A 冶煉企業(yè)利潤結構及風險特征

　　銅冶煉企業(yè)的利潤可由以下公式推演：利潤=銷售銅價-銅精礦成本-冶煉加工成本=銷售銅價-（采購銅價-冶煉加工費）-冶煉加工成本=（銷售銅價-采購銅價）+（冶煉加工費-冶煉加工成本），其中冶煉加工費和冶煉加工成本的差額是銅冶煉企業(yè)的核心利潤，這取決于企業(yè)的冶煉技術、設備以及生產(chǎn)管理水平等各種內(nèi)部要素；而銷售銅價和采購銅價的波動是企業(yè)所面臨的外部市場風險，如果不加管理或者管理不善，將會極大侵害企業(yè)的加工利潤，因此規(guī)模以上的冶煉企業(yè)以及貿(mào)易商往往通過期貨市場進行套期保值，對沖價格風險并鎖定利潤。

　　我國銅礦資源匱乏，冶煉企業(yè)原材料進口依存度高達70%，而產(chǎn)成品電解銅基本內(nèi)銷，因此需要在內(nèi)外盤市場同步套保，實際套保方案則需權衡企業(yè)的產(chǎn)銷規(guī)模以及購銷兩端定價基準、定價方式、定價時點的差異周全考量，同時不能忽略宏觀經(jīng)濟及匯率的波動和變化。

　　海外購礦作價以倫敦LME價格為基準，國內(nèi)銷售電解銅作價以上海期貨交易所SHFE價格為基準，LME和SHFE的價格變化并不完全同步，價差長期存在且波動劇烈，其計算公式是“長江有色1#電解銅當日價格-（LME銅-調(diào)期費+洋山銅溢價）×（1+增值稅率）×匯率-雜費”。

　　理論上只有上述無稅靜態(tài)價差大于零時，在LME市場進口點價的同時，同步在SHFE賣出套保方可鎖定利潤。

　　由于上述價差為正的時間節(jié)點較為有限，通常全年也只有3—4次機會，因此密切關注市場動態(tài)，抓住合適時機鎖定合適的原料量對于冶煉企業(yè)而言至關重要。

　　B 套保規(guī)模及結構

　　在確認套保規(guī)模及結構之前，有必要對冶煉企業(yè)原材料和產(chǎn)成品的數(shù)量及結構加以分析，國內(nèi)購買和銷售的部分因為作價基礎相同可以自然對沖，只對外購原材料及內(nèi)銷產(chǎn)成品部分進行保值。假如某冶煉廠銅產(chǎn)量為50萬噸/年，每月原材料、產(chǎn)成品的金屬作價數(shù)量都為4.17萬噸，其中60%原材料依賴進口，那么套保的具體結構。

　　原材料部分

　　月均進口銅精礦2.5萬噸，以LME市場QP月的現(xiàn)貨平均價或進入QP月前的點價為作價基礎；每月在國內(nèi)采購銅精礦1.67萬噸，以SHFE當月銅的月均價為作價基礎。

　　產(chǎn)成品部分

　　行業(yè)內(nèi)電解銅銷售長單與零單比例為7∶3，即每月長單銷售量2.92萬噸，以SHFE當月均價為作價基礎；零星銷售1.25萬噸，以SHFE當月銅適時價格為基礎（即點價），并參考長江有色現(xiàn)貨升貼水報價。

　　自然對沖

　　為減少套保資金占用，基于相同的作價基礎，每月在國內(nèi)采購的1.67萬噸銅精礦與長單銷售的1.67萬噸電解銅可以自然對沖。

　　套保規(guī)模及結構

　　產(chǎn)品部分，每月長單銷售的1.25萬噸電解銅及零單銷售的1.25萬噸電解銅，在SHFE市場賣出套保；對應的每月進口2.5萬噸原材料，在LME市場買入套保。

　　資金占用

　　如果平均每月套保2.5萬噸原材料，則需在SHFE賣出5000手銅合約。以當前48000元/噸價格、按照10%的保證金比例計算，需要占用交易保證金12000萬元；為降低風險度，保障持倉安全，應適度增加持續(xù)保證金。

　　C 不同作價期QP的套保策略實施

　　所謂作價期是國際貿(mào)易中買賣雙方約定的定價有效期，比如銅精礦的作價期是運輸月后的第二個月，運輸月的時間以海運提單為準。在全球銅精礦市場集中度越來越高的情況下，國際礦業(yè)壟斷寡頭們不會將全年約定貿(mào)易量均衡分配到每個月中，QP量均勻只有理論上存在的意義，QP量不均勻才是國際貿(mào)易的常態(tài)。

　　QP均勻下的保值策略

　　此時每月進口銅精礦的數(shù)量都是全年約定量的1/12，進口企業(yè)必須抓住每一次無稅價差有利于進口的機會，通過在國內(nèi)外期貨市場同時一賣一買的操作，鎖定加工費收益。通常每年可以周期性地出現(xiàn)三至四次進口保值機會，SHFE銅合約活躍月數(shù)也有三至四個月，基本上可以滿足進口企業(yè)在國內(nèi)外期貨市場全年均勻保值的需求，保值操作相對簡單。

　　QP不均勻情況下的保值策略

　　銅精礦供應商會利用市場強勢地位，刻意將傳統(tǒng)消費旺季的QP量加大，以便進入該月份后拉高LME市場銅價，從而間接提高銅精礦的銷售價格。此時進口企業(yè)只有通過正向跨市、跨期套利相結合的操作才有可能達到預期的保值效果。

　　2019年1月、5月、6月均出現(xiàn)過無稅價差大于零的保值機會，比如1月16、17日兩天進口盈利皆為400元/噸左右，非常值得操作。如果煉廠合同情況是2、3、4月QP量較少，共計3.4萬噸，而5月QP量高達4.1萬噸，此時應該將2、3、4月的QP量合計買入到LME3月合約上；對應到國內(nèi)，SHFE2、3、4月合約均應賣出1.13萬噸。如果當時LME的5月date價格（每月第三個周三）與SHFE合約亦出現(xiàn)保值機會，可將5月QP量全部或者部分在LME市場買入，同時在SHFE市場將等量貨值相機抉擇拋售在無稅價差大于零的合約上，以對等月份或者活躍的較遠月份為上選，待到SHFE合約結構適合空頭移倉時再將各月合約量調(diào)整均勻，從而化解“進口QP量不均勻”的問題。也可以在現(xiàn)貨價格高于空頭持倉量最大月份合約價格時，超額賣出現(xiàn)貨并優(yōu)先平倉該月份合約，暫緩平倉當月合約。

　　需要注意的是，應盡量在原材料QP月之前通過買LME拋SHFE銅提前鎖定利潤。因為進入QP月之后，買進原材料只能按LME市場現(xiàn)貨月的結算平均價計價，此時國內(nèi)賣出保值頭寸的時機很難把握。回到上述案例，如果2月的QP量超過均值，而3、4、5月QP量較少，則2月多出的QP量應在1月份出現(xiàn)無稅價差套利機會時處理。此外，還需要關注內(nèi)外盤市場結構對套保效果的影響。

　　匯率的波動對于進口企業(yè)意義重大，人民幣對美元的波動將會很大程度影響企業(yè)利潤。因此在進口盈利窗口期間鎖定比價的同時，應同步鎖定匯率，對沖人民幣貶值風險。具體操作可以選擇買入港交所的人民幣/美元期貨（CUS）或者新交所人民幣/美元期貨（UC），合約月份對應國內(nèi)賣出的SHFE銅合約月份。

　　仍舉上面的例子，比如1月16日在LME市場以5900美元/噸買入3.4萬噸銅，共計市值34000×5900=20.06億美元，新交所一手人民幣期貨為10萬美元，因而需要購入2006手人民幣期貨，每手保證金占用比例大約為2.5%，需占用資金5000萬美元左右。

　　D 進口盈虧影響因素

　　從無稅價差公式來看，很容易發(fā)現(xiàn)進口盈虧無非取決于以下幾個因素：

　　一是內(nèi)外盤相對走勢的聯(lián)動與分化。對于銅而言，由于存在大量跨市套保套利持倉，兩市很難走出分化行情，更多的只是漲跌幅度不同而已。通常來說，倫銅交易時間較長，行情引導滬銅走向并領先于滬銅，而且漲跌幅度往往也超過滬銅。對此我們可以直觀地用內(nèi)外盤比值來觀測，比值上漲說明內(nèi)盤漲幅高于外盤，反之亦然。

　　比如2017年年底到2018年年初的行情，12月倫銅連續(xù)拉漲，28日創(chuàng)出新高7312.5美元/噸，下圖所示內(nèi)盤主力合約與LME3月下午3點收盤價的比值，第一個方框內(nèi)比值呈現(xiàn)逐漸下行趨勢，也就意味著滬銅相對倫銅逐步走弱。在此期間，平均進口虧損在600元/噸左右。隨后在2018年1月23日，倫銅大跌2.49%，但是滬銅跌幅并未跟隨，22日滬倫比值為7.64，23日該比值大幅上漲為7.80，當日進口盈利超過1000元/噸。

　　二是CNH匯率變動的影響。當然滬倫比對進口盈利的影響并非是絕對的。從2018年6月中旬開啟直至7月中旬的一輪大跌行情中，進口窗口就始終處于關閉狀態(tài)。從當時內(nèi)外盤基差來看，均是正向結構，處于現(xiàn)貨貼水狀態(tài)，洋山銅溢價保持在80美元/噸左右的較高水平。但是當年3月27日至8月15日，離岸人民幣CNH從6.2355一路貶值到6.9583，從下圖第二個方框中可以看出，匯率走勢上穿滬倫比值，也就是說匯率跌幅遠超滬倫比值增幅，僅此一項因素就可以決定進口盈虧的狀態(tài)，由此可見匯率管理的重要性。

　　三是內(nèi)外盤基差結構不同的影響。2018年8月13—22日，8月31日—9月11日，兩個持續(xù)時間較長的盈利窗口打開，最高進口盈利直逼1000元/噸。當時LME以注銷倉單方式去庫存，8月13日注銷倉單占比不到10%，LME的cash-3s大幅貼水30美元/噸左右；隨著進口盈利窗口打開，盈利驅(qū)動庫存向亞洲倉庫遷移，8月31日注銷倉單占比迅速攀升至53%，LME的cash-3s貼水收縮至7美元/噸。同時CNH也配合從相對高位回撤，處于小幅升值狀態(tài)中，國內(nèi)消費進入旺季，現(xiàn)貨升水拉升至200元/噸左右。此時內(nèi)外盤相互呼應，現(xiàn)貨市場處于難得的共熱之中。

　　四是洋山外貿(mào)市場現(xiàn)貨銅溢價的影響。隨著市場廣度和深度的發(fā)展，銅的金融屬性逐漸消退，商品屬性日益增強，進口數(shù)量基本體現(xiàn)了實體經(jīng)濟的剛性需求。當進口盈利擴大時，貿(mào)易商有利可圖，大量增加進口清關量，洋山銅溢價上揚。因此外貿(mào)市場現(xiàn)貨銅溢價是由上述三項因素共同決定的因變量，其自身變化已難以影響進口盈利窗口。

　　E 后市展望及企業(yè)對策

　　2019年度TCbenchmark為80.8美元/噸，銅精礦現(xiàn)貨TC則一路下滑至60美元/噸以下，而且硫酸價格也持續(xù)下跌，某些長協(xié)較少的小型冶煉廠已經(jīng)跌破生產(chǎn)成本。雖然上半年電解銅產(chǎn)量同比減少5萬噸，但是年內(nèi)預計新增粗煉產(chǎn)能80萬噸、精煉產(chǎn)能100萬噸，同時由于各種突發(fā)事件擾動，woodmackenzie已給出銅精礦產(chǎn)量負增長的預測。就產(chǎn)業(yè)鏈整體而言，明顯利空冶煉企業(yè)，因而保有應有利潤顯得尤為重要。

　　當下全球經(jīng)濟增長放緩，貿(mào)易摩擦不斷， 4月17日倫銅從高點6608.5美元/噸持續(xù)走低至6月7日5740美元/噸，目前在中美貿(mào)易協(xié)議達成階段性成果下，倫銅再次重返6000美元/噸關口。從終端消費來看，國內(nèi)汽車消費可能處于筑底回升狀態(tài)，空調(diào)生產(chǎn)強勢不再，電纜訂單亦不樂觀。疊加可能會反復的國際政治經(jīng)濟環(huán)境，銅價很難走出單邊上升的趨勢性行情，當前的上漲更多是對此前相當長時間內(nèi)低波動率的修復。

　　觀察期內(nèi)匯率貶值幅度略大于內(nèi)外盤比價，由于下游消費趨弱，洋山銅溢價大幅回落，進口盈利窗口時有打開，但持續(xù)時間不長，盈利幅度有限，所以對于冶煉企業(yè)而言，更要把握住每次盈利窗口打開的節(jié)點，合理布局需要保值的頭寸。

（責任編輯：趙鵬 ）