海外經濟數據惡化，美國經濟增長缺乏動力，歐日經濟增長失速或將延續，全球經濟增長面臨壓力。國內經濟數據有所好轉，但好轉幅度有限，未來國內經濟或仍難以恢復至正常狀態，內需外持續低迷；財政政策和貨幣政策雖然保持持續寬松，但預計短期內仍難以扭轉經濟的頹勢。從供需來看，供應端憂慮已解，終端需求難有起色，預計銅價的上行空間有限。

　　一、行情回顧

　　隨著國內疫情的好轉，財政政策和貨幣政策積極發力助力國內經濟復蘇，海外各國也紛紛大舉刺激經濟，再加上國外疫情導致市場對礦山供應產生憂慮，銅價自三月中學以來出現了明顯的回升。截至目前自低點以來的漲幅約20%。但銅價能否繼續上行仍要看全球需求能否有實質恢復。

　　二、國際宏觀：全球經濟增長面臨困境

　　IMF發布最新一期《世界經濟展望報告》，表示世界經濟增長正遭遇上世紀30年代大蕭條以來最嚴重的打擊，預計2020年全球GDP增長將萎縮3%，其中發達經濟體和新興經濟體分別萎縮6.1%和1.0%。4月份摩根大通全球PMI指數出現斷崖式下跌，創下新低；OECD經濟領先指標同樣大幅下行，預計4月份走勢將同樣暴跌，顯示了疫情對于全球經濟的巨大負面影響，而目前全球疫情尚未出現好轉跡象，就算各國放松對疫情的防控，但防疫仍是各國政府無法回避的正要工作之一，對經濟的妨害仍不可避免，全球經濟下行壓力還將持續，兩項指標短時間好轉概率不高。

　　接下來再看一下美國經濟狀況，美國自3月開始大面積的停工和居家隔離，3經濟數據大幅下滑。美聯儲公布的最新一期經濟褐皮書顯示，受新冠疫情影響，美國經濟活動急劇收縮，就業人口下滑，商業前景存在極大不確定性，休閑、酒店、零售業等遭重創，物價呈下降趨勢，顯示了美聯儲對美國經濟增長的擔憂。4月份美國Markit制造業PMI大幅降至36.9，國ISM制造業PMI也降至41.5。此外，由于大面積的停工和居家隔離，美國失業人數大幅度上升，4月份累計初領失業金人數已抹除美國自金融危機以來的增長，目前美聯儲估計的失業率已經超過百分之二十，就業形勢的嚴峻程度已經達到二戰以來之最。

　　收入一定程度上決定了消費，消費作為美國經濟的壓艙石也遭受了嚴重的打擊，3月零售銷售數據同比大幅收縮，反映了美國國內需求的降低，由于失業人數的激增，預期美國銷售數據近期難有改善。投資方面，美國sentix投資信心指數降至-39.1，顯示出資本對于美國經濟預期的悲觀，且由于疫情對企業現金流量的影響，預計美國投資端后續仍難有表現。

　　疫情之下，全球都面臨同樣的困境，以歐洲地區和日本地區為例，4月制造業PMI指數大幅下滑，但4月歐元區和日本ZEW經濟景氣指數都有所回升，但ZEW經濟景氣指數的回升主要是因為其實質是環比類型的數據，而3月基數較低，并不意味著經濟前景的回暖，尤其是日本從4月份開始加強了防疫措施，后續經濟面臨的壓力或更大。

　　小結：受疫情影響，海外經濟數據惡化，美國經濟增長缺乏動力，就業數據疲軟，后續消費將承受較大壓力，經濟前景或不樂觀；歐日經濟增速失速或將延續，全球經濟增長面臨壓力。

　　三、國內宏觀：經濟數據略所好轉，但困難仍需直視

　　受疫情影響，一季度國內GDP增速創下歷史新低，為-6.8%，但-6.8%的增速基本在預期之內，重要的是后續能否有所恢復。從PMI數據來看，4月份官方和財新PMI雙雙回落，尤其是財新中國PMI跌回50下方，說明國內經濟增長面臨壓力，我們仍需正視國內經濟當面的困難，不易過分樂觀。

　　從工業生產來看，3月工業增加值當月同比-1.1%，同比仍為負增，但同比降幅較前值收窄幅度較大。但這一方面是由于3月份多數企業復工，執行了部分2月份未能履行的訂單；另一方面也是由于去年同期受國際貿易形勢影響基數較低的緣故。從六大發電集團日均耗煤量也能看出，日均耗煤量已經達到近年均值水平，說明國內生產活動確實有所恢復，工業增加值同比增速有望保持正常水平。

　　但從庫存數據來看，一季度企業庫存同比不斷增長，反應下游需求疲軟，工業增加值的恢復并不是來自需求端的帶動，這一點從消費數據也能看出，3月份社會消費品零售總額同比下降15.8%,需求端的疲弱難以支撐工業生產的持續擴張，工業企業被動累庫或將繼續。

　　從國內公布的就業數據來看，3月份公布的國內失業率比2月略有好轉，但仍高達5.9%，城鎮居民人均可支配收入大幅下降，指向消費數據或持續疲軟，需求短期內難有改。

　　從投資端來看，3月份投資端同比增速跌幅略有收窄，為-16.1%。前瞻性的看，一方面由于海外疫情的不缺定性仍然較大，另一方面考慮到疫情導致居民消費能力的下滑，預計企業的正常經營和新增訂單都會受到一定的影響，對企業的現金流產生較大傷害，尤其是產業鏈高度全球化的產業（如手機、服裝紡織、汽車行業等），導致企業投資意愿和投資能力受到限制，整體投資端改善仍需時日。

　　4月份出口增速有所改善，但一部分是由于醫療用品出口量的大幅增加，一部分也是由于去年同期受貿易摩擦影響基數較低的緣故，預計后續由于海外疫情的延續以及美國可能發起的貿易摩擦將導致出口情況同樣不容樂觀。

　　財政和貨幣政策在3月雙雙大幅放松，并在4月份有所延續。3月社融余額同比增長11.5%，但結合投資端的情況可以發現，投資并未改善，融資規模的增長也側面反映了企業現金流面臨壓力。

　　3月CPI同比繼續下降，為4.3%。3月PPI同比大幅降至-1.5%，由于疫情帶來短期經濟下行壓力，工業企業不斷累庫，使得PPI面臨一定的下行壓力，預計4月份PPI同比或再度下降，使企業的盈利狀況進一步惡化，不利于國內經濟的恢復。

　　4月17日政治局會議首提“六保”——保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉。提出今年一季度極不尋常，突如其來的新冠肺炎疫情對我國經濟社會發展帶來前所未有的沖擊，要求充分估計困難、風險和不確定性，切實增強緊迫感，抓實經濟社會發展各項工作。也說明了政府預期二季度經濟尚難完全恢復到正常狀態，微觀主體面臨的困難更加明顯。

　　財政政策方面，會議提出提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用；貨幣政策方面，會議提出運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上。預期未來財政政策和貨幣政策將會進一步寬松以提振經濟，但短期內或難以扭轉經濟的頹勢。

　　小結：國內經濟數據有所好轉，但好轉幅度有限，當前不管是從消費、投資還是出口來看，國內經濟恢復都面臨較大的困難，二季度國內經濟或仍難以恢復至正常狀態，內需外或持續低迷；財政政策和貨幣政策雖然保持持續寬松，但預計短期內仍難以扭轉經濟的頹勢。

　　四、行業分析

　　供應端：

　　近期銅價反彈幅度較大，對應上期所銅庫存明顯下降，但結合工業企業庫存數據可以發現，精煉銅庫存的降低實際是部分庫存轉移至工業企業，更進一步可以發現往年同期工業企業往往庫存是有所下降的，因此交易所庫存的下降實際可能只是庫存形勢的轉變，最終并未形成有精煉銅的有效消耗。

　　從銅精礦的供應來看，一季度銅精礦進口量高于往年同期，顯示國內銅精礦的供應并不緊缺，這也指向加工費的上漲；4月份5月份加工費的走低主要源于疫情引發的對礦山供應的擔憂，但智利的供應有所增長，且秘魯礦山的生產活動已逐步開始恢復，預計精煉銅的供應不會出現緊缺的局面。

　　需求端：

　　電網投資增速降幅有所收窄，但投資額同比降幅仍然較大，考慮到目前主網建設以特高形成壓為主，且投資規模有所控制，預計難以拉動銅需求。3月份房地產市場開工面積同比增速-27.2%，考慮到4月份政治局會議重提“房住不炒”，預計4月份開工面積同比增速或依然較低。

　　一季度國內汽車市場低迷，政策上大力刺激汽車消費，4月份中汽協預計汽車產銷大幅回升，但由于汽車產業鏈全球化程度高，且居民收入水平下降對汽車行業的需求深度也有所影響，預計對精煉銅總需求影響有限。3月份國內空調產量同比大幅下降18.8%，而海外疫情目前仍在擴散階段，空調行業面臨的外需萎縮壓力或超預期，而國內空調行業需求增速并不會太高，行業整體預計還將保持低增長的狀態。

　　小結：目前國內精煉銅庫存有所下降，但實質是庫存形勢的轉移，預計供應整體將保持偏寬松的狀況，主導行情的仍然是需求因素。而需求短期內預計難見起色，僅有汽車行業在政策的大力刺激下有所恢復，但持續時間以及對總需求拉動的力度或不理想，因此需求端也難以對銅價形成持續支撐。

　　五、市場展望

　　海外經濟數據疲態初顯，考慮到雖然海外在逐步放松對疫情防控措施，但防疫仍會是各國政府的重要工作之一，仍將對經濟產生一定的妨害，預期后續海外經濟數據或進一步惡化，全球經濟增長面臨壓力。國內經濟數據略有好轉，財政政策和貨幣政策持續發力，但可能難以扭轉有效需求不足引發的經濟增長乏力，二季度國內經濟增長仍需面對較大的困難。從供需來看，供應端憂慮逐步減輕，終端需求難有起色，預計銅價的上行空間有限。