一、2020年宏觀展望：經(jīng)濟發(fā)展頗具韌性，弱企穩(wěn)可期

　　核心要點——

　　■2020，中國經(jīng)濟弱企穩(wěn)可期�？傮w上看中國經(jīng)濟中長期仍然面臨壓力，體現(xiàn)在人口結(jié)構(gòu)惡化、宏觀杠桿率逐年攀升、逆全球化浪潮下的不穩(wěn)定性，但同時從更短的周期來看，中美貿(mào)易談判階段性緩和，凈出口企穩(wěn)，基建和制造業(yè)投資回升，再輔以穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策，我們認為，2020年中國經(jīng)濟會出現(xiàn)弱復(fù)蘇，整體表現(xiàn)將好于2019下半年。

　　■世界經(jīng)濟看中國。美國經(jīng)濟可能仍然處于壓力與韌性并行的狀態(tài)，整體略微放緩，而歐洲難言樂觀，日本下行壓力漸顯。OECD中國綜合領(lǐng)先指標出現(xiàn)回升，2020年全球經(jīng)濟或有一定好轉(zhuǎn)。但中美關(guān)系的反復(fù)、11月美國大選后可能的政策轉(zhuǎn)向都會讓中美關(guān)系及全球經(jīng)濟面臨巨大不確定性。

　　■“穩(wěn)就業(yè)”擺在突出位置，短期失業(yè)率上升迫使政府加碼逆周期調(diào)控力度。2019年失業(yè)率有所攀升，仍然處于政府目標值以下。受經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，勞動力供給等多方面影響，未來幾年中國勞動力人口占比下降，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化等都導(dǎo)致就業(yè)壓力總體上有所減緩。但短期來看，失業(yè)率上升將迫使政府加強逆周期調(diào)控力度。

　　■人民幣匯率急貶破“7”，雙向波動可能加劇。在維持匯率穩(wěn)定方面，我國目前外儲充足，市場情緒的穩(wěn)定也得到驗證，主要的風險因素來自于中美貿(mào)易戰(zhàn)的波折，以及全世界范圍的經(jīng)濟疲軟，2020年中間價主要運行區(qū)間在6.9-7.2。

　　■主要風險點：

　　中美貿(mào)易戰(zhàn)升級

    基建支撐不及預(yù)期

 

　　二、鋅市場展望：過剩出清征途 空鋅正當時

　　核心觀點——

　　1.預(yù)估消費增速：我們認為明年消費仍具韌性，基于對明年宏觀的判斷，在高層大力支持基建的背景下，預(yù)計2020年全球消費1%增長，略微好于今年增速。

　　2.現(xiàn)有鋅礦價格下的遠期供應(yīng)： 2020-2021年鋅礦-鋅消費仍然存在遠期過剩，且鋅礦-消費過剩6%，需要鋅價（鋅礦價）繼續(xù)下跌令這產(chǎn)量出清。

　　3.遠期成本曲線上尾部6%的價格：通過對遠期成本曲線的匡算，我們發(fā)現(xiàn)要擠掉尾部6%的鋅礦，需要鋅礦價格跌至1700-1800美元/噸甚至更低，基于此鋅價還有下跌空間。

　　4.重新分配的供應(yīng)端利潤：供應(yīng)端現(xiàn)狀是礦的利潤已較薄，而冶煉仍舊存有豐厚利潤空間，隨后的鋅價下跌將伴隨著冶煉利潤的壓縮。

　　5.2020年鋅價預(yù)期：鑒于目前鋅錠的極低庫存，故而鋅價的下跌（冶煉利潤的壓縮）需要給予市場累庫的時間，因而我們預(yù)計深度下跌將發(fā)生在市場積累一定庫存之后，預(yù)計2020年倫鋅核心波動區(qū)間在1800-2400美元/噸，滬鋅主力核心波動區(qū)間在16000-19000元/噸區(qū)間。

　　風險因素：

　　&礦山出于各方面綜合因素考慮減產(chǎn)兌現(xiàn)不及時，鋅價可能跌破我們的預(yù)期。

　　&消費增速弱于預(yù)期，從而令過剩量級擴大，鋅價進一步下跌。

　　&由于冶煉留存豐厚利潤，對未來利潤壓縮反應(yīng)鈍化，減產(chǎn)不及時，快速積累過剩，鋅價下跌超出預(yù)期。

　　&消費超乎預(yù)期的強勁，在低庫存作用下，鋅價再起波瀾。

 

　　三、2020年錫市場展望：趨勢難現(xiàn)，震蕩依舊

　　核心觀點——

　　1.緬甸錫礦下滑趨勢不改，但內(nèi)蒙將貢獻增量。緬甸為我國主要錫礦進口來源國，隨著緬甸錫礦資源的逐步枯竭，緬礦供應(yīng)進入下行趨勢，錫礦進口量持續(xù)下滑。同時，19年銀漫停產(chǎn)及云錫鎖定部分市場礦源導(dǎo)致國內(nèi)礦端資源進一步收緊。部分冶煉企業(yè)被迫采取減停產(chǎn)等措施來緩解原料緊張、成本高企的壓力。進入20年，考慮到銀漫礦業(yè)復(fù)產(chǎn)及維拉斯托礦的投產(chǎn)，國產(chǎn)錫礦產(chǎn)量總體會有所回升，能夠消除緬礦進口量下滑帶來的不利影響，錫礦總供應(yīng)仍將有可觀增量。

　　2.短期海外精錫供應(yīng)變量在印度尼西亞，遠期錫礦供應(yīng)或有明顯增量。海外除印尼外其他主要產(chǎn)地精錫產(chǎn)量較為穩(wěn)定，印尼受其錫礦資源埋深增加、品位降低以及環(huán)保政策等因素的影響，近年來，精錫產(chǎn)量總體呈下行趨勢。2019年，由于亞洲錫業(yè)周企業(yè)聯(lián)合減產(chǎn)的原因，天馬公司預(yù)計減產(chǎn)精錫1萬噸，2020年精錫產(chǎn)量或?qū)⒒謴?fù)至7.7萬噸。據(jù)ITA統(tǒng)計，2020-21年全球啟動的錫礦項目合計達3.2萬金屬噸/年，以18年全球精錫產(chǎn)量36.8萬噸計算，新增產(chǎn)能占比8.7%，遠期錫礦供應(yīng)增量明顯。

　　3.電子行業(yè)將逐步回暖，錫化工消費維持當前增速。小型化和替代組裝技術(shù)對焊料領(lǐng)域的需求產(chǎn)生一定負面作用，但受益于當前電子工業(yè)的迅速發(fā)展，未來焊料用量仍有較為穩(wěn)定的增長。19年，房地產(chǎn)市場維持一定的韌性對PVC的消費產(chǎn)生有力支撐，但預(yù)計未來仍以維持當前增速為主。5G的下游應(yīng)用包括物聯(lián)網(wǎng)、遠程醫(yī)療、虛擬現(xiàn)實等在內(nèi)的新一代技術(shù)應(yīng)用將驅(qū)動未來焊錫的新需求。新能源技術(shù)如鋰離子電池可能也將成為錫需求的新興市場。錫化工方面，錫基阻燃劑、甲基磺酸亞錫等均有良好的應(yīng)用前景�？傊�，錫在新興領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用將顯著提高錫遠期消費的增長。

　　4.精錫供需將小幅趨于寬松，價格維持弱勢震蕩。20年國內(nèi)錫礦復(fù)產(chǎn)和新礦投產(chǎn)將大幅增加國內(nèi)的供應(yīng)，在消費較為疲弱的背景下，精錫供需最終將趨于小幅寬松，價格上維持弱勢震蕩的格局，核心波動區(qū)間12.8-14.8萬元/噸。策略上以區(qū)間操作為主，總量上的過剩導(dǎo)致價格上行空間有限，價格在波動區(qū)間上沿高位附近運行時可考慮做空；但價格下行難以形成趨勢，低價格會向企業(yè)加工費傳導(dǎo)，迫使部分冶煉廠退出市場，市場大型冶煉企業(yè)可能也會通過收緊礦源、檢修以及聯(lián)合減產(chǎn)等措施進一步減少市場供應(yīng)，屆時錫價或迎反彈行情，建議逢低位在波動區(qū)間下沿附近做多。

　　

　　四、2020年銅市場展望：供需弱改善 銅價有支撐

　　核心觀點——

　　1.2020年中國弱復(fù)蘇有望帶動全球經(jīng)濟改善 長期看仍將震蕩走低 明年特朗普選舉壓力下更可能達成階段性協(xié)議利好全球貿(mào)易。中國經(jīng)濟在外部環(huán)境好轉(zhuǎn)，逆周期調(diào)控政策加碼下有望迎來弱復(fù)蘇，從而帶來全球經(jīng)濟小幅改善。但明年選舉后政策轉(zhuǎn)向會讓中美關(guān)系及全球經(jīng)濟遭遇巨大不確定性；中國中長期調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿仍繼續(xù)，經(jīng)濟中長期面臨明顯下行壓力；歐、美、日發(fā)達經(jīng)濟體面臨高債務(wù)，低利率甚至負利率下低增長困境；印度增長遭遇瓶頸，全球地緣政治形勢趨于嚴峻，全球經(jīng)濟仍有較大不確定性。從2-3年乃至更長周期看經(jīng)濟增長大概率會持續(xù)震蕩走低。

　　2. 低波動率所隱含的市場觀點:當前內(nèi)外盤的銅價波動率已經(jīng)達到了歷史低值，且持續(xù)時間已經(jīng)較長�；�本面矛盾不夠突出，且企業(yè)套保意愿和資本投資需求都保持低迷。歷史上來看，波動率的持續(xù)時間是有限的，在矛盾積累到一定程度后，價格波動會放大，且放大后價格朝反方向波動可能性更大。

　　3. 產(chǎn)業(yè)庫存 無法忽視的平衡變量：造成消費波動且影響平衡卻容易被忽視，粗略匡算銅產(chǎn)業(yè)庫存彈性相當于全球銅年消費的0.5%，加上終端庫存影響至少1%以上。過去5年2%左右的消費均值而言，產(chǎn)業(yè)庫存波動值得被重視。預(yù)計明年國內(nèi)經(jīng)濟短期企穩(wěn)仍有望帶動一波補庫，但補庫量級不過分期待。中性假設(shè)回到過去2年波動中軸，則有望在明年上半年對國內(nèi)消費有1%的促進。

　　4. 銅消費同比略改善 但壓力仍大：國內(nèi)投資類消費表現(xiàn)韌性，歐洲消費底部回升，新興市場受益于溢出效應(yīng)，銅消費同比可獲改善。國內(nèi)投資類消費竣工修復(fù)和基建托底提振消費，電網(wǎng)投資空間有限。可選消費仍難有突出亮點，汽車未來有補庫需求，但新能源拉動尚不明顯，空調(diào)產(chǎn)量仍受周期性疲軟和高庫存制約。

　　5.供應(yīng)或有修復(fù) 干擾值得關(guān)注：干擾持平下銅精礦明年增約42萬噸或2%。但其他干擾猶存，一是產(chǎn)量占比10%的小礦山開工受銅價影響較大，按低波動率算帶來產(chǎn)量變動約10萬噸或0.6%。二是原料庫存明年雖有增量，但原料集中度高且經(jīng)過去庫后，實際進入生產(chǎn)環(huán)節(jié)的量級或有差異。三是馬來西亞廢銅庫存短期的壓力釋放，今年小幅堆積廢銅庫存，后期部分或轉(zhuǎn)化為粗銅流入或集中在有利時釋放。

　　6.宏觀弱改善 價格國外波動或不同：明年中國弱復(fù)蘇帶動全球經(jīng)濟小幅改善，供需均有所修復(fù)，精礦供需格局偏緊、精銅緊平衡，預(yù)計明年銅價波動空間在6400-5400美金/噸，49000-45000元/噸。需要注意的是，如果價格下跌，往往因為中美談判觸發(fā)，多半會伴隨人民幣的貶值，國內(nèi)價格跌幅會較小；反之亦然。所以國內(nèi)銅價波動比LME會小。

 

　　五、2020年銅期權(quán)展望：波動探底，窄幅震蕩

　　核心觀點——

　　1.2019年一季度以后，滬銅期權(quán)市場整體成交持倉比穩(wěn)定在0.4到0.6區(qū)間，市場投機度轉(zhuǎn)低企穩(wěn)。市場結(jié)構(gòu)主要以機構(gòu)及產(chǎn)業(yè)客戶套保者為主，風險管理的需求偏強。同階段標的銅期貨行情以低位窄幅震蕩為主，波動率一路下行，標的期貨低迷行情也一定程度造成期權(quán)投機交易情緒不高。

　　2.三四季度銅期權(quán)PCR大部分時間處于80%左右震蕩，緩慢上行，反映出當下銅期貨市場情緒不明了，且有悲觀低迷情緒逐漸累積的態(tài)勢，預(yù)計短期銅價或?qū)⒊霈F(xiàn)緩慢下行之勢。

　　3.銅市場整體弱勢的行情下，標的期貨合約歷史波動率下探至歷史低位，從統(tǒng)計出的波動率錐圖可以看到，當下歷史波動率數(shù)據(jù)都處于25%分位數(shù)水平以下�；�于目前宏觀經(jīng)濟環(huán)境下滑，銅價承壓，基本面矛盾不充足，我們預(yù)計銅價低波動的行情仍將持續(xù)一段時間。2020年中，短周期波動率或?qū)⒊霈F(xiàn)反彈，幅度有限。

　　4.期權(quán)隱含波動率的走勢，10月份以來2002期權(quán)較2001期權(quán)隱含波動率出現(xiàn)了“倒掛”，并持續(xù)了一段時間，即遠月期權(quán)IV小于近月期權(quán)IV，反應(yīng)出了當下對于標的資產(chǎn)波動率的預(yù)期偏悲觀，2020年Q1隱含波動率有望持續(xù)下探。

　　5. 使用期權(quán)進行套期保值的特點在于策略的多樣性以及靈活性，可以根據(jù)企業(yè)面臨不同的實際需求以及市場環(huán)境，搭配出不同的期權(quán)保值方案。在行情震蕩且波動率偏低的情況下，使用備兌期權(quán)策略進行套保，通過賣期權(quán)收取權(quán)利金，增加收益的方式效果最優(yōu)。

 

　　六、2020年鎳&不銹鋼市場展望：鎳價有望再度閃耀，而鋼價上下兩難

　　核心觀點——

　　1. 印尼政策導(dǎo)致增量預(yù)期下滑：受印尼禁礦政策影響，明年二級鎳增量明顯少于往年，中國因缺礦而減產(chǎn)，并且當前印尼政策仍有可能發(fā)生變化，反壟斷以及歐盟向WTO投訴禁礦政策等，所以明年在印尼投放的中資NPI項目進度我們持謹慎樂觀。

　　2. 庫存集中下的不確定性：精煉鎳庫存在10月份大幅去化，但實際價格以及升水并未大幅走高，顯性庫存轉(zhuǎn)為隱形且集中度提升，關(guān)注某大型鋼廠對此部分庫存的處理，增加了市場的不確定性。

　　3. 濕法項目未來主導(dǎo)成本重心抬升：從長周期看，新能源將接棒不銹鋼成為撬動鎳市場需求的主導(dǎo)因素，所以未來濕法項目成本將成為鎳價的底部支撐，相較于火法鎳鐵成本，底部支撐的重心將逐步抬升。關(guān)注印尼濕法項目的投放進度。

　　4. 不銹鋼依舊是鎳市需求重點，但新能源潛力不容忽視：預(yù)計全球不銹鋼市場增量來自中國和印尼，而新能源市場雖然基數(shù)低，但邊際變化量持續(xù)增大的趨勢不容忽視，主要是技術(shù)進步以及政策推動，支撐對硫酸鎳的需求。預(yù)計2020年全球鎳需求增長4%至256萬噸。

　　5. 鎳市場操作建議：短期由于不銹鋼市場的負反饋，整個鎳系承壓，但是低價對新增供應(yīng)的激勵有限，未來國內(nèi)鐵廠減產(chǎn)有望提前，可選擇低位試多，預(yù)計鎳價波動區(qū)間在12000-18000美元/噸，依舊有望閃耀基本金屬市場。

　　6. 3系不銹鋼市場繼續(xù)維持增長：明年房地產(chǎn)承壓拖累不銹鋼消費，但其他行業(yè)，尤其是環(huán)保及石化行業(yè)，將繼續(xù)支撐不銹鋼需求的增長，其中3系增速6.2%。而供應(yīng)端，增量主要來自山東鑫海和印尼德龍的投產(chǎn)，以及部分一體化鋼廠的增產(chǎn)，合計增速8.2%（中國5%，印尼27%）。

　　7.鋼市操作建議：短期供應(yīng)不減需求不增，價格難有好轉(zhuǎn)，鋼廠在低利潤下或選擇減產(chǎn)，以緩解庫存壓力；上半年隨著壓力的去化，鋼廠利潤或?qū)⒑棉D(zhuǎn)，下半年將迎來鑫海和德龍的投產(chǎn)，鋼市再度承壓。所以明年的不銹鋼價格上下兩難，預(yù)計304熱軋運行區(qū)間13000-15000元/噸，304冷軋運行區(qū)間13500-16000元/噸，上半年擇機低多，下半年擇機高空，區(qū)間操作。

　　8.風險點：印尼高爐復(fù)產(chǎn)，NPI新項目加快，不銹鋼項目投放不及預(yù)期，印尼政策繼續(xù)反復(fù)。

 

　　七、2020鋁市場展望：產(chǎn)能小幅過剩，鋁價區(qū)間震蕩

　　核心觀點——

　　1.2019年鋁表觀消費首度出現(xiàn)負增長，以建筑業(yè)和汽車業(yè)為首的消費領(lǐng)域均處于下滑狀態(tài)，對于2020年，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟壓力尚在，國家繼續(xù)推進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，并以政策托底（基建及刺激消費）作為增速下降的緩沖。鋁主要消費領(lǐng)域建筑業(yè)和汽車業(yè)將逐步企穩(wěn)，內(nèi)需消費回歸正增速；然而海外制造業(yè)持續(xù)低迷，需求增速緩慢，同時內(nèi)外比值維持高位，鋁材出口增速下滑，整體預(yù)計2020年電解鋁表觀消費增長1.0%至3691萬噸。

　　2.意外不斷導(dǎo)致2019年電解鋁產(chǎn)量亦呈現(xiàn)下滑，但在行業(yè)利潤好轉(zhuǎn)情況下，且合規(guī)指標仍存在新投空間，電解鋁產(chǎn)業(yè)布局持續(xù)推進，2020年預(yù)計新投產(chǎn)能高達290萬噸，全年產(chǎn)量增長3.9%至3732萬噸，供需將呈現(xiàn)小幅過剩。

　　3.近年來國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能擴張迅速，2020年氧化鋁仍有新投產(chǎn)能預(yù)期，同時亞洲其他地區(qū)亦有新建產(chǎn)能達產(chǎn)和投放，全球整體氧化鋁供應(yīng)過剩，價格繼續(xù)承壓，預(yù)計國內(nèi)氧化鋁價格在2300-2800元/噸。

　　4.海外經(jīng)濟同樣面臨較大壓力，盡管降息周期開啟，但歐美日制造業(yè)持續(xù)疲軟，鋁需求增速或繼續(xù)下滑，但中東新建鋁廠產(chǎn)能正在釋放，同時有新產(chǎn)能投放預(yù)期，海外供需關(guān)系將向過剩方向轉(zhuǎn)變，預(yù)計2020年境外過剩25萬噸，倫鋁價格承壓，波動區(qū)間在1650—1950美元/噸。

　　5.基于上述對2020年國內(nèi)電解鋁供需預(yù)測，對氧化鋁需求量預(yù)估，結(jié)合產(chǎn)能成本曲線與產(chǎn)能實際變化情況，確定均衡氧化鋁價格為2450元/噸，錨定氧化鋁均衡價格后，尋找電解鋁產(chǎn)能成本曲線中對應(yīng)電解鋁需求量的均衡價格為13700元/噸。預(yù)計滬鋁價格波動區(qū)間在13200—14800元/噸。

　　風險提示：宏觀經(jīng)濟壓力下需求增速低于預(yù)期；受資金、市場情緒等干擾，新建產(chǎn)能投放速度不及預(yù)期。

　　

　　八、2020貴金屬市場展望：迷霧重重，區(qū)間震蕩

　　核心觀點——

　　1.明年上半年美聯(lián)儲仍有降息空間。美國失業(yè)率處于1969年以來的極低值，此前在2000,2008年失業(yè)率伴隨著職位空缺率的下滑而出現(xiàn)反彈。目前職位空缺率再度出現(xiàn)下滑，明年若美國經(jīng)濟放緩，那么失業(yè)率將抬升。美國非制造業(yè)PMI位于50以上，但是消費缺乏驅(qū)動，美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱可能性大。我們預(yù)計2020上半年降息1-2次，幅度在25-50bp。從這一項來看，上半年美聯(lián)儲可能的利率決議對黃金價格是有一定支撐的。

　　2.預(yù)計美元指數(shù)回落。預(yù)計歐元區(qū)經(jīng)濟伴隨著出口項的好轉(zhuǎn)經(jīng)濟將有所回暖，而美國方面可能面臨一定壓力。歐美經(jīng)濟邊際變化的強弱，將是歐洲強于美國。美國PMI與歐元區(qū)PMI之差從2019年二季度開始向下。美元指數(shù)整體還是有跟隨這個差值，預(yù)計明年一季度，美元指數(shù)大概率開始會回落至90附近。

　　3. 貿(mào)易爭端的走向仍會成為較大干擾，特朗普面臨農(nóng)業(yè)州競選壓力，或傾向于暫緩貿(mào)易爭端。從民調(diào)結(jié)果來看，俄亥俄州和其他幾個中部農(nóng)業(yè)對特朗普支持率出現(xiàn)了一定程度下滑。而農(nóng)業(yè)州對華大豆出口受貿(mào)易環(huán)境沖擊較大，明年大選在即，我們認為特朗普可能出于安撫農(nóng)業(yè)州選民民心的目的而暫緩貿(mào)易爭端。

　　4.中美關(guān)稅若保持目前水平，黃金中長期能保持價格高位，預(yù)計倫敦金價格區(qū)間1400-1700美元/盎司，倫敦銀區(qū)間16.0-20.5美元/盎司。如果貿(mào)易談判結(jié)果較好，中美雙方互相減免或取消關(guān)稅，貴金屬整體價格區(qū)間將下移至倫敦金:1300-1600美元/盎司，倫敦銀:15.0-19.0美元/盎司。

 

　　九、2020鉛市場展望：成本支撐下移 鉛價震蕩走低

　　核心觀點——

　　1.驅(qū)動轉(zhuǎn)換，價格重心下降。過去兩年鉛市場行情受環(huán)保主導(dǎo)，冶煉減排限產(chǎn)以及再生鉛無法交割導(dǎo)致軟逼倉行情頻現(xiàn)。2019年市場變化在于供應(yīng)整體受環(huán)保沖擊減弱，鉛市場主要矛盾從供應(yīng)端轉(zhuǎn)向需求端，需求趨勢性下降令鉛價重心不斷下降。

　　2. 鉛礦山成本支撐下移，市場出清或通過價格下跌實現(xiàn)。我們預(yù)估2019年倫鉛2000美元均價下仍有14萬噸的過剩，當前精礦進入增產(chǎn)周期，未來礦端過剩預(yù)期延續(xù)，這意味著市場出清將需通過礦價的快速下跌來實現(xiàn)。結(jié)合當前成本曲線，預(yù)計2020年倫鉛均價將回至1800美元之下。國內(nèi)鉛錠價格或在13500元將獲得較好成本支撐。此外，占比六成的廢舊鉛酸電池對原料補充也令鉛價成本重心下移。

　　3. 政策導(dǎo)向提高利用率，廢鉛酸電池不存在供應(yīng)瓶頸。再生鉛原料廢舊鉛酸電池一度成為再生鉛冶煉瓶頸因素，隨著政策導(dǎo)向下廢鉛酸電池循環(huán)流轉(zhuǎn)規(guī)范化，我們認為即便2020廢鉛酸電池理論報廢量有所下滑，但再生鉛產(chǎn)業(yè)利潤回升，市場不會產(chǎn)生廢鉛酸電池供需缺口。

　　4. 環(huán)保影響削減，2020鉛市場供應(yīng)增長。2020年在礦端充裕條件下，境外供應(yīng)也處于恢復(fù)性增加，預(yù)估境外供應(yīng)增速1.2%。國內(nèi)由于再生鉛不合規(guī)產(chǎn)能下降及空氣質(zhì)量明顯好轉(zhuǎn)使得環(huán)保對市場影響逐漸削弱。加工費提升使得原生冶煉廠增產(chǎn)動力增強。而廢鉛酸電池價格仍將下降，再生鉛成本重心下移，我們預(yù)期利潤改善因素推動鉛市場供應(yīng)量提升。

　　5.傳統(tǒng)消費下降，鋰電對鉛酸電池趨勢替代。2019年貿(mào)易摩擦導(dǎo)致對美出口下降，拖累國內(nèi)需求增速約0.45%。 這加重鉛消費前景悲觀預(yù)期。國內(nèi)電動自行車新國標的實施及動力電池梯次利用，使得鋰電替代加劇。對于2020年，消費增速仍將下滑，終端亮點難現(xiàn)。

　　6.成本支撐下移，鉛價震蕩走低。2020年我們看空鉛價邏輯在于鉛市場成本支撐下移，冶煉利潤端走強，消費疲軟導(dǎo)致累庫提速。從市場運行節(jié)奏來看，相對看好三季度市場旺季行情，不排除市場悲觀預(yù)期修復(fù)下提前修復(fù)。操作策略上以累庫加速逢高拋空為主，終端消費在旺季來臨之前可逢低買入，預(yù)計2020年倫鉛價格波動區(qū)間1550/2100美元，滬鉛波動區(qū)間在13000-16800元/噸。