12月7日，由華泰期貨攜華泰長城資本，聯合華泰證券、南方基金、華泰柏瑞基金，在各交易所的支持下，傾力打造的“2020年衍生品市場年會”在上海隆重舉行。

　　本屆年會邀請了國內政治經濟專家學者、衍生品市場領軍人物、大宗商品研究與實踐專家、場外衍生品領域資深人士等齊聚一堂，展望2020年投資之道及中國衍生品市場發展之未來。和訊期貨作為媒體支持全程參與圖文直播。

　　盛寶銀行大中華區首席執行官、全球執委會委員徐凡博士出席【分論壇一】財富管理專題論壇并發表主題演講—“大類資產配置新方向”。徐凡博士在演講時表示做專業投資和做資產配置時，風險偏好是核心。資產配置需要考慮時間跨度、考核模式、團隊資源、支持資源和投資范圍等等。

　　以下為演講文字實錄:

　　期貨，傳統上不認為是資產配置的一部分，盡管期貨是全球最重要的資產類別之一。我之前在保險行業做首席投資官，每年見到保監會的領導的時候，都要跟他申請好幾次，能不能投一點期貨。他說，保險行業沒有這個資格，不能炒，只能賣空。但是，賣空不是不符合中央的精神嗎？我一出面就是一個壞人，但是不參與又很可惜。國債期貨能不能開放，他說怕我搞商品。不管怎么樣，是不做這個事的。保險機構可能是最標準的資產配置機構。這個行業里常講，資產配置在長期投資里占到80%甚至90%以上的回報。天天交易很辛苦，但是如果配置做對了，別的問題都不大，日常的操作都不太重要。我不是貶低大家的工作價值。我也跟自己的團隊講，不要天天想著beat the market（跑贏市場），80%的投資經理是贏不了市場的。不能說他們浪費錢，因為他們的存在使市場更加有效，但是他們很難長期跑贏市場。如果資產配置做得好，一個小兵也可能做得不錯。為什么到華泰期貨談行業很合適，因為華泰期貨跟我們盛寶銀行的戰略高度相符。

　　雖然盛寶銀行在海外有很堅實的品牌基礎，但是在國內知名度還沒有很高。。盛寶在很多國家和地區都有銀行牌照，但是它在國外主要是做交易平臺。。我們跟機構比較常見的是以以技術的形式合作。大家可能都沒有意識到，在海外很多金融機構做交易的時候使用的交易平臺實際上是我們的交易的基礎架構，風險管理都是由我們提供的。我們提供幾乎所有的資產類別，包括期貨。期貨在盛寶是非常重要的一部分。我們是全球覆蓋面最廣的交易平臺之一，期貨交易覆蓋面比一般公司都大。

　　不同角度看資產配置

　　對于資產配置，站在不同的角度會有不同的看法。就舉個簡單的例子，交通事故。對于同一起交通事故，可能會有三個版本的描述。第一種—每天都有交通事故，傷亡在所難免；第二種—今早8點30分，在世紀大道與陸家嘴交界處發生一起交通事故，一人受傷，傷者送往醫院；第三種—我今天早上來的路上，拐彎的時候剎車出了問題，不小心碰到路邊的標志桿，一晃撞到一個小伙子，還好速度不快，醫院檢查傷勢不重，車子肯定要修。這三個說的是同一件事情，但是角度是很不一樣的。放在我們的金融市場里，第一種就是監管的角度。今天早上交易所的領導說，我們的交易量很大，市場每天有漲有跌，肯定有人賺錢，有人賠錢，這對于監管的領導來講是一個統計數字。第二種就是公司領導看的角度。今天交易臺，有些交易員賠了點，這個事我已經處理了。這是交易主管跟領導匯報的時候說的話。第三種就是當事人的角度。我今天早上就是看錯了，我聽人說得很對，但是市場就是不聽我的，回頭看看，系統怎么敲都回不來。我們談資產配置，談交易，談管理，非常具體—你的目標是什么，你在什么樣的層面上談資產配置。

　　如果在交易的層面，大部分交易員一般來說是不太會看資產配置層面的；像個股很少跟個人去談資產配置。比如某位大企業家退休之后不一定交易很多，但是他的資產配置非常重要。如何配置？我猜肯定不止一個資產，他可能會有很多奇奇怪怪的東西，這些東西是對未來保持增長很重要的一個配置。

　　比爾蓋茨退休之后，他經過長期的努力，把資產全部分散之后，總算損失了90%。話說回來，如果他留在手里的就只有一個微軟，其他什么都沒有也是很危險的。對機構投資者，或者有一定規模的投資者，資產配置特別重要。我們個人投資其實也有資產配置。比如說在上海的朋友，我相信絕大部分人最大的資產是房子，還有一些股票和存款等其他資產。這些資產比例上怎么調整，就是資產配置的問題了。

　　對于同一件事情不同層面上的人看到的東西大概率是不一樣的。操作層面的人看著很痛苦的事，對于其他層面的人來說可能并不是大事。

　　從資產配置角度，真正的從業人員每天看著很精神，但其實是在走綱絲。投資是高風險行業，投資實際上就是風險管理。在收益和風險之間平衡，在領導的要求和個人的意愿之間平衡，以及在輿論壓力之間平衡，這是走綱絲。要考慮的問題很多——

　　首先，目標是什么？是需要長期保值，還是要爭取這個季度排名第一。肯定是要先掙錢再說，然后要爭取最高回報和排名領先；

　　其次，風格是什么，是攻擊型還是保守型？穩健或者激進，還要跟隨潮流，靈活處理，靈活改進。如果要求不高，只求跟著市場走，那可以把錢存在銀行里或者藏在保險箱。在歐洲租保險箱的成本比存在銀行里的成本更低，因為保險箱租完之后，錢起碼還在，而交到銀行，銀行收費的，銀行是負利率，還要交保管費；

　　第三，對標。絕對和相對，對領導是一種說法，對客戶是一種說法，對自己又是另外一種說法；

　　然后是是風險偏好問題。如果做專業投資，上過幾門課的一定知道做資產配置，風險偏好是核心。一邊是合理地承擔風險，是超額收益來源，另外一邊又要考慮風險是否太大；

　　其他的還有有時間跨度、考核模式、團隊資源、支持資源和投資范圍等等。其中我想提醒一下的是，前臺常常犯的問題是往往低估后臺的價值。其實在現代金融行業，我們打的是后勤戰，金融機構打的是中后臺。前臺人員盡管立功很大，但是其實很多人沒有意識到，真正成功的系統、公司都有非常強大的中后臺。華泰期貨領導也強調，他們打造的是中后臺。

　　資產配置考量的點

　　資產配置一般要考慮的是投資范圍和品種選擇。我之前做首席投資官的時候，每年都要做幾次資產配置的流程。首先是品種選擇，我有什么資源，有什么資格，我能投什么；其次是投資限制，我發了一個基金或者產品，產品有上下限的限制，最少/最多放多少債券，最少/最多放多少股票，這些都是很嚴苛的。把范圍限制之后，再設定一些集中度，單股的集中度，單產業的集中度，單個地區的集中度，單個國家的集中度，這些在投資里都是有限制的。

　　流動性保證多少。保監會要求保險品種不能少于5%的流動性，也就是現金，，流動性基本上沒有什么收益。還有最低回報、最大回撤。一旦保本馬上受到很多的限制。如果做對沖基金的時候，不把回撤講清楚，沒有人給你投。

　　考核模式，我沒有列舉很多，絕對的、相對的，要找對標是誰，還有波動率。

　　考核時段，如果是小的臺子，可能是月度匯報，每個機構每個月都要開總結會，每個臺子匯報自己的工作情況。如果業績連續幾個月不好，壓力就很大。雖然不是投資目標，但是從實際角度來說必須承認，這些在每個人的工作中都很重要。前11月干的很好，這個月就保守點，不會有問題。今年獎金保證了，工作穩定了。前11個月做的不好，這個月要玩命，風控要繞一繞。這也是大家日常工作中常遇到的。年度排名更是重要，對于管理層來講年度也是很重要的，因為有年報要公布，還要跟股東、董事會匯報。

　　長期，我原來管過退休金，這個特別好——長期，十年以后見。但是你必須保證隔一段時間看你的數是可以的。做這個行業，如果告訴大家一點竅門、核心的東西，我是投資方，核心在于假設。像我們談市場，比如說中美貿易，沒有人知道市場怎么樣，全是假設。做資產配置要知道未來的收益是多少，才能知道資產配置多少。比如說股票，茅臺這一類白酒行業，明年回報多少，今天要拍板。你說明年白酒漲多少，這涉及到白酒行業要配置多少的問題。這個數真的很重要，明年配置多少，這個是要猜的。它要有一個分布，最差多少，最好多少，平均多少。衍生品定價的核心就是未來的分布，分布可以是正態，也可以不是正態的。現在是新常態，它不是正態分布，假設是錯的，這個需要調整。新常態，從數學的表達，實際上不是正態分布。我們未來不是正態分布，是雙峰的分布。

　　做資產配置，右邊畫了一個圖，這是很古老的概念。畫這個圖的時候，相關性變成核心。大家說的分散化投資，核心就是相關性。相關性有意思的地方就在于完全是猜的，我們自己敲定，定多少就是多少，只要能保證一點，得必須有解，內部自洽。相關性矩陣自己敲，敲完之后自洽。當然可以用歷史數據，歷史數據就是另外一個假設，這個假設就是未來是重復，是對過去的重復，這是重大假設。如果是新常態，假設明顯是錯的。新常態下，過去的事在未來不成立，那么參數怎么出呢？你告訴我明年是什么？這個相關性是什么？這個都是我們非常重要的點。

　　模型大家都會用，只要把預期弄過來，模型跑完之后肯定跑出來一個結果。跑出來之后，就是選你的風險偏好，風險偏好在哪，然后切上去，最佳比例在這，然后反算，這一點對應我的投資比例組合是什么。一般做的時候，模型跑完之后會有一個最佳點還有一個備選點——風格更激進一點怎么樣，更安全一點是什么樣，讓董事會選一個。這是我資產配置常用的流程，每年大概做兩次。

　　困難在于市場走向判斷，未來收益多少是你猜的，不一定猜的都對。變化機制，比如說大家看到過去中美貿易談判突然好了，市場馬上有一個反應；不簽了又一個反應。然后現在發現中美貿易談判的影響力在弱化，整個機制在變化。之前一旦有進展，兩邊市場就有變化；現在簽不簽貿易協議大家都不太當回事了，動力就沒有用了。

　　品種選擇錯誤，或者相關假設錯誤，這是最常見的錯誤。做配置做得對不對說的就是這個。時段選擇不佳是運氣問題。如果運氣不好，連續三年都是熊市，那就死定了。

　　對沖基金喜歡做市場風險。系統風險我們要對沖。β沒有拿不到，α拿到5%，就是了不起的對沖基金。什么都不懂的大媽講，股票賺大發了，作為職業投資人跟他比，就覺得很慚愧。這是時常發生的，跟運氣有關。

　　與時俱進、開放思路、擁抱創新

　　隨著系統的發展，出現了很多新產品。很多的創新是因為能力提升了。期貨這個行業為什么成為資產配置的可能、一個重要的資產？因為技術不一樣了，包括量化。量化過去肯定不屬于資產配置，純粹是一個戰術問題。但是量化能夠長期穩定地產生一個收益，它就變成一個基金，變成一個基金就變成一個資產配置的可用工具。

　　與時俱進。道瓊斯指數成分股現在一個都不在了。我在美國的時候，說起高科技公司，微軟第一，回報更多的是思科，但是思科被華為已經打的半死不活。HP是美國的傳奇，而英特爾是所有高科技傳奇的基礎。現在大家不覺得他們很高科技。美國道瓊斯剛成立的時候，高科技是鐵路。現在除了巴菲特買鐵路，已經沒有人買了。茅臺到底值多少，這是與時俱進的問題。過去中央下了一個命令反腐，茅臺酒跌了。老外不知道為什么，茅臺基本面有什么變化呢？他說那個東西還在，未來還能賣，產量不會少，他的邏輯是對的。但是當時我們的反應是，茅臺這一反腐完了，沒有戲了。回頭看老外是對的，茅臺越來越貴。基建上來，茅臺又要漲了。亞馬遜多少年不交稅，因為常年虧損，不盈利。特朗普同學點名批評，亞馬遜這家公司讓這么多百貨公司關門，讓這么多人失去了工作，然而它一分稅不交。亞馬遜為了意思意思，下一個年報顯示盈利了，但是肯定很少，然后它的股價卻很高。

　　負利率，負利率到底說明了什么？你說通脹嗎？通脹都有。把錢存在銀行里卻要扣我的錢，這是很邪門的。利率模型在過去碰到負利率是完全無法接受。在日本當年出現負利率的時候，全球市場受到重大沖擊，因為衍生品突然不可行了。定價的時候說對數正態分布，股票價格不可能是負的，利率也不可能是負的，所以他們說這個變化是對數正態分布。后來發現股票不是負的，但是利率是負的。如果學過金融就會發現，最基本的假設就沒有了。利率衍生品的規模遠遠大于股市，不是一個量級，所有的定價機制都不可行了，因為大家都是用的對數正態分布。用正態分布，可以用負的，可是這是對的嗎？過去按正態搞的，現在突然對數正態。我調來調去憑什么？憑感覺。我現在不知道答案，只是跟大家聊聊。

　　做資產配置的時候，思路開放很重要。油價上漲或者下跌都可以，油價大部分跟石油公司不一定有關，但是油價漲到一定的程度，美國的頁巖油盈利，盈利之后油服公司就可能賺錢。丹麥同意了讓俄羅斯天然氣過丹麥，烏克蘭人就急眼了，烏克蘭是收過路費的。天然氣俄國人可以掐了，肯定有公司管這個事，這個公司跟股票相關。

　　印度人口增長速度遠超中國，如何影響投資？現在印度人也開始修廁所了，剛開始修簡易廁所，賣馬桶的是不是未來會掙錢？還有做陶瓷的也會掙錢。包括水泥，他們也要修路，印度公路、鐵路不好，鋼鐵這一部分人也有前途吧，螺紋鋼印度也要用吧。

　　擁抱變化。資產配置，期貨、期權通常不屬于資產配置部分，但是期貨、期權特別重要，因為效率特別高，杠桿特別高，要哪一塊風險留哪一塊，不要全部對沖到。做債的如果只能買債，銀行、保險公司是不允許買股票的，他們絕大部分資產都在債券。如果債券利率上升，你說它怎么辦？幾乎等死。銀行是沒有辦法的，只能把債期放短點，流血可能沒有那么多。如果有期貨對沖就可以了，現在銀行非常想進國債期貨這一塊，現在還沒有完全進來。進來之后對市場的沖擊很大，量太大了，而且是單向的。理財，剛剛講本金的事，如果做期權很簡單。我們行業非常常見的，我在光大銀行的時候，做的保本理財同時上升，清一色就是期權。我買一個債券，保證收益，加一個期權很簡單。但是沒有期權是做不到的。

　　人工智能，很多同志都講，它最大的問題是什么都比你強，你都不知道怎么贏它。人工智能永不知疲倦，24小時幫你看著，反映迅速，邏輯清晰，而且情緒穩定。他不愛聊天，不上廁所，他就盯著屏幕。計算強大，咱們屋里人一塊比不上一臺機器。海外市場更加有效，因為機器在跑，機器比人快，而且非常冷靜，套利的機會越來越少，時間越來越短，甚至達到毫秒級。越來越復雜，原來量化策略算的量太大，但是現在量化已經越來越多。越來越相關，它的能力太強，我們只能關注幾件事情，水平高的人關注5-10件事情，但讓電腦關注多少都可以，強相關就可以。量化和高頻交易肯定不屬于配置，配置說長期的。巴菲特是配置的典型，買一個股票，他不操作，長期持有。這兩年巴菲特表現一般，因為量化和高頻交易，機器變化很快，它一直在變，有各種各樣的策略，這個策略人是做不到的，導致這些東西突然變成量化配置。

　　不同風格，沒有絕對好壞。只要目的達到，什么風格都可以。市場所有的機會就來自于大家偏好不一樣，每人口味不一樣，所以市場才豐富多彩。

　　合適的工具和充足的材料，要選擇適合你的刀。這是盛寶銀行的特點，個性化。除了產品多，我們平臺針對不同的客戶，最復雜的客戶不給太多，就六個屏幕，六個屏幕還可以切換，切完之后幾十個屏幕的東西一直看。最簡單的就一個屏幕，而且什么都不用干，買點簡單的就可以了。一般人買中間的這個。這是我們的設計理念，針對大家口味不一樣，給你做其他的。除此之外，你想怎么做，你跟我說，我現給你做，完全個性化。

　　主流的二級市場的產品我們都有，而且是全球化的。除了境內沒有，境內需要跟華泰期貨合作，境外據我所知沒有任何一家公司比我們面還寬。什么都有，有時候太多，我們還在不停優化。我們有同事每天專門清理不太交易的或者不太適合大家交易的產品，這是我們的特點。我們的材料足夠豐富，工具足夠個性化，滿足大家個性化測試的東西。

　　裝備也很重要，如果我靠腦子去算，如果我現在還在學excel，做交易的時候肯定是劣勢。做交易需要強大的系統。沒有裝備，就像個人打坦克，是沒有戲的。

　　總結一下，盡管大家很喜歡交易，但是配置的貢獻一般是超過交易的。不同時段，不同市場，不同風格，不同風險偏好，不同人員配置的結果大不相同。能力要與時俱進，創新不停跟著走，判斷要根據情況隨時調整。團隊協作非常重要，個人自己玩兒可以，但是在機構里沒有團隊協作是非常困難的。人工智能不用說了，它可能會敲掉很多人的工作，但是沒有辦法，你要跟著學，學會了才有希望，。最后，非常重要的一點是，功能強大的系統必不可少。