為了數月的原油價格奠定了悲觀基調。歷史上并不是第一次見到supercontango的月差結構，2015-2016年，沙特為了應對美國頁巖油革命同樣發起“價格戰”，市場再次重演了當時的價差表現。從OPEC減產開始，長期以來兩油基本保持了backwadation結構，在一般情況下，市場在受到溫和沖擊（如供應緩慢增長+需求緩慢下降）時，價差結構同樣會發生改變，即從backwadation轉換為contango。同時值得注意的是，在contango形成過程中，往往伴隨著供需修復等市場變動節奏，因此這種博弈中價差的變動是平緩的。近期市場的特殊之處在于，受到“價格戰”與疫情帶來的消費下滑使得原油供需兩端同時受挫，導致局勢迅速反轉。分開去看，減產等良性預期支撐了遠月價格，而近月則在貿易商的恐慌性現貨拋售壓制下不斷走低，造成了近遠月價差進一步拉大。因此，在這種情況下，開始逐步點燃囤貨情緒。當月差足以覆蓋高額的陸上及海上囤油成本時，買家有足夠動力在低價買油。涉及到倉儲問題，我們在此前的系列文章中提到VLCC的運費與租賃費暴漲，換言之，在未來半年時間里若油價未能突破40美金，則不少選擇囤貨的貿易商都將面臨虧損境地。我們看到在近月大跌之后，包括中國在內的不少國家加大對中東油的進口，海上浮倉需求火爆，三月初海運費直接翻了5倍，而運費的暴漲也進一步拉大了近遠月價差。問題在于，從實際情況出發，囤油并非無限制，按照此前的累庫節奏，未來2周內全球原油庫容將用盡。因此，OPEC在5月后開啟了正式減產，這也進入了月差—倉儲—庫存邏輯的第三部分。為了應對需求下滑30%帶來的沖擊，沙特已指示國有石油公司沙特阿美將其6月份的原油產量自愿再削減100萬桶/日。至于美國方面，由于頁巖油自身成本相對傳統生產方式較高，因此在過去的數周中美國產量自1300萬桶/日的高位回落至1160萬桶/日，美國能源信息署數據顯示，截止2020年5月8日當周，美國原油庫存量5.31476億桶，比前一周下降75萬桶；美國汽油庫存總量2.52894億桶，比前一周下降351萬桶。

　　目前看來，庫存出現拐點，是對價差修復邏輯的進一步驗證。我們看到昨夜油價上行，導致布油月差修復至-0.46美金/桶。究其原因，一方面基本面伴隨復工復產出現轉好跡象，另一方面近期的海運費大幅回落，因此也加快了月差修復速度。我們知道，月差—倉儲—庫存邏輯中，三者是相互影響，相互作用的。大量的套利資金同樣參與了月差的方向選擇。5月曾一度發生“負油價”，其拖尾效應導致不少ETF提前移倉換月至7,8兩個月，因此最近月合約的多空博弈相比而言沒有那么突出；正如前文所述，月差的走擴帶動囤油情緒，而月差過窄，在不覆蓋成本的前提下，貿易商的囤貨熱度顯然就會下降。確實美國庫欣地區庫存拐點出現，但必須強調的是，庫存的消化更多是由顯性轉為隱形，即從庫欣轉移到了海面上，而并非被煉廠加工后產出汽油而被消費掉。當下最值得關注的問題在于，月差改善是否完全意味著基本面的逆轉。我們認為，5月發生這種變局的時間點仍舊值得商榷。盡管歐美開啟復工復產，但潛在的風險不言而喻；全球浮庫接近飽和，而供應帶來的推動是否能完全落地，仍舊值得持續關注。

　　2：關注裂解價差回落與煉廠開工

　　剛才已經提到成品油的問題，一般來說我們判斷原油市場需求主要是通過成品油的消費情況來做具體判斷。裂解價差在一定程度上與原油價格保持負相關，因此在油價偏低之時，321裂解價差的理論值較高，煉廠利潤豐厚。今年的特殊之處在于超預期的新冠疫情，導致煉廠整體的開工未能得到全面提振。在全球因疫情大封鎖期間，受到負面影響最大的顯然是汽油消費；而復工復產后，回補較快的同樣是輕油品種。至于航運及航空方面，援引各國的復工復產情況，顯然跨境運輸等貿易活動仍舊處于半封閉狀態，因此中間餾分需求恢復較慢。油價近期轉暖，同樣導致裂解價差表現疲弱，RB-BR汽油毛利繼續下降1.66至7.54，美國WTI321裂解價差下降0.17至9.84。本周EIA數據顯示美國煉廠開工率繼續下降至67.9%。各油品的需求恢復速度不宜導致煉廠優先滿足訂單最佳的品種，從而引發其他油品過剩的“長板效應”，目前來看，只有等待疫情得到控制后，美歐生產生活全部恢復才能破局。

　　資料來源：WIND；東海期貨研究所整理

　　綜合來看，我們通過分析歷史數據能夠發現，在contango的結構下，相比backwadation，月差與庫存變動的敏感性更高，近段時間的月差表現，反映出市場脫離至暗的基本面。然而，最大的不確定性仍舊來源于疫情，美歐復工復產的大環境仍舊充滿不穩定的隱患，一旦疫情二次爆發，而遠月預期可能更加悲觀，油價曲線整體結構性下移。因此需要通過月差搭配需求的實際好轉來判斷油市走向或更為合理。未來同時需要關注中美貿易關系進展對宏觀環境的影響。