供給端穩(wěn)步增長：隨著安全大檢查的不斷調(diào)整，陜西榆林通過連續(xù)公布7批復(fù)產(chǎn)復(fù)工煤礦，榆林區(qū)釋放國有及優(yōu)質(zhì)民營產(chǎn)能近4.2億噸，帶動陜西煤炭產(chǎn)量開始實現(xiàn)正增長，并帶動“三西”地區(qū)煤炭產(chǎn)量增速提高，1-8月份晉陜蒙三地累積煤炭產(chǎn)量增速8.5%，較1-5月份提高4.1個百分點。對于四季度的生產(chǎn)，我們認為在煤礦利潤仍然保持與長協(xié)合同繼續(xù)維持的前提下，煤礦生產(chǎn)仍然可保持日均1000萬噸的生產(chǎn)，并實現(xiàn)全年5%的凈增長。

　　消費端或有增量：核電受季節(jié)性影響較小，且機組容量提高后，發(fā)電量與發(fā)電增速將繼續(xù)維持；水電的增量可能與今年雨季較多，水電高發(fā)有關(guān)，四季度水電淡季，將進入收縮空間，對火電的替代將有所減少，預(yù)計四季度火電仍有回升空間，但回歸到3%以上的增速難度較大。

　　中長期震蕩偏弱：中長期來看，國內(nèi)生產(chǎn)在仍有利潤的保證下繼續(xù)維持增量生產(chǎn)，進口量在進口利潤優(yōu)勢明顯下增量仍然存在，供給端的放量可能性較大；消費端雖有旺季消耗的加持，但是四季度能否有超預(yù)期需求是一個很大的疑問，且?guī)齑娓呋鶖?shù)背景下，華中內(nèi)陸市場又有浩吉新線路的優(yōu)質(zhì)煤炭補充，北方下水采購存在減量可能。因此預(yù)計四季度后期市場呈現(xiàn)震蕩偏弱的格局運行，底部區(qū)間有望突破550元/噸。

　　風險提示：進口政策收緊，消費需求超預(yù)期回升（上行風險）

　　一、供給端穩(wěn)步增長

　　（一）改革進入尾聲，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整

　　根據(jù)國家能源局在召開的“四個革命、一個合作”能源安全新戰(zhàn)略五周年行業(yè)座談會上透露，截至2019年中，我國累計退出煤炭落后產(chǎn)能8.1億噸，淘汰關(guān)停落后煤電機組2000萬千瓦以上，“十三五”去產(chǎn)能任務(wù)已經(jīng)完成。煤炭消費比重歷史性地下降到了60%以下，清潔能源消費比重從14.5%提高到22.1%，煤電機組供電煤耗累計下降13克標準煤，達到世界領(lǐng)先水平，單位GDP能耗下降20.3%。

　　全國生產(chǎn)煤礦產(chǎn)能進一步向三西地區(qū)集中，截至2018年12月底，三西地區(qū)生產(chǎn)煤礦合計產(chǎn)能22.6億噸，占比64.1%，同比2015年的53.2%增加了10.9%。中小煤礦數(shù)量大幅減少，產(chǎn)能開始向大型規(guī)模礦井集中，截至2018年12月底，全國生產(chǎn)煤礦總計3373處，比2015年減少3033處，其中千萬噸以上煤礦個數(shù)41個，比2015年增加20個，占比1.20%，比2015年增加0.92%；9萬噸以下煤礦531個，比2015年減少2328個，占比15.7%，比2015年下降29.3%。

　　據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年8月份，全國原煤產(chǎn)量31602萬噸，同比增長5%，增速比上月縮小6.8個百分點；環(huán)比減少620萬噸，降低1.9%；1-8月份，全國原煤累計產(chǎn)量240929萬噸，累積同比增長4.5%，增速比上月擴大0.2個百分點。在安全大檢查放松之后，原煤產(chǎn)量連續(xù)超預(yù)期回升，增速回歸上升通道，不僅扭轉(zhuǎn)市場對原煤產(chǎn)量的繼續(xù)收縮預(yù)期，而且體現(xiàn)出坑口產(chǎn)出彈性較大、保供能力可控性較強的特點。

　　從分地區(qū)煤炭產(chǎn)量來看，陜西省由于礦難后的安檢限產(chǎn)影響，上半年產(chǎn)量連續(xù)收到影響，5月份之前每月同比均處于兩位數(shù)的負增長，累積同比降低13%，但“三西”之外的晉陜蒙地區(qū)卻實現(xiàn)產(chǎn)量同比增長8.5%。貢獻率最大的內(nèi)蒙古地區(qū)5月份產(chǎn)量9200萬噸，同比去年有1400萬噸的生產(chǎn)增量，同比增長15%；而山西地區(qū)也有同比900萬噸的增量，同比增長7.6%。

　　對于2019年初的陜西神木礦難，我們原預(yù)期全年導(dǎo)致該地區(qū)產(chǎn)量減產(chǎn)6000萬噸-8000萬噸，并導(dǎo)致全國總煤炭產(chǎn)量縮量3000萬噸左右，而前5個月同比減產(chǎn)3000萬噸，基本符合預(yù)期。但晉蒙兩區(qū)的增量確實屬超出預(yù)期，兩地同比增量達到7000萬噸，遠超出陜西縮量的3000萬噸，直接推動全國煤炭總產(chǎn)量繼續(xù)實現(xiàn)同比凈增長。

　　隨著安全大檢查的不斷調(diào)整，陜西榆林通過連續(xù)公布7批復(fù)產(chǎn)復(fù)工煤礦，榆林區(qū)釋放國有及優(yōu)質(zhì)民營產(chǎn)能近4.2億噸，帶動陜西煤炭產(chǎn)量開始實現(xiàn)正增長，并帶動“三西”地區(qū)煤炭產(chǎn)量增速提高，1-8月份晉陜蒙三地累積煤炭產(chǎn)量增速8.5%，較1-5月份提高4.1個百分點。對于四季度的生產(chǎn)，我們認為在煤礦利潤仍然保持與長協(xié)合同繼續(xù)維持的前提下，煤礦生產(chǎn)仍然可保持日均1000萬噸的生產(chǎn)，并實現(xiàn)全年5%的凈增長。

　　根據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年8月，中國進口煤炭3295萬噸，同比增加427萬噸，同比增長14.9%，環(huán)比上月基本持平，連續(xù)連個月維持3000萬噸以上的進口量；2019年1-8月份，中國累計進口煤炭22028萬噸，同比增長8.1%，增速較上月提高1.1個百分點。

　　2018年總體進口量較2017年略有增加，但基本維持在平控的狀態(tài)，尤其是2018年11月之后的大幅收緊，使得12月份進口通關(guān)量大幅縮減到1000萬噸左右，不過這也導(dǎo)致了2019年1月份的集中通關(guān)，使得1月進口量達到3350萬噸之高，同比去年增加20%，而去年1月份由于冬季煤荒與進口集中通關(guān)，進口量歷年同比本來就高。

　　2019年，煤炭進口繼續(xù)增量，除了中國煤炭需求繼續(xù)維持正增長之外，與國際煤炭價格連續(xù)下滑，進口優(yōu)勢進一步提升有很大的關(guān)系。在全球性減少碳排放與清潔能源使用增長影響，歐美日韓等經(jīng)濟體煤炭需求大幅下滑，煤炭貿(mào)易景氣度連續(xù)下滑，帶動國際煤炭價格連續(xù)下降，2019年9月最新價格較近年最高點下降近50%，使得中國煤炭進口單噸減少10美金的成本，南方港口進口煤優(yōu)勢也連續(xù)保持在100元/噸以上。

　　2019年，總體上看，我國仍然將繼續(xù)嚴格執(zhí)行煤炭進口調(diào)控各項政策措施，加強進口煤質(zhì)量監(jiān)管，規(guī)范煤炭進口秩序；但是具體而言，為保證電力需求，穩(wěn)定市場價格，在價格可控的范圍內(nèi)，對于直供電廠的進口可能會有一定的放松，尤其是在進口優(yōu)勢明顯的前提下，預(yù)計2019年煤炭進口增速繼續(xù)增長，總量可能達到3億噸左右，但是仍然不排除配額繼續(xù)收緊、維持總量控制的可能。

　　（一）二產(chǎn)用電增速回歸，社會用電繼續(xù)增長

　　根據(jù)國家國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年8月份，全社會用電量6770億千瓦時，同比增長3.6%，較上月增速提高1個百分點；1-8月份，全社會用電量約4.7萬億千瓦時，累計同比增長4.5%。

　　隨著城市化程度與居民生活水平的提高，城鄉(xiāng)居民用電繼續(xù)維持快速增長的態(tài)勢，1-8月份居民用電4276億千瓦時，同比增長6.8%。由此可見，居民用電的季節(jié)性因素依舊存有韌性，尤其是近幾年以來，家用空調(diào)的銷量一直保持較高的增速，且每百戶空調(diào)保有量每年保持3%-5%的增速，民用電高需求幾乎存在剛需的韌性增長。

　　在國內(nèi)經(jīng)濟逆周期調(diào)整的刺激下，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)維持正增長，第二產(chǎn)業(yè)用電量三季度開始增速回歸，8月份用電增速達到4.25%，超過全社會用電量0.7個百分點，對用電同比增速貢獻率也大幅上升到75%的高度，顯示了經(jīng)濟出現(xiàn)回升的跡象。在中米貿(mào)易終端緩和、國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，二產(chǎn)用電有望實現(xiàn)5%以上的增長，帶動全社會用電繼續(xù)達到5%左右的增幅空間。

　　近年以來，水電、核電等新能源裝機容量大幅增加，根據(jù)《十三五能源發(fā)展規(guī)劃》，到2020年新能源發(fā)電在一次能源消費中要達到15%，當前已達到14.3%，距目標一步之遙。2019年春節(jié)以來，四川、湖北等長江中下游水電集中地區(qū)，降雨量增加、水電提前進入高發(fā)狀態(tài)，加之核電運行發(fā)電增量明顯，對火電的替代性作用逐步增強。

　　從統(tǒng)計局上半年數(shù)據(jù)來看，2019年3月份，火力發(fā)電同比增速1%，低于全部發(fā)電同比增速4.4個百分點，初露疲軟的苗頭，進入4月份之后，連續(xù)5個月中有4個月在負值以下，最高也僅有0.1%增速，直接拖累火力發(fā)電8月份進入累積量的負增長。通過結(jié)構(gòu)的細化分析，我們看到，水電、核電的大幅增長是今年火力發(fā)電進入負增長的額主要貢獻者，尤其是夏季旺季的7-8月份，單月發(fā)電增量中，水電與核電增量均與火電增量平分秋色。

　　核電受季節(jié)性影響較小，且機組容量提高后，發(fā)電量與發(fā)電增速將繼續(xù)維持；水電的增量可能與今年雨季較多，水電高發(fā)有關(guān)，四季度水電淡季，將進入收縮空間，對火電的替代將有所減少，預(yù)計四季度火電仍有回升空間，但回歸到3%以上的增速難度較大。

　　隨著居民用電在全社會用電量的占比逐漸增大，居民生活影響因素對于發(fā)電燃煤的影響尤為關(guān)鍵，在冬季和夏季兩個用電高峰，發(fā)電用電量季節(jié)性與煤炭消耗的季節(jié)性都特別明顯。

　　進入四季度，全國大范圍炎熱天氣已經(jīng)結(jié)束，空調(diào)制冷等裝置的使用率將逐步下滑，居民用電將維持在全年的底部區(qū)間運行，對于煤炭的消耗也會比旺季下降大約20%，對于沿海六大電來說，日均煤炭的消耗也會從旺季日均70萬噸/天以上下降到60萬噸/天，推算到全國，就是日均減少用煤量大約150萬噸。

　　而到四季度中旬，也就是11月中旬，北方供暖逐步開始，南方也將進入寒冷供暖時間段，空調(diào)等耗電制熱設(shè)備使用率提升，且由于冬季水電淡季，處于低迷狀態(tài)，火力發(fā)電再次進入高發(fā)狀態(tài)，煤炭消耗再次進入旺季。

　　通過前文的分析，我們可以看到供強需弱、供需寬松是當前現(xiàn)貨市場的主要特征，其直接導(dǎo)致的結(jié)果就是終端庫存的去化緩慢以及社會庫存的大量累積，鑒于坑口環(huán)保措施的要求，產(chǎn)地很難進行堆存，那么我們的觀察點就是中轉(zhuǎn)港口與終端電廠的庫存。

　　對于各環(huán)節(jié)的庫存累積，我們按照自下而上的方式進行分析：首先終端電廠在長協(xié)與進口等措施的保障下，需求的低迷降低了去庫存的速度，在本就高基數(shù)的前提下，旺季去庫存幾近失敗，當前電廠庫存雖較旺季最高有所下降，但同比往年仍然處于歷史最高位置，尤其是重點電廠庫存。

　　電廠去庫存的失敗，直接導(dǎo)致的就是港口市場貿(mào)易煤的采購與拉運，在長協(xié)庫存基數(shù)提高、市場貿(mào)易銷售低迷情況下，不同結(jié)構(gòu)的庫存累積隨即成為一種必然，進而將中下游個港口庫存累積到歷史同期高位。

　　縱觀各環(huán)節(jié)的庫存，高基數(shù)與低耗速的特點，致使庫存猶如堰塞湖一般的存在，有效化解的方法只有從兩極入手，一是供給端減產(chǎn)縮量或進口的配額大幅收緊，間接加速各環(huán)節(jié)庫存層層去化；二是需求端消耗增加，直接加速庫存的去化。而從目前情況來看，中短期內(nèi)能夠看到的可能的有效措施主要就是進口政策的收緊以及冬季采暖季的超預(yù)期需求。

　　對于沿海電廠來說，進口煤的補充在2019年起到了重要的作用，這也是北港作業(yè)量難以提升但下游庫存卻一直維持高位的主要原因，因此四季度的進口煤，關(guān)乎到電廠庫存有效補充來源的問題，再疊加旺季消耗，庫存才有逐步去化的可能。但由于前期各環(huán)節(jié)庫存積累嚴重，因此四季度即便收緊，也只能起到延緩庫存累積的作用，要有效去化，還需要超預(yù)期需求的出現(xiàn)。

　　短期窄幅震蕩：四季度初期，供給端受到大慶影響，生產(chǎn)難以有效增量，需求端矛盾重重，一方面沿海電廠消費淡季，日耗降低，去庫存速度下降，補庫節(jié)奏緩慢，另一方面北方冬儲啟動，地銷積極，坑口銷售良好。因此市場處于供需相對平衡，上下驅(qū)動皆有不足，預(yù)計震蕩區(qū)間在570元/噸-600元/噸。

　　中長期震蕩偏弱：中長期來看，國內(nèi)生產(chǎn)在仍有利潤的保證下繼續(xù)維持增量生產(chǎn)，進口量在進口利潤優(yōu)勢明顯下增量仍然存在，供給端的放量可能性較大；消費端雖有旺季消耗的加持，但是四季度能否有超預(yù)期需求是一個很大的疑問，且?guī)齑娓呋鶖?shù)背景下，華中內(nèi)陸市場又有浩吉新線路的優(yōu)質(zhì)煤炭補充，北方下水采購存在減量可能。因此預(yù)計四季度后期市場呈現(xiàn)震蕩偏弱的格局運行，底部區(qū)間有望突破550元/噸。

　　投資策略：遠期合約，逢高做空為主。

　　風險提示：

　　進口政策持續(xù)收緊：進口煤是沿海電廠庫存的主要補充環(huán)節(jié)，四季度仍然存在全年總量控制的可能。

　　需求增速超預(yù)期提升：在中米貿(mào)易爭端緩和、國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整的背景下，存在超預(yù)期回升的可能。