主要結論

　　2020年4月，金融市場的神經被國內外原油價格極其劇烈的波動所牽動，目前考慮到全球新冠疫情對二三季度全球經濟的影響仍存在較大不確定性，市場情緒在悲觀的經濟現實和樂觀的刺激預期中快速搖，投資者對大宗商品目前反彈僅僅視為反彈，暫難認定為趨勢反轉信號，面對即將來臨的五月長假風控為先。

　　有色金屬作為強周期性商品，過往在金融危機爆發前夕表現為快速上漲后高位盤整，后隨著危機逐步顯現與多數風險資產幾乎出現高位回落，但幅度在下跌前期相對來說偏小，業內常有戲說“銅是危機中最后一個倒下的品種”，因其在危機集中爆發階段往往前期仍呈現出較強抗跌性，后隨著危機中流動性擠兌和系統性風險爆發而跌勢加速，彼時各類資產往往已在前期多頭踩踏下價格跌幅較大，危機中風險資產的最低點往往遠低于供需平衡和現金成本位置。

　　展望后市，4月下旬原油價格驚現“大宗商品歷史上首次負價”，進一步敲響了危機的警鐘，顯示市場系統性風險的威脅正在加大，金融風險定價完全蓋過了商品傳統供需定價，雖然危機過程中風險資產不乏反彈反抽，但投資者在“過山車”式暴跌暴漲中更需要警惕極端價格波動帶來的敞口風險，建議投機客戶暫緩趨勢操作短線為宜，產業客戶從供需定價暫時轉向金融危機抗風險定價，建議合理利用虛擬庫存和對沖交易靈活調整現貨敞口風險。

　　一、期貨市場行情回顧

　　2020年4月，金融市場的神經被國內外原油價格極其劇烈的波動所牽動，目前考慮到全球新冠疫情對二三季度全球經濟的影響仍存在較大不確定性，在新一輪經濟刺激政策出臺前后市場將面臨極強的雙向波動風險，市場情緒在悲觀的經濟現實和樂觀的刺激預期中快速搖，投資者對大宗商品目前反彈僅僅視為反彈，暫難認定為趨勢反轉信號，投資者在“過山車”式暴跌暴漲中需要警惕極端價格波動帶來的敞口風險。

　　2020年4月，滬銅期貨低位反彈，截止4月24日，滬鋁期貨主力2006合約價格在41780元/噸附近，月度最低點在35300元/噸，最高點在44800元/噸，當月累計漲幅約6.75%。

　　圖：滬銅期貨主力合約日K線

　　數據來源：文華財經 國信期貨

　　二、新冠疫情及金融市場沖擊對有色影響

　　1.1 疫情拐點論太樂觀，警惕病毒跨季跨年

　　自新冠疫情爆發以來，全球確診人數呈現幾何倍數上升，歐美市場也從最初中國抗疫期間的旁觀者，因麻痹大意和機制所限，變成當下疫情爆發的新中心，美國成為全球確診病例最多的國家。而隨著新冠疫情在歐美出現明顯增長放緩跡象，特朗普稱美國已經度過新冠疫情的高峰期。然而，事實上當前歐美新冠疫情放緩，但全球拐點仍未出現，使得實體經濟重啟面臨較大壓力，金融市場在悲觀的經濟顯示與樂觀的刺激政策中反復搖擺，國內疫情已實現有效控制，但海外疫情卻呈現加速擴散，全球市場仍在“大失血”。

　　新冠病毒的全球大流行構成災難，全球經濟體系正面臨1945年二戰以來最大威脅，預計2020年世界經濟衰退程度超過2008年金融危機時期。在經濟全球化的今天，任何一件產品都可能是全球產業鏈分工合作的結果，而疫情正沖擊全球產業鏈格局。

　　圖：全球主要國家新冠疫情發展一覽 圖：全球宣布進入全國緊急狀態的國家GDP占比

　　數據來源：Wind，騰訊資訊，國信期貨整理

　　圖：中國內地新冠疫情有效控制，外防輸入抓緊復產復工

　　數據來源：Wind，騰訊資訊，國信期貨整理

　　據美國約翰斯·霍普金斯大學疫情實時監測系統顯示，截至美東時間26日下午5時31分，美國共有新冠病毒感染病例963168例，死亡病例54614例。與該系統約24小時前的數據相比，美國新增新冠病毒感染病例30118例，新增死亡病例1223例。同時，隨著南半球及部分赤道周邊國家也出現新冠流行態勢，多國發出警告稱，不能盲目憧憬新冠病毒天一熱就消失了，因依靠跨洋航班航運病毒可穿梭南北半球，最樂觀預期的疫情在今夏結束，但這似乎已經越來越難以實現。從疫情何時得到控制的角度來看，站在3月中旬即使目前全球新冠疫苗提前進入人體試驗階段，但醫療業內預計通過測試并可供大規模全球運用時間，至少還需要數月。美國國家過敏和傳染病研究所所長安東尼-福奇表示，美國的新冠肺炎疫情對日常生活的影響可能會持續8周，樂觀推測疫情恐慌頂點預計將出現在1個月后，到時美國疫情將逐漸平息。

　　當然，目前歐美國家的防疫措施已接近最高級別，未來防疫形勢有望逐步好轉。事實上，絕大多數海外地區的隔離防控措施的實際執行效果可能遜于中國。在全球主要經濟體抗疫壓力陡增的同時，一些發展中國家和本身疫情控制較好國家的日度新增確診也在快速上升，隨著新冠病毒在全球大范圍流行，在“第一輪”疫情中受影響相對較輕的國家，也面臨著抑制輸入性病例本地蔓延的壓力�？v觀全局，我們認為全球隔離防控措施可能仍將持續較長時間。尤其是印度為首南亞、巴西為首的南美和土耳其為代表的中東等欠發達地區由于衛生基礎設施不足、醫療資源缺乏、人口密集，情況混亂堪憂，存在很大疫情加速爆發的可能性和隱憂。特別注意俄羅斯、巴西、印度、巴西等新興經濟體國家為代表的地區，由于人口眾多、衛生基礎設施不足、醫療資源缺乏、情況混亂堪憂，正存在很大新一波疫情加速爆發的可能性和威脅。

　　就美國疫情近況——目前美國疫情仍沿著“歐洲路徑”演進、即美國進入“緩和期”可能在歐洲之后。雖然距離美國宣布進入全國緊急狀態、幾個疫情“重災區”啟動“社交隔離”策略已經過去一個月時間，但美國日度新增確診仍在2.5萬以上。雖然疑似病例快速確診是最終控制疫情的重要一步，但目前看來，美國仍在疫情防控的早期階段：數據顯示，美國的檢測確診轉化率仍在10%以上、紐約陽性率回升到43%明顯高于穩定狀態的“正常水平”（個位數百分比）。這一“轉化率”數據表明，美國目前可能仍有大量的潛在病例沒有得到確診。此外，由于美國州政府具有較高的自治權，統一強度的“社交隔離”和嚴格“封鎖”政策難以在美國各州完全復制。目前美國的感染率仍在沿著“歐洲路徑”繼續上升；綜上考慮，美國疫情很可能沿著“歐洲路徑”發展。此外，新興市場中，東南亞、拉美、非洲的多個經濟體疫情也出現加速蔓延的現象。由于醫療衛生條件和經濟韌性等因素，預計未來一段時間一些新興經濟體所受到疫情帶來的經濟沖擊將比歐美地區更大。

　　1.2 危機警鐘仍長鳴，資產價格或將二次探底

　　金融危機是指利率、匯率、資產價格、企業償債能力、金融機構倒閉指數等金融指標，全部或大部分出現惡化，致使正常的投融資活動無法繼續的情況，而系統性金融危機往往會波及整個金融體系乃至整個經濟體系的危機。例如2008年金融危機，就是美國次級按揭貸款出現流動性危機引發，并導致信貸市場緊縮，最終演化成全球性金融和經濟危機。當前全球金融市場波動率飆升，市場恐慌性指數超過08年危機水平，多數風險資產正面臨08年金融危機以來最大極端波動，此次市場導火索是新冠疫情爆發，美股十年牛市終結，石油價格戰的要素刺激加重金融市場沖擊和經濟衰退威脅。

　　與08年金融危機類似，目前市場面臨的危機也來自長期積累的結構性脆弱性問題逐步暴露，全球新冠疫情的爆發只是一個導火索，恐慌性拋售正導致全市場各類資產投資風險全面加大。2009-2020年以來美國在長期低利率環境下，大量上市公司通過發債進行股票回購，推高股價，美股自循環式的上漲和被動基金大規模增加也存在較大關聯，最終導致美股企業的盈利沒有實質性改善而股價持續大漲，出現嚴重泡沫進而為危機爆發埋下伏筆，股前所未有出現“十天四熔斷”，國際大宗商品遭遇全面拋售，市場正從傳統的經濟基本面定價轉為金融危機模式下流動性擠兌，尤其是與全球經濟增長關聯度高和金融屬性較強的強周期性資產面臨無差別的拋售換現壓力。

　　疫情增長什么時候出現拐點，就全球來說目前沒有結論，但就單一國家或地區看，如果把中國和韓國作為全球新冠防疫模板，在單日新增確診病例增速拐點后10天左右見到單日新增確診病例數拐點，并第二拐點后疫情逐步緩解，但也存在“長尾特征”，尚未看到疫情完全結束的跡象。目前意大利、西班牙、德國在3月下旬達到新增確診的高點，即第一拐點，目前正在靠近第二拐點，有望于4月底逐步緩解，但存在“長尾特征”。美國和法國新增確診數量在數據上均已顯露出第一拐點的跡象，而第二拐點在4月中旬逐步得到證實，大幅緩解可能在5月中旬以后。英國、俄羅斯、印度、巴西整體處于疫情發展早期階段，未來疫情將至少持續2-3個月。

　　然而，即使按樂觀的疫情控制期望來估計金融市場的拐點，本次資產暴跌可能并不是短時間可恢復的波動。目前按5月份美國疫情拐點出現，6月份疫情得到控制來看，則美國疫情拐點來臨前金融市場最快出現階段性反彈在還需1-2個月，而人員貿易流動和市場恐慌情緒恢復還需要更長時間，因現實情況下全球疫情大流行升級和病毒進一步變異的威脅難被證偽，從經濟衰退的風險來看，市場對全球二季度乃至2020全年經濟增長轉向悲觀。在多方面利空影響下，包括有色和貴金屬在內的諸多資產都無法獨善其身。有色金屬期貨毫無預兆地驚現“連續跌停板”，進一步敲響了危機的警鐘，顯示市場系統性風險的威脅正在加大，金融風險定價完全蓋過了有色傳統供需定價，雖然危機過程中風險資產不乏反彈反抽，但投資者在“過山車”式暴跌暴漲中更需要警惕極端價格波動帶來的敞口風險。

　　圖：IMF大幅下調全球經濟增長預期，2020年全球將陷入衰退

　　數據來源：Wind，國信期貨整理

　　目前最好的消息是中國作為世界經濟的發動機，盡管一季度經濟遭遇斷崖式下滑至-6.8%，湖北更是出現40%的同比降幅，付出難以想象的巨大代價控制住疫情全球擴散，但隨著疫情防控形勢持續向好、各項宏觀政策陸續出臺，全國復工復產復市加快推進，疫情對內需沖擊最嚴重的階段可能已經過去。但因海外疫情的加速擴張，我國正面對疫情外防輸入和二季度外需明顯下行壓力。根據測算，海外疫情沖擊外需對增長的影響的“深度”雖然可能不及1季度“舉國抗疫”階段，但持續時間可能更長，總體影響可能不亞于1季度各地短暫“封城”—根據測算，1季度國內防疫措施拖累中國2020年全年GDP增長2.5-3個百分點，而2-4季度外需下滑、可能再對今年增長產生3-4個百分點的負面影響。事實上，4月14日，IMF國際貨幣基金組織公布最新《世界經濟展望報告》顯示，由于疫情，2020年全球經濟預計將急劇收縮3%，比2008年-2009年金融危機期間的情況還要糟糕的多�；�線情景假設疫情在2020年下半年消退，防控措施可以逐步取消，在這一情景中，隨著政策支持措施幫助經濟活動恢復正常，全球經濟預計在2021年將增長5.8%。同時，從IMF預測中可以看出，IMF預測2020年中國經濟將增長1.2%，而預測2021年中國經濟將增長9.2%。IMF報告中還指出，全球增長預測有極大的不確定性。有效的政策對于防止更糟糕結果至關重要。今年全球經濟很可能經歷“大蕭條”以來最嚴重的衰退，超過十年前全球金融危機期間的嚴重程度�？梢詫⒛壳暗臓顟B稱為“大封鎖”，預計將導致2020年全球經濟急劇收縮。

　　當前，金融市場面對新一輪危機，在新冠疫情全球擴散、寬貨幣遭遇流動性陷阱和俄美沙原油“三國殺”的壓力下，各類資產始終處于巨大的波動中，市場情緒也處于不穩定的狀態。由于全球市場三大利空因素無法短期證偽，導致市場信心難以持續有效恢復：1）全球疫情擴散何時有效控制；2）各國政策刺激能否避免經濟衰退；3）低利率時代寬松加劇何避免流動性陷阱。

　　以銅為代表的有色金屬作為強周期性商品，過往在金融危機爆發前夕表現為快速上漲后高位盤整，后隨著危機逐步顯現與多數風險資產幾乎出現高位回落，但幅度在下跌前期相對來說偏小，業內常有戲說“銅是危機中最后一個倒下的品種”，因其在危機集中爆發階段往往前期仍呈現出較強抗跌性，后隨著危機中流動性擠兌和系統性風險爆發而跌勢加速，彼時各類資產往往已在前期多頭踩踏下價格跌幅較大，危機中風險資產的最低點往往遠低于供需平衡和現金成本位置，從當前跌幅和時間預估危機尚未到最壞時刻。

　　圖：宏觀各維度下有色金屬產業面臨多重利空疊加影響

　　數據來源：Wind，騰訊資訊，國信期貨整理

　　三、銅市供需基本面分析

　　中國是世界排名第一的電解銅冶煉生產及消費大國，產業上游資源端對外依賴度高，2020年全球銅礦山存供應瓶頸和較大擾動因素，且銅礦邊際成本處于逐年抬升趨勢，而冶煉端存在由于新擴建產能投放高峰再起，使得2020-2021年中國銅冶煉面臨“吃不飽利很薄“的窘境，而銅產業鏈供應端的壓力相比其他工業金屬相對較小，銅冶煉產能過剩有助于市場利潤向銅礦及銅加工行業轉移。從需求彈性的角度來看，房地產、家電、交通和電子是國內銅消費最主要的領域，其中房地產帶動銅消費主要表現在兩個方面：一是房地產建設本身需要敷設的電纜和相關變電設備等；二是新房裝修帶動空調等電器產品需求（電纜與家電的銅需求約占中國整體銅需求一半）。當前房地產調控壓力猶在，使國內空調、汽車等產業增長乏力，但內需刺激政策蓄勢待發，同時全球新冠疫情與金融市場極端波動影響2020年銅消費前景。

　　3.1 資源：上游銅礦景氣周期 全球精礦緊俏

　　從銅產業周期來看，世界銅礦資源分布不均，主要集中于智利、秘魯等拉美地區，但2019-2020年全球主要產區能轉化為新增供應的大型銅礦項目寥寥無幾，同時正開采的部分大型銅礦山因老化或升級改造面臨供應產能下滑，展望2020年來看，全球銅精礦供應彈性較小，同時可預期的新增項目進展緩慢，而在原有礦山基礎之上增產成通常需要至少2-3年左右，因此不僅2019年銅精礦維持偏緊格局不變，預計2020年全球銅礦緊張格局可以延續，這將制約精銅產量供給，令全球精銅供應增速放緩成為大概率事件。

　　圖：2020全球銅礦供應增速有望從負增長小幅回升（千金屬噸）

　　數據來源：SMM，國信期貨

　　從銅礦山開發進程來看，大型礦業公司經營主要集中在勘探、采選環節；從資源勘探到采礦，這個過程可能需要很長的時間，在這期間項目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結束時公司才能指望現金流入。因此，大型礦山項目的開發具有一定的風險，需要大型礦業公司和多個礦業公司來聯合完成。從中長期來看，2019-2020全球銅礦新增供應量峰值已經過去，未來預估的新增供應量需要更高的銅價才會刺激項目的投資落地產生，而2020年全球銅礦產能增速下滑、品位下降、成本提升，新項目的投產和現有項目的改擴建增量較小，考慮到銅前期礦山產能投入高、投資周期長，使得銅礦短期難以快速增加產能。

　　圖：2020年全球主要銅礦山產量變化預期（單位：千金屬噸）

　　數據來源：SMM，國信期貨

　　3.2 冶煉：產能過剩利潤薄 冶煉滿產動力不足

　　根據國際銅業研究組織（ICSG）對全球銅產量預測，2020年全球銅供應增長增速預計約在2%左右。在精煉銅產量方面，ICSG預計2020年精煉銅產量增速將有所放緩，預估增速在1.2%左右。在銅需求方面，目前由于隨著全球電氣化的發展持續，而2020年的精銅表觀消費增速預計在1.5%左右。因此，ICSG預計在2020兩年全球銅精礦供給增速放緩疊加精通需求相對旺盛的市場背景下，2020年全球精銅的供應缺口仍在，中國仍將是全球精煉銅產量增長的最大貢獻者，而全球銅市供應缺口持續將影響到國際銅價。

　　我國銅冶煉加工產能世界第一，且未來5年預計將保持并鞏固優勢地位的形勢來說，而制約中國銅供應的瓶頸主要集中在上游銅精礦和廢雜銅等原料供應，其中銅精礦在精煉銅原料中的占比在80%以上。中國作為精煉銅產銷大國，銅冶煉企業的原材料主要依賴國外進口，而由于近兩年國際新增銅礦項目寥寥無幾，疊加礦山老化面臨升級改造，整體全球銅礦增長受限，而中國冶煉產能卻處于快速擴張階段，此消彼長下加劇銅礦緊張局面，使得銅礦加工費承壓，中國銅冶煉企業面臨“吃不飽利很薄”的窘境。

　　根據業內調研了解，考慮現金成本后，中國銅冶煉廠的TC盈虧平衡點大約位于65美元/噸左右，但過去一段時間銅精礦現貨TC在持續位于該平衡點下方，對冶煉廠利潤和資金流造成了較大的壓力。此外，作為銅冶煉的重要副產品硫酸，其價格在近年來持續下滑，也進一步壓縮冶煉廠生產利潤，國內部分銅冶煉因利潤問題已關停了部分粗煉產能，行業企業迫不得已的減產或是抱團自救最好的方法。數據顯示，目前已確立中國銅冶煉商2020年一季度TC地板價為67美元/噸，略高于2020年度長協價62美元/噸。事實上，該年度長協價不僅是過去五年最低，同時還低于中國冶煉廠冶煉成本均值，使得部分冶煉廠面臨精礦加工費和副產品價格過度的雙重壓力。

　　圖：全球分地區銅精煉產能計劃投放對比（單位：千金屬噸/年）

　　數據來源：ICSG，國信期貨

　　圖：中國銅粗煉及精煉產能投放計劃情況（單位：萬金屬噸/

　　數據來源：SMM，國信期貨

　　3.3 廢銅：進口量減品味高 進口政策料有變

　　近年來，廢銅進口政策近年來趨嚴趨緊，使得銅供應受到一定擾動。由于廢銅原料供給問題、環保壓力、資金壓力，國內中小型粗煉廠不斷面臨關停和減產問題，尤其是民營的中小型粗煉廠。大型粗煉廠開工率也難見提升，目前粗銅供給持續緊張。受海外粗煉廠供給影響，年內進口粗銅同比減少近20%。另外，2019年7月起廢銅進口實行批文制，國內主要廢銅精煉廠產量也因廢銅原料供給受限。

　　從進出口數據來看，2019年我國進口廢銅數據同比下降近4成，但考慮到2019年廢銅進口含銅量大幅上升，因此實際金屬量同比下滑幅度不到1成。據固廢網相關數據，2020年第一批廢銅進口批文涉及廢銅進量27.08萬噸，以2019年73%的平均含銅量計算，第一批進口廢銅批文含銅量為19.76萬噸，與2019年一季度的22.9萬噸相差不大，并且后續還涉及其他批文。考慮到此前再生協會相關人員表示：“同時推動再生銅鋁原料標準盡快發布實行，按一般商品進口管理，企業可以利用兩個方式進口原料，盡量保證正常生產經營不受較大影響”，預計后續關于廢銅作為資源品進口，政策可能有所調整，短期可能造成供應擾動，但中長期將可以基本滿足廢銅生產企業的需求，并一定程度影響銅精礦加工費和精廢價差。

　　2020年全球銅精礦供應偏緊的大背景，廢雜銅必然成為補充礦產銅產出缺口的重要來源，但近年來中國廢雜銅進口受到越來越多的政策及配額限制，使得海外銅礦原料的緊俏程度加大，預計2020年部分廢銅進口政策將有所變化，方能舒緩中國銅廠在原料銅精礦緊張和生產利潤不足的壓力。

　　3.4 消費：下游行業待復蘇 期待行業再庫存

　　中國是世界第一的銅消費國，貢獻全球主要的銅消費增量，我國銅終端消費結構有別于全球。根據安泰科的分類，電力行業是國內精煉銅消費最主要的領域，占比高達50%左右，其次是家電、交通、建筑和電子。電力類消費中約有40%為建筑用電力電纜，中國銅需求和固定資產類投資完成額高度相關。

　　圖：2020年銅產業需求彈性遠強于供應彈性，產業面臨沖擊調整

　　數據來源：國信期貨整理

　　從銅的終端消費來看，隨著全球主要發達國家復蘇態勢加強，尤其是歐美政府高調推動制造業回歸，使得產業重拾高速擴張態勢。根據著名國際機構CRU統計，2019-2023年全球精煉銅消費量復合年均增長率預計在2%的溫和水平，其中占據近“半壁江山”的中國精煉銅消費量由于經濟增長邁入轉型升級期，一方面預計中國精煉銅需求增速中長期將逐步放緩（未來建筑領域用銅量將下滑，交通和機械等領域用銅將增長）；另一方面雖然中國第一大精煉銅消費國的地位依然不可撼動，但是中國精煉銅占全球消費量的比重將隨之逐步滑落至50%以下。同時，除中國以外的發展中國家隨著工業經濟加速發展對精煉銅需求的增長將表現更為顯著，但不足以彌補中國需求增速下滑的影響。

　　房地產帶動銅消費主要表現在兩個方面，一是房地產建設本身需要敷設的電纜和相關變電設備等；二是新房裝修帶動空調、洗衣機、冰箱、熱水器等電器產品需求（電力電纜與家用電器兩塊合計銅需求約占中國整體銅需求一半）。當前國內空調、汽車等產業在經歷了透支消費后增長乏力，尤其再疊加房地產調控壓力顯現，進一步影響消費端預期。在銅消費集中的電力領域，作為“十三五”收官和“十四五”規劃開啟之年，2020年國內工業領域聚焦于能源結構變化，預計電網投資將整體維持平穩，難以有大的增長亮點，支撐銅消費的主要因素在于國內政策刺激扶持加大及銅價企穩后上下游持續去庫存后的再庫存需求。

　　四、后市展望：危機中聚焦風控，下半年或將回穩

　　4月中下旬美國原油驚現“歷史上首次負價”，進一步敲響了危機的警鐘，顯示市場系統性風險的威脅正在加大，金融風險定價完全蓋過了大宗商品傳統供需定價。當前金融市場和大宗商品走勢首先看于全球各國政府因對能否使得新冠疫情得到有效控制，其次是各國抗疫和經濟救市措施能否避免全球經濟衰退，再次是宏觀政策的寬松刺激力度加大背景下，流動性陷阱如何避免。當前，面對全球疫情大流行加劇和經濟衰退風險極升，各國單純的流動性刺激政策正面臨結構性失效，且難以解決市場面臨的結構性脆弱和疫情危機的癥結，在流動性陷阱愈發顯著的當下，各類資產遭遇更廣泛無差別的拋售，這顯示出金融危機特征，系統性風險的威脅加大，各類資產價格從基本面定價轉向全面危機模式下拋售換現，尤其是與全球經濟增長關聯度高和金融屬性較強的強周期性資產，正面臨系統性風險威脅和極端波動頻發風險。

　　從宏觀和金融大環境來看，2020年銅價重心將有明顯下移。當前銅金融屬性削弱很明顯，銅期貨價格波動跌至歷史低位，但隨著各國央行開啟新一輪降息潮，以及中國為代表的全球制造業或加大刺激力度，在預計2020年下半年新冠疫情緩和的前提下，預計將緩和2020年全球銅礦緊缺局面，但2021年未來銅市低位做多安全邊際較強，建議投資者聚焦風控，短線波段為主，中長期關注危機下布局趨勢多單的機會。

　　圖：產業鏈主要影響因素分析——銅上游供應彈性小于下游消費彈性

　　數據來源：國家統計局，國信期貨

　　圖：銅現貨小幅貼水期貨，且處于五年來偏低位置

　　數據來源：Wind，騰訊資訊，國信期貨整理