一、 背景回顧

　　周五歐佩克以及參與減產的非歐佩克第8次聯合會議上，俄羅斯拒絕了歐佩克第178次會議提出的聯合每日減產150萬桶的建議，引發油市震蕩。紐約商品期貨交易所西得克薩斯輕油2020年4月期貨結算價每桶41.28美元，跌幅10.1%；倫敦洲際交易所布倫特原油2020年5月期貨結算價每桶45.27美元，跌幅9.4%。 本文將通過闡述NSG模型原理來分析未來OPEC減產走向。

　　圖表1 布油價格走勢（美元/桶）

　　資料來源：EIA;東海期貨研究所整理

　　1、 NSG模型的理想化減產模擬

　　NSG模型，即N-person Snowdrift game，是二人雪堆模型（又稱為“鷹鴿”模型）的衍生。二人雪堆模型模擬了以下博弈場景：在一個風雪交加的夜晚,兩人被一個雪堆所阻,假設鏟除這個雪堆使道路通暢需要的代價為c,如果道路通暢則帶給每個人的好處量化為b。對甲乙雙方來說，分別有合作與背叛兩種選擇如果兩人一齊動手鏟雪,則他們的收益為R=b-c/2;如果只有一人鏟雪,雖然兩個人都可以回家,但是背叛者逃避了勞動,它的收益為T=b,而合作者的收益為S=b-c;如果兩人都選擇不合作,兩人都被雪堆擋住而無法回家,他們的收益都為P=0。（假設收益參數滿足下面的條件:T>R>S>P）。

　　單一SC模型與囚徒困境模型的區別在于最佳策略的選擇很大程度上取決于對方策略。如果對手選擇合作,他的最佳策略是背叛;反過來,如果對手選擇背叛,那么他的最佳策略是合作。我們將其帶入當前OPEC的減產同盟中去看，沙特與俄羅斯是參與博弈的兩方。我們知道此次俄羅斯并未通過150萬桶的減產協議，而這正是沙特一直在全力推進的計劃。換言之，俄羅斯正是因為沙特的合作而選擇了利益最大化的背叛。

　　NSG模型則將N方博弈全部納入考量范圍。同樣假設N人被一個雪堆所阻,假設鏟除這個雪堆使道路通暢需要的代價為c,如果道路通暢則帶給每個人的好處量化為b。對每個人來說，都有合作與背叛兩種選擇。如果大家一齊動手鏟雪,則他們的收益為R=b-c/N;對背叛者來說,它的收益為T=b,;如果所有人都選擇不合作,他們的收益都為P=0。我們做出如下分析：

　　從理論值上來說，我們發現，只要有一個人參與合作，他人的最優選擇即為背叛。當然，此模型在運用到實際市場中時存在一定缺陷。例如，不同人參與合作得到的效果不同。比如一些控制產量較弱的成員國即便全力投入減產，也無法對油市帶來根本提振。因此，國際上很多學者也對此模型進行了很多參量修正，比如引入時間成本等新的參數。

　　我們同樣可以通過NSG模型能夠對OPEC成員國的減產選擇做出相關推演分析。理論上的NSG模型結論即只要有一國（如沙特）減產，所有成員國的最好方案就是背叛減產。正如我們此前的系列文章所說，俄羅斯是這次減產的最大變量。連續幾周的決策拉鋸都未能改變其在此次減產會議上的態度。歐佩克與俄羅斯為首的非歐佩克產油國自2017年1月1日起聯合減產以應對油價下跌，至今年3月底共計39個月。減產聯合宣言參與國減產協議將于今年4月1日終止，也意味著歐佩克與俄羅斯為首的非歐佩克產油國為期三年的減產合作可能就此結束。俄羅斯能源部長亞歷山大·諾瓦克(Alexander Novak)在上周五說：“從4月1日起，OPEC和非OPEC都沒有產量限制。”這似乎與NSG模型的理論相契合。沙特在此次會議中表示，如果俄羅斯方面不同意深化減產，沙特也將不再配合。2019年12月6日的歐佩克第175次會議，沙特阿拉伯為主的幾個參與減產國將繼續自愿額外減產，將整體減產幅度調整到超過210萬桶。實際上，在過去的一年中，沙特一直是OPEC組織內部的減產主力，俄羅斯雖然明面同意減產，但實際履約情況堪憂，換言之一直處于“背叛”協議，直接享受原油價格上行帶來的福利。

　　然而，值得注意的是，根據NSG模型，假設包括沙特在內的所有國家均選擇背叛減產，則各國機會收益為0。所以，到底應該如何把握后續OPEC產量走向呢？

　　首先必須明確我們的假設條件，所有產油國的收益，是出售原油的數量A*每桶油價B的乘積。假設全球原油需求總和為，則各國的分配額為a1，a2,a3…其相加等于總和A。也就是說，a1減少，其他a就會相應增加，階段性需求A假設不變。每桶油B與各國做出的減產貢獻有關，減產越多，油價越高。但對收益來說，并非油價越高乘積越大，這是因為一旦a值過度壓縮，二者乘積依舊會變小，因此我們認為，各產油國尋求的并非油價最大化，而是自身利益最大化。

　　我們可以進一步將原油盈虧平衡成本納入該模型。下圖呈現了包括OPEC,美國重要地區的原油盈虧平衡點。可以發現以下幾點信息，深海油成本普遍較高，頁巖油成本相對低；60美金/桶的油價可以覆蓋大部分地區的成本，OPEC國家以及俄羅斯的常規油成本接近40美金/桶，而美國Permian地區的成本甚至低于35美金/桶。不同國家的盈虧平衡點決定了其價格抗壓性，也就是說他們的收益P值條件環境各不相同，必須在有效區間內調整，而不能夠將其帶入單一模型中進行對比。

　　從盈虧成本程度考量，美國處于較為安全的位置。不同國家的盈虧平衡點決定了其價格抗壓性。美國一直是NSG游戲的“隱形背叛者”，該國產量已升至1310萬桶/日。不僅如此，該國加大對外出口，希望能夠進一步搶占市場，前段時間又因為各種原因制裁俄羅斯油企。對俄羅斯而言，原油市場份額一旦出讓，將威脅其能源盈利能力，所以在此次OPEC會議中俄方表現如此強硬；另外，該國也在最近不斷表示其原油成本伴隨技術提高而下修，俄羅斯天然氣工業股份公司（Gazprom）地質勘探和資源開發主管阿列克謝·瓦什基維奇（Alexey Vashkievich）對外宣稱，到2022年至2023年巴熱諾夫（Bazhenov）地層（J3）頁巖油將實現商業開發，生產盈虧平衡成本僅為18美元/桶，因此，寄希望于俄羅斯減產困難重重。

　　我們繼續考慮NSG模型中的主要玩家，沙特。對沙特來說，推動減產是其維持OPEC主導原油話語權的重要手段之一。2014年，美國迎來頁巖油革命，這對原油歷史而言不僅僅是技術的革命，更是原油產出國地位的革命，2015年沙特最終只能通過控制產量來緩解長期壓力。曾經的原油卡特爾如今只能通過不斷出讓市場份額來參與大國市場博弈。在新冠疫情籠罩全球的背景下，沙特積極尋找抑制油價進一步下跌的辦法，企圖尋求俄羅斯方面的支持。會議前也是消息滿天飛，沙特不斷否定減產聯盟破裂的傳聞。根據NSG模型，假設沙特宣布退出減產，我們認為OPEC減產聯盟將迅速瓦解。近期需求疲弱已成定局，中東一些國家財政對原油出口的依賴性極強，減產協議破裂后一定會加緊生產于出口，屆時局面失控，油價將重回20美金水平。我們認為，沙特阿美上市不久，沙特并不愿意此前的減產化為泡影，大概率會在隨后有所行動。因此，建議投資者繼續關注近期沙特等國的減產動向。

　　2、 總結與展望

　　對近期市場而言，需求仍舊是油市主導因素。此次的OPEC會議談判破裂超出大部分市場預期，因此引發油價踩踏性崩塌。我們認為，短期內，若沙特方面無進一步減產動作，布油將持續低位運行，繼續下行空間約為3-4美金；如果傳來新的減產消息，油價有望出現情緒修復性反彈，布油大概率回歸48-50美金。中長期來看，減產聯盟的破裂與否決定了原油價格重心是否回到3時代。總體而言，在當前供需背景下油價易跌難漲，no news is bad news，價格反彈須等待全球疫情的拐點。

　　免責聲明：

　　本報告立足于結合基本面及技術面對市場價格運行趨勢及輪廓進行整體判斷，提示可能存在的投資風險與投資機會。報告中的信息均源自于公開材料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告僅作參考之用，在任何情況下均不構成對所述期貨品種的買賣建議，我們也不承擔因根據本報告操作而導致的損失。