2018/19年度玉米市場先跌再漲再跌，波動幅度較大，基層售糧情緒和企業建立庫存博弈嚴重，臨儲玉米庫存已經大幅降低，雖然播種面積有所減少但產量并未大幅下滑，中米緊張關系反反復復致玉米進口壓力也時大時小，下游深加工方面產能有所增加但需求仍呈低增長局面，而持續的非洲豬瘟致生豬存欄大降，飼料需求仍保持弱勢運行，因此2019年玉米供給結構正在發生顯著的變化。

　　觀點和操作策略：當前臨儲拍賣成交量一直很低其供給端影響也逐漸變小，隨著新季玉米上市，市場價格重心將逐漸轉移到新季玉米價格上來，前期華北玉米上市時預計市場偏空，后期東北玉米上市可能引導市場價格反彈，因此預期玉米期貨主力價格也將先跌后漲呈V型走勢，策略上使用c2001-C1900和c2001-C-1920構建牛市看漲價差期權組合。

　　一、市場回顧

　　圖1：玉米主力價格走勢圖

　　分析玉米期貨主力價格2018年10月以來走勢：

　　10月初1901合約大幅走低至低點1840后開始反彈，11月新糧上市緩慢，農戶惜售嚴重，價格持續反彈；

　　11月底1905合約觸及高點1986后開始回落，由于新糧上市逐步增多，且非洲豬瘟愈演愈烈沖擊下游消費，價格快速回落至低點1831，12月底小幅反彈后由于中米貿易磋商致美國農產品(000061,股吧)潛在進口可能大幅增多，價格再度下行至低點1802；

　　2019年1月中旬隨著基層售糧積極性減退導致華北企業到貨量減少而提高了收購價，價格開始反彈至高點1875，2月春節后由于東北氣溫較高不利于地趴糧保存致東北基層售糧潮出現，價格也一路下行觸及低點1780；

　　3月隨著基層余糧減少，價格開始逐漸反彈，再加上臨儲拍賣時間延遲，價格一路上漲，直至5月下旬臨儲拍賣時間確定延遲且起拍價提高200元后，1909合約直接沖高到2021；

　　6月隨著拍賣成家率和成交價格的下滑，同時企業庫存壓力較大補庫熱情不高，價格也一路下跌，至8月中旬2001合約跌至低點1880，隨后價格小幅反彈后再度下行，當前華北新糧開始逐漸上市，供應進一步增加，價格也繼續創出新低。

　　二、基本影響因素分析

　�。ㄒ唬┬录居衩桩a量微幅下跌

　　圖2：我國玉米供需平衡表

　　從玉米供需平衡表來看，影響新季玉米產量的因素主要是播種面積下滑，雖然各地都在不同程度調減玉米種植面積，但從后期持續的產量評估來看，新季玉米產量并未出現大幅下調，再考慮到8月臺風和暴雨襲擊了華北和東北，因此在新季玉米產量下滑幅度較小的情況下，后續可重點關注9月供需報告是否會下調新季玉米產量及其變動幅度。

　　再分析整體需求，國家糧油信息中心繼續下調消費需求，且幅度放大，因此需求端的邊際效應在7月以后逐漸增強。其中主要是繼續下調飼用消費，這也和生豬存欄變化是相符合的，而生豬存欄下降幅度還在擴大，因此后續飼用需求可能會繼續走弱。玉米工業消費保持不變，雖然近期下游開工率保持低位，但上半年開工較好，考慮到季節性因素，玉米工業消費可暫時不作為短期考慮因素。

　　（二）臨儲拍賣影響逐漸變小

　　圖3：歷年收儲量和拋儲量

　　圖4：2019年度周度拋儲量

　　8月29日，臨儲玉米拍賣供共計劃投放396.35萬噸，實際成交34.49萬噸，成交均價1673元/噸，成交率8.7%。截止目前，臨儲玉米累積投放5958.94萬噸，實際成交2085.77萬噸，累積成交率35%，成交量同比大幅。臨儲拍賣自第8周開始一直徘徊在20%以下，最新一周的成家率也是刷新了最低點。據了解，目前拍賣糧出庫量約在50%，后期市場仍要面臨出庫壓力。

　　關于臨儲拍賣還有幾個關注點：1、下一輪拍賣量將減少50萬噸至350萬噸，但相對于當前超低成交量來說依然較大，因此市場對此反應也不大；2、市場傳言9月就會停拍，甚至9月中旬就可能終止，但都沒有得到證實；3、在線上進行臨儲拍賣的同時，地方糧庫16-18年的輪換糧及貿易糧都在通過線下的方式進行交易，以便為19年玉米騰倉做準備。

　　結合去年臨儲拍賣價格走勢來看，臨儲拍賣后期價格走勢可以算是市場對后續庫存和需求的一個先行預期判斷，因此雖然當前臨儲拍賣成交量較低，低成交量對市場的供應增加邊際效應也較低，但后續應仍要關注成交量和成交價格的變化。

　�。ㄈ�）定價重心逐漸向新季玉米轉移

　　圖5：近四年新玉米上市價格走勢圖

　　每年的9月以后河南、山東、河北等多地的華北新玉米開始逐步上市，10月以后東北新糧開始上市，至次年2月底至3月中旬新糧主體基本完成上市，部分新糧會延遲到4月至5月上市，而下游企業也是在當年10月至次年2月完成主要庫存建立。當年9月至次年3月的新糧上市期間，新糧價格就是在基層售糧進度和企業建庫進度的博弈之中漲跌起伏。

　　當前南方多地的春玉米已經進入采收期，也陸續供應市場，華北部分地區新玉米也進入了采收期。市場開始進入新糧和陳糧交替的時候，新玉米上市早期，玉米的水分基本都是偏高的。對于玉米深加工企業來說，這是一個壓價的機會，所以山東、河北等地玉米深加工企業會出現連續下調收購價的現象。而且隨著多地新糧陸續供應市場，下調收購價的速度會進一步加快。

　　近期山東部分企業已經開始連續下調收購價，但個別企業下調較大外，但部分都只有小幅下調甚至還沒有下調，因此隨著后期華北新玉米供應增加，收購價下調仍會繼續。再考慮企業庫存水平。

　　據統計，國內同口徑56家深加工企業截止上周玉米庫存為214.15萬噸，環比增加0.7萬噸，增幅0.33%，同比增加23.8萬噸，增幅12.5%。當前企業由于下游需求不好，很多企業的庫存水平也保持在穩中偏弱狀態，而當前正好在新季玉米上市初期，企業快速建立庫存的預期會更弱，因此短期預計隨著新糧上市增多，收購價會繼續承壓下行。

　　結合去年新糧上市的價格走勢和當前的供需情況，玉米價格的轉折點會在企業加快建立庫存或者基層售糧進度緩慢或者基層出現屯糧情況下，尤其是東北玉米上市前后，主要是10月中旬前后，因為東北今年的深加工產能增加較多，而東北玉米又是全國的糧倉，因此要重點關注山東玉米收購價變化和東北玉米收購價變化。

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　　圖6：淀粉開機率

　　圖7：企業淀粉庫存

　　圖8：企業淀粉消費量

　　據天下糧倉網，截止8月30日當周82家樣本淀粉企業玉米加工量為65.2萬噸，環比+3.48萬噸，開機率63.09%，環比+3.37，同比-4.62，上周-5.42。

　　當前深加工企業整體利潤不佳，下游走貨不暢，開工率也降低到近幾年的較低水平，6月-7月開工率更是達到近幾年的最低水平。另外據調查，今年的深加工的新增產能預期是1000萬噸，但實際新增產能僅為500萬噸左右，不少計劃內的有擱置及暫停的情況。

　　整體來看，深加工在近期出現了利潤不佳開工較低的情況，但考慮到年初的高開工率以及季節性因素，深加工整體需求保持穩定，四季度是消費的旺季，后期開機率預計將會逐漸恢復。

　�。ㄎ澹╋暳闲枨罄^續走弱

　　圖9：飼料當月產量

　　圖10：飼料產量當月同比

　　圖11：飼料累計產量

　　圖12：飼料累計產量同比

　　截至2019年7月，飼料產量當月同比減少5.9%，較上月增速3.3%繼續回落；2019年7月累計同比增長4.2%，較上月增速4.3%保持穩定。近期由于非洲豬瘟在兩廣地區、兩湖地區和四川地區同時爆發，導致飼料需求面臨不同程度的下滑，雖然隨著養殖利潤的刺激，部分養殖企業有所補欄和加速出欄，同時禽飼料增長繼續保持較好，但考慮到養殖恢復需要一定時間，因此短期飼料整體產銷狀況可能繼續弱勢運行。

　　表1：生豬存欄數據表

　　截至2019年7月，生豬存欄2.1932億頭，環比下跌9.4%，同比下跌32.2%；而能繁母豬存欄2165萬頭，環比下跌8.9%，同比下跌31.9%，生豬存欄繼續呈繼續下降趨勢，考慮到非洲豬瘟的持續影響，后續生豬存欄數據短期可能繼續偏弱運行。

　　從飼料生產數據、生豬存欄數據和非洲豬瘟疫情來看，短期內生豬存欄將繼續偏弱運行，雖然國家鼓勵恢復生豬飼養生產，但生豬的復養需要一個過程，這不是短期內可是實現的，再加上非洲豬瘟的繼續影響，生豬飼料需求實質性的走弱將會繼續持續，即使有禽飼料的增長對沖，未來飼料需求短期是偏弱運行狀態。

　�。�六）進口壓力短期無憂

　　2019年7月30日至31日，中米第12輪貿易磋商在上海結束。雙方按照兩國元首大阪會晤重要共識要求，就經貿領域共同關心的重大問題進行了坦誠、高效、建設性的深入交流。雙方還討論了中方根據國內需要增加自美農產品采購以及美方將為采購創造良好條件。雙方將于9月在美舉行下一輪經貿高級別磋商。

　　2019年8月1日，美國總統宣布從今年9月1日起，對從中國進口的3000億美元商品加征10%的征稅。8月6日，中國商務部證實了有關中國企業暫停采購美國農產品的報道。

　　2019年8月13日晚，中米全面經濟對話中方牽頭人劉鶴應約與美國貿易代表萊特希澤、財政部長姆努欽通話，中方就美方擬于9月1日對中國輸美商品加征征稅問題進行了嚴正交涉。雙方約定在未來兩周內再次通話。8月14日，美國貿易代表辦公室發布聲明，決定推遲對部分中國商品類別加征10%征稅，其中包括手機、手提電腦、電子游戲機、電腦顯示器、玩具、鞋類與服飾等。聲明稱，加征征稅時間由原來9月1日推遲至12月15日。此外，基于對健康、安全、國家安全及其他因素的考慮，一些中國商品將從征稅清單中去除，不會面臨10%的額外征稅。

　　2019年8月23日，國務院征稅稅則委員會發布公告，對原產于美國的約750億美元商品，加征10%、5%不等征稅，分兩批自2019年9月1日和12月15日起實施。稅委會同時發布公告，自2019年12月15日起，對原產于美國的汽車及零部件恢復加征25%、5%征稅。

　　2019年8月24日，美國宣布將對約5500億美元中國輸美商品加征征稅。

　　2019年9月1日，中米互相加征部分商品征稅開始實施。

　　從中米關系近期的變化來看，如果中米重新回到談判桌上并相向而行，則玉米進口壓力將會大增，但考慮到中米貿易談判的困難程度，短期內預計玉米進口壓力較小。

　　三、玉米期權市場分析

　　圖14：玉米期權T型報價圖

　　圖15：玉米期權日成交量、持倉量圖

　　圖16：玉米期權成交量PCR

　　圖17：玉米期權持倉量PCR

　　從圖16和圖17可以觀察到，成交量PCR值在35%左右，持倉量PCR在43%附近，均位于較低水平。

　　圖18：玉米看漲期權隱含波動率期限結構

　　圖19：玉米看跌期權隱含波動率期限結構

　　圖20：玉米期權隱含波動率期限結構

　　從圖18、圖19和圖20玉米期權看漲期權和看跌期權期限結構圖可以觀察，平值附近的期權的隱含波動率均處于下降趨勢中，且數值為7%左右。

　　四、結論：新季玉米價格主導，構建牛市看漲期權價差策略

　　圖21：玉米主力價格技術分析

　　1、從現貨供給端來看，供給收縮的各項因素的邊際效應都呈遞減狀態，新季玉米產量并未因為種植面積減少而大幅減少、天氣因素和蟲害也并未實際造成大幅減產、臨儲拍賣量也達到非常低的水平以至于對市場的供給增加有限，因此預期當前供給端最大的擾動主要來自于臨儲拍賣政策何時結束和新季玉米上市的供應節奏兩個方面。

　　2、從現貨需求端來看，玉米深加工方面，在考慮季節性因素后，整體仍然保持穩定狀態，其對需求變化的邊際效應較弱，因此主要考慮飼料需求方面。對于飼料需求，雖然禽飼料保持較好的增長率，但生豬飼料的下跌幅度正逐漸加大，考慮到生豬復養的時間性和非洲豬瘟的持續干擾，預計短期內飼料需求仍將繼續偏弱運行。

　　3、綜合來看，當前臨儲玉米拍賣成交量一致很低其供給影響也逐漸變小，需求端仍繼續在走弱，而隨著新季玉米上市，供應端壓力將進一步增加，同時市場價格重心也將轉移到新季玉米價格上來，預計前期華北玉米上市時價格將偏空為主，后期隨著企業建立庫存節奏和東北玉米上市可引導市場價格反彈，因此預期玉米期貨主力價格也會先跌后漲呈V型走勢，價格轉向將根據基層售糧進度和企業建庫進度的博弈改變而改變。

　　4、觀察期權市場來看，玉米期權在成交量保持正常幅度的同時持倉量不斷攀升，與此同時，成交量、持倉量的PCR分別位于低位，說明看漲情緒濃厚；從玉米期權的隱含波動率來看，隱波處于歷史較低位置，后續可能有上升的趨勢。因此，結合玉米期貨技術分析來看，C2001短期可能延續下跌走勢或進行筑底，基于預期未來玉米主力價格會先跌后漲呈V型走勢，玉米期貨價格向下可暫看至1800-1840，壓力位暫看1900-1920。因此可以布局看漲的牛市價差看漲期權策略，待漲勢確認后轉為看漲的趨勢策略。

　　五、交易策略

　　根據以上基本面因素和期權分析，制定以下交易策略。

　　時間：2019年9月至2019年11月

　　初始資金：1000萬

　　標的合約：c2001

　　策略：構建牛市看漲價差組合

　　對于單獨買入看漲期權的交易者而言，時間價值的流逝是他的頭號敵人。盡管會盼望標的資產上漲，但是只要標的資產價格一天不漲，所持有的看漲期權多頭的價值就一天天衰減，這是一個很痛苦的過程。牛市看漲期權價差策略就能幫助降低時間價值損耗的不利影響。另外，牛市看漲期權價差策略也可以通過看成通過折扣的方式買入看漲期權，因為賣出虛值的看漲期權，所得的權利金可以很有效地抵消一部分買入的看漲期權所花費的權利金。

　　具體步驟：首先，賣出看漲期權。由于玉米期貨處于下跌趨勢中，且玉米期權的隱含波動率仍在降低，所以可以選擇趨勢策略賣出看漲期權收取權利金，并且隱含波動率的降低是有利條件；另一方面，由于玉米期權的波動率不高，所以可以獲取期權的時間價值。合約選擇平值或虛一二檔看漲期權。然后，等待價格進一步下跌，買入平值附近的看漲期權，組成牛市看漲期權價差組合。具體合約操作見交易計劃書。

　　該策略的優點：即使標的資產價格沒有上漲，而是下跌了，該策略的最大損失也是有限的；如果標的資產價格上漲了，但沒有突破賣出的虛值看漲期權的執行價格，那么該策略的收益要比單純買入看漲期權多一些。

　　該策略的缺點：該策略要比僅買入看漲期權多花一些手續費；如果標的資產價格上漲突破了賣出的虛值看漲期權的執行價格，總收益卻不再增加，收益有限。

　　合約選擇：買入持倉量比較高的c2001-C-1900合約，賣出更虛一檔的c2001-C-1920合約，保證金比例10%，手數290手

　　圖22：盈虧分析圖

　　圖23：風險分析圖

　　圖24：波動率影響及未到期收益情況圖

　　六、操作過程控制

　　策略運行中的調整方法

　　1、在標的資產價格上漲突破看漲期權空頭的執行價格時，如果預期的價格還會繼續上漲，則可以把先前賣出的虛值看漲期權買回平倉，然后賣出一個更加虛值的看漲期權；如果預期價格還會大幅上漲，則可以把先前賣出的虛值看漲期權買回平倉，然后僅留有看漲期權多頭去追逐更大的獲利空間。

　　2、如果確信標的資產價格不會發生爆發性的上漲，則可以進一步賣出一個更加虛值的看漲期權，以進一步降低策略的成本，把策略轉換成“牛市看漲期權梯形價差”策略。

　　3、在標的資產價格上漲至看漲期權空頭的執行價格時，持有的看漲期權多頭是實值的，看漲期權空頭是平值的。如果預期標的資產會有所回撤，這時可以把已經贏利的看漲期權多頭平倉，然后買入一個虛值的看漲期權。這樣把原來的牛市看漲期權價差策略轉換為熊市看漲期權價差。

　

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