周四北京時間晚間，OPEC+如約召開減產談判會議。由于此前各國對于減產分配的矛盾，導致原定于周一的會議往后推遲了三天。在這段時間里，市場整體情緒比較樂觀，油市消息繁雜，在會議中甚至傳來2000萬桶/日超預期減產的好消息。7個多小時的會議結束，目前來看僅有一份草案值得參考。

　　1：減產如何分配？

　　根據(jù)這份草案，OPEC+施行為期兩年逐級減產的方案，分三個階段：一、OPEC+確認自5月1日起減產1000萬桶/日，為期兩個月。二、7月起減產800萬桶/日至12月；三、明年1月起減產600萬桶/日至2022年4月，更多細節(jié)分配仍未發(fā)布，需要等待消息進一步明確。

　　從目前的消息來看，按照1100萬桶的標準，沙特與俄羅斯將分別貢獻250萬桶/日，合計為500萬桶/日，其他OPEC+成員國則將共同承擔500萬桶/日。在減產草案發(fā)布后，油價轉跌，可以理解為市場原先的期待并未得到滿足。從減產量上來看，在6月10日下一次會議前，1000萬桶/日的減產總量并不算少，但現(xiàn)在最大的問題在于兩點：1：其他OPEC國家的500萬桶/日如何分配。2：沙俄能夠順利履約么？

　　針對第一個問題，我們認為作為OPEC成員國，特別是話語權較小的國家，他們對于此次減產的態(tài)度非常矛盾。一方面，由于沙特發(fā)起的“價格戰(zhàn)”，油價暴跌，沙特發(fā)布的OSP吸引了大部分買家，其他產油國市場份額競爭力下降，減產帶動油價走高顯然有利于其獲利。然而從另一方面來說，根據(jù)OPEC國家3000萬桶/日的總量計算，意味著每個國家都應做出25%-30%的份額貢獻。眾所周知，常規(guī)油井一旦關停，重啟則需要時間。另外，當前油市需求萎靡，出讓市場份額后再重新爭取難度很大。我們看到墨西哥在會議中多次提出反對，并要求將自己的減產份額從40萬桶/日下降至10萬桶/日。因此我們認為，500萬桶/日的份額直接分配給沙俄以外的國家未來減產推進的難度很大。

　　沙特原油產量跟蹤（千桶/日） 俄羅斯原油產量跟蹤（千桶/日）

　　資料來源：WIND；東海期貨研究所整理

　　至于沙特與俄羅斯，在會議前雙方國家的主要矛盾導致會議延期。在會議過程中雙方也因為減產基線的不統(tǒng)一出現(xiàn)談判分歧。沙特在上一次會議后因為俄羅斯減產方面的不配合而開啟“價格戰(zhàn)”模式，迅速將產量提高至1200萬桶/日。在此前的文章中我們分析過，由于OPEC大部分備用產能都集中在該國，且沙特的原油生產成本僅為7-10美金，處于全球最低水平，因此即便放在當前的價格環(huán)境下，短期內沙特仍有增產的底氣。從財政依賴度的角度上看，沙特的財政平衡油價高達80美金/桶，然而此次沙特發(fā)起“價格戰(zhàn)”的主要目的是將美國頁巖油擠出市場，目前來看顯然未達其目標，因此我們保持觀望態(tài)度。俄羅斯方面，我們看到在布油跌破30美金/日一線后，該國態(tài)度出現(xiàn)松動，希望能夠重啟減產談判。俄羅斯的原油生產成本略高于沙特，大約為20美金/桶。參考往年俄羅斯的減產履約情況，我們不建議過分樂觀的去看待此次其承擔的減產配額推進。同時，俄羅斯表示加入美國不減產，俄羅斯同樣不會做出減產動作。從這個邏輯來看，沙美俄的減產前景堪憂，陷入僵局。

　　2：如何看待OPEC減產對價格的影響？

　　OPEC此次減產從程度上來看實屬歷史罕見，截至去年年底的會議，OPEC僅減產210萬桶/日。然而，從法利赫時期推動減產至今，OPEC的影響力在受到頁巖油革命沖擊下逐步壓縮。我們看到，油價從減產消息落成暴漲5%到小幅上行1美金僅僅經(jīng)歷了2年時間。早盤在等待OPEC+會議之機，國際油價大幅度上漲，漲幅超過10%；然而OPEC+會議協(xié)商減產數(shù)量不及預期且難以抵消疫情防控導致的石油需求驟降，國際油價轉而回跌。紐約商品期貨交易所西得克薩斯輕油2020年5月期貨結算價每桶22.76美元，比前一交易日下跌2.33美元，跌幅9.3%，；倫敦洲際交易所布倫特原油2020年6月期貨結算價每桶31.48美元，比前一交易日下跌1.36美元，跌幅4.1%。我們認為，從特朗普總統(tǒng)上周推特所言OPEC即將減產1000萬桶/日，市場已經(jīng)提前price in該預期。我們看到布油近期最高價不超過37美金/日，這也充分反映出1000萬桶/日并不足以對沖消費端短期下滑2000萬桶/日帶來的負面影響。

　　從遠期曲線的角度來看，疫情與“價格戰(zhàn)”雙殺使得supercontango不斷加深。一般來說，曲線的回歸路徑分為四步。最近一段時間，現(xiàn)貨市場上的囤油等行為使得曲線逐步走向flat，隨后現(xiàn)貨價格止跌，遠期價格抬升，contango趨勢性該曬。從近期市場表現(xiàn)來看，目前正逐步進入曲線回歸的第三階段，然而最大的問題在于，在二季度疫情出現(xiàn)拐點前，我們只能認為這樣的修復將促進油價企穩(wěn)，但進一步推動結構反轉缺乏動力。

　　Supercontango如何回歸

　　資料來源：Interactive Brokers TWS;東海期貨研究所整理

　　3：反壟斷法限制美國政府主導減產

　　市場關注晚間的G20會議，美國并未直接參與昨日的OPEC減產談判，但此前已經(jīng)多次施壓該組織成員國。援引媒體報道，4月8日美國已提出一項法案，將取消在沙特的美國國防系統(tǒng)和部隊，除非沙特削減石油產量。

　　我們認為，站在美國政府的立場上，直接要求企業(yè)減產可能性不大。這里需要引出反壟斷法的概念。反托拉斯法即反壟斷法，是國內外經(jīng)濟活動中，用以控制壟斷活動的立法、行政規(guī)章、司法判例以及國際條約的總稱。從廣義講，壟斷活動同限制性商業(yè)慣例（“限制”指限制競爭）、卡特爾行為以及托拉斯活動含義相當；從狹義講，國際間的限制性商業(yè)慣例指在經(jīng)濟活動中，企業(yè)為牟取高額利潤而進行的合并、接管（狹義的壟斷活動），或勾結起來進行串通投標、操縱價格、劃分市場等不正當?shù)慕?jīng)營活動（狹義的限制性商業(yè)慣例）。因此，美國政府難以在現(xiàn)行法律的框架中直接下達減產命令，這也就解釋了為何特朗普總統(tǒng)認為減產應當由市場“自由選擇”。換一個角度，德州油長可否號召減產？答案是肯定的。然而，這其中將牽扯一些大型油氣公司與小型獨立油企之間的博弈。例如埃克森美孚等能源巨頭，由于其上下游產業(yè)鏈貫通，抗壓性非常好，因此可能借機爭奪現(xiàn)有市場份額。總體來說，我們對晚間的G20會議保持謹慎悲觀態(tài)度。

　　由于當前市場消息繁雜，而外盤因為假期仍處于休市狀態(tài)，我們建議投資者繼續(xù)關注OPEC及G20能源會議動向。另外值得注意的是，多國的合作減產是一場持久戰(zhàn)，只能夠被理解為當前市場的底部支撐，在全球疫情發(fā)酵趨勢未改的前提下，油價重心大幅上移必然需要等待疫情拐點，階段性來看，假設二季度末疫情能夠得到充分控制，屆時油市供應過剩的情況方可找到破局之道。