我們認為，本輪豆油上漲的第一輪驅動因素是：匯率因素和CPI；而近期因為沙特主要油田意外遭襲造成國際原油價格暴漲事件，或者原油價格重心上移，可能會成為豆油上漲的第二輪驅動因素。如果原油事情真的只是一日游行情，那么豆油將重回盤整格局，繼續等待下一次的利多驅動。

　　針對目前情況，我們主要制定如下策略——趨勢性策略：逢低做多豆油期貨合約。

　　合約選擇：我們選取豆油主力2001合約。

　　建倉價格：我們從技術上參考前期低點（9月6日低點5590）和整數關口6000附近，作為第一建倉價格區間，所以我們第一建倉區間為5990-6010區間左右；第二建倉區間和第三建倉區間以此下移100元左右，即分別為5900和5800左右。

　　止盈價格：第一止盈價格區間參考高于建倉價格100元或者前期（9月17日）高點6244附近，那就是大約6100-6250左右；第二止盈價格區間參考高點（8月26日）位置6328附近；第三止盈價位區間則參考6500附近。

　　止損價格：止損價格區間5600-5700左右區間。

　　2019年7月初以來，國內豆油走勢轉強，截至8月12日，豆油指數創下了近22個月來新高，主力2001合約從7月1日低點5502元/噸至8月12日高點6230元/噸上漲728元/噸，漲幅約13.23%；近月1909合約則從5342元/噸上漲至6112元/噸，價格上漲770元/噸，漲幅約14.41%。這一輪漲幅高于2019年年初1-2月期間漲幅，當時豆油1909合約從2018年12月17日低點5454元/噸上漲至3月6日高點5948元/噸，價格上漲494元/噸，漲幅約9%。從8月12日到目前為止，國內豆油總體上處于區間運行格局，中間也有沖高（如8月26日豆油主力2001合約最高沖高至6328元/噸），但其余大多數時間，豆油仍以區間運行為主。本文我們主要對今年豆油價格兩輪上漲行情做出對比分析，并對后期豆油價格做出分析展望。

　　目前而言，我們認為，短期豆油仍以區間運行為主，如果后期原油價格能上漲（或者9月14日沙特油田被襲事件再度發酵），那么不排除原油價格的上漲成為豆油往上突破的一個驅動因素的可能性。如果原油只是一日游行情，那么我們認為，豆油價格還是處于目前這個區間震蕩，下方空間也有限。

　　1.豆油兩輪上漲驅動的共同點

　　1.1 油粕蹺蹺板驅動：弱豆粕驅動強豆油

　　在“油粕蹺蹺板效應”下，弱豆粕驅動強豆油。油粕蹺蹺板效應的基本邏輯可以簡單理解為，當豆粕價格走弱時，油廠主動下調豆粕供應量，即壓榨量下降，由此豆油生產量也隨之下降，在豆油需求不變的情況下，豆油庫存就將逐步下降，從而豆油價格偏強；反之亦然。通過大豆壓榨量變化來調整豆油和豆粕的供應在短周期內具有一定效果，此時兩者之間往往會呈現出上述蹺蹺板效應。當然，這種蹺蹺板效應也不具有絕對意義，也就是說如果僅僅通過調節壓榨量也不能均衡兩者的供求關系，那么豆油和豆粕有可能同時處于過剩或者短缺周期，兩者價格也可以同時處于下跌周期或者上漲周期。

　　“油粕蹺蹺板效應”是這兩輪豆油價格上漲共同的驅動因素，即由于豆粕價格走弱，豆油價格走強。第一輪：2019年1-2月期間，豆粕價格當時還處于下跌周期，豆粕1909合約在2月28日時創下了階段性新低2547元/噸，豆油價格在此階段則處于偏強走勢。第二輪：2019年7月上旬，在6月底中米元首大阪會晤圓滿成功的背景下，中米貿易摩擦憂慮緩解；同時國內由于兩湖、四川等地區非洲豬瘟疫情重新發作，利空因素疊加，豆粕價格出現快速下降，豆粕1909合約在7月9日時創下當時近一個半月低點2716元/噸。在此期間，豆油價格也明顯偏強。

　　圖1 2019年1-2月豆油和豆粕價格走勢對比圖

　　圖2 2019年7-8月初豆油和豆粕價格走勢對比圖

　　1.1.1 壓榨量：2019年以來大豆壓榨量同比下降

　　2019年1-8月上旬，國內大豆壓榨量同比處于下降趨勢。2019年1月-8月9日當周（前32周），國內主要油廠大豆壓榨量累計約4977.92萬噸，周度壓榨量均值約155.56萬噸，同比下降約3.5%。如果剔除每年春節時間不同的因素，即剔除2月份4周的壓榨情況，在剩下的28周中，2019年有15周大豆壓榨量均同比下降，其中從6月28日至8月9日連續7周大豆周度壓榨量集中下降，同比降幅較大：2019年6月28日至8月9日，大豆壓榨量累計約1089.06萬噸，同比下降約10.75%。

　　圖3 2018-2019年前32周大豆壓榨量對比圖

　　圖4 2019年大豆周度壓榨量同比變化情況

　　1.1.2 開機率：處于2013年以來最低水平

　　2019年1-8月上旬，開機率處于2013年以來最低水平。從開機率來看，2019年1-8月上旬，國內油廠開機率也處于2013年以來的最低水平：2013年-2019年1-8月上旬，開機率均值分別為46.5%、47.25%、47.06%、48.4%、50.35%、45.74%、43.8%。2019年6月28日當周至8月9日當周，開機率均值約43.68%，大幅低于2018年同期均值50.46%。

　　圖5 2013-2019年前32周油廠開機率對比圖

　　圖6 2013-2019年1-8月上旬油廠開機率均值

　　1.1.3 出油量：2019年7月出油量同比明顯下降

　　2019年7月出油量同比明顯下降。2019年1-8月9日當周（前32周），出油量累計約945.8045萬噸，同比下降約0.5%。從6月28日至8月9日的7周中，出油量累計約206.9214萬噸，同比下降約10.75%，可見，出油量也是在上述時間段出現了集中下降。再從絕對數量上看，2019年1-8月上旬（前32周）出油量均值約28.84萬噸，處于2017年以來最低水平。

　　圖7 2018-2019年前32周出油量對比圖

　　圖8 2013-2019年1-8月上旬周度出油量均值

　　1.1.4 小結

　　我們認為，由于“油粕蹺蹺板”效應影響，弱豆粕驅動強豆油，是這兩輪豆油上漲共同的驅動因素。我們再通過對2019年1-8月上旬大豆壓榨量、油廠開機率、出油量三個指標的簡單分析，也得出了今年大豆壓榨量下降、開機率處于近六年低位、7月出油量同比明顯下降的結論。當然，今年大豆整體壓榨量較低也是基于去年市場對于豆粕需求悲觀的判斷，從而整個大豆進口量也是同比下降的，所以整個大豆產業鏈其實是處于低進口、低壓榨和低庫存狀態。

　　1.2 絕對價格偏低驅動反彈需求

　　豆油期貨價格均處于豆油期貨上市以來的低位區間。國內豆油期貨于2006年1月9日上市交易，豆油期貨上市以來主力合約收盤價的最低價格為2016年4月10日的4996元/噸，這也是唯一的一次豆油期貨主力合約收盤價格位于5000元/噸以下。前期豆油期貨價格均處于豆油期貨上市以來的低位區間：第一輪豆油期貨價格上漲之前的2018年12月17日豆油主力1909合約最低價格5454元/噸，豆油指數最低價格5256元/噸；第二輪豆油期貨上漲之前2019年5月6日豆油主力1909合約最低價格5266元/噸，豆油指數最低價格5274元/噸。

　　豆油現貨處于近20年以來低位區間。如果再把時間周期放長，我們用“全國糧油批發指數：豆油”作為現貨觀察指標，1998年至2019年7月底，該指數最低是2001年12月7日當周62.03，而2019年7月12日當周該指數為73.66，處于近20多年來的低位區間。

　　如果剔除貨幣因素，前期豆油價格可能已經處于歷史最低價格區間。上述對于豆油期貨價格和現貨價格指數的歷史比較，還沒有剔除貨幣因素，也就是說，即使不考慮通貨膨脹因素，前期豆油價格都處于20年以來的低位區間。如果考慮貨幣因素，那么前期豆油價格可能已經處于歷史最低價格區間。

　　豆油絕對價格偏低雖然不是豆油價格上漲的充分條件，但是在絕對價格偏低時，安全邊際較高，反彈需求合情合理。我們將豆油價格做歷史比較的時候，也要考慮到各個時期供需格局不同，所以在理解絕對價格的時候需要結合當時的時代背景。從這個角度來說，前10年或者前20年，國內豆油或者植物油處于緊缺格局，所以當時豆油或者植物油價格較高；而2012年以后植物油可以說基本上處于過剩格局，所以植物油或者豆油價格處于下降周期或者維持低價狀態。所以，絕對價格偏低并不是豆油價格上漲的充分條件。但是，在豆油絕對價格偏低的情況下，其價格再度大幅下跌的空間受到限制，如果出現一些利多因素的話，在相對較高安全邊際的情況下，此時出現反彈需求則合情合理。

　　圖9 2006年-2019年豆油期貨主力合約收盤價

　　圖10 1998-2019年全國糧油批發價格指數：豆油

　　2.豆油兩輪上漲驅動的不同點

　　2.1 導火索不同

　　第一輪豆油上漲的導火索分別是：1月初印度小幅下調棕櫚油進口征稅和3月初的中加關系偏緊。首先，2019年1月初，印度小幅下調東南亞國家棕櫚油進口征稅：印度將毛棕櫚油和精煉棕櫚油進口征稅分別從44%下調至40%和從54%下調至50%（馬來西亞下調至45%），引發棕櫚油上漲，從而豆油上漲也啟動。第二個導火索則是中加關系問題：3月1日市場傳言我國對加拿大菜籽進口轉基因證書暫停發放，由此菜油大幅上漲帶動豆油上漲。

　　第二輪豆油上漲的導火索則是匯率因素，尤其是人民幣兌美元匯率跌破7的心理關口。2019年8月5日人民幣離岸和在岸匯率雙雙破7，其中離岸人民幣兌美元匯率隨后直接跌破7.1，并在8月6日最低下跌至7.1395，創下2008年以來的新低。人民幣兌美元中間價也在8月8日跌破7，截至8月13日，人民幣兌美元中間價為7.0326，創下2008年5月16日以來的新低。由此，在人民幣兌美元快速貶值并跌破7的心理關口之后，進口成本上升，豆油作為進口依存度最高大豆的下游加工品直接受益，其價格快速上漲。

　　7月CPI再創新高為豆油價格上漲錦上添花。在本輪豆油啟動上漲之后，8月9日公布的7月份CPI數據再創新高也為豆油上漲提供支撐：2019年7月CPI同比上升2.8%，不僅創下自去年2月份以來的新高，也處于2013年以來的高位區間。8月9日當天，豆油1909合約出現漲停板，主力2001合約盤中觸及漲停板。

　　圖11 美元兌人民幣中間價

　　圖12 2013-2019年中國CPI：當月同比

　　國內豆油價格和CPI具有較高的相關性。我們通過簡單測量，豆類期貨中豆油與CPI相關性最高，達到0.73；大豆和豆粕與CPI有一定相關性，分別為0.59和0.57；對于食品類CPI而言，豆油與其相關性依然最高，達到0.75；豆一和豆粕與食品類CPI相關性有所下降，分別降至0.53和0.49。

　　表1：國內相關農產品(000061,股吧)期貨價格與CPI簡單相關系數

　　我們再對上述品種的現貨價格與CPI相關性做出簡單測算可知，上述品種現貨價格與CPI相關性最高的依然是豆油，其次是大豆和玉米。

　　表2：國內相關農產品現貨價格與CPI簡單相關系數

　　2.2 豆油庫存變化不同

　　第一輪豆油價格上漲期間，庫存下降周期提前于價格上漲周期。當時豆油港口庫存出現了明顯下降，而且庫存下降周期提前于價格上漲周期：豆油港口庫存從2018年11月27日最高164.75萬噸開始下降，2019年3月1日豆油港口庫存下降至116.3萬噸。這一輪豆油庫存持續下降時間大約3個月，豆油庫存下降48.45萬噸，降幅達到29%。當時豆油價格拐點出現在2018年12月17日，價格上漲周期滯后于庫存下降周期約1個月。

　　第二輪豆油價格上漲期間，庫存下降周期滯后于價格上漲周期。第二輪豆油價格上漲期間，豆油港口庫存僅僅小幅下降，而且沒有提前于價格，而是滯后于價格，也就是說，本輪豆油庫存的小幅下降是在豆油價格走強之后才開始出現的。具體而言，豆油價格在7月初就開始明顯偏強，但是豆油港口庫存是從7月12日才開始小幅下降，從7月12日的130.4萬噸下降至7月26日的115.5萬噸；隨后豆油庫存重新上升，8月2日時豆油港口庫存又重新上升至128萬噸，幾乎又接近7月12日的高點。在8月5日豆油期貨價格再度大幅上漲之后，豆油庫存才重新下降，8月15日時下降至117萬噸。所以本輪豆油價格上漲期間，庫存驅動因素并不明顯，反而是漲價在驅動庫存下降。

　　我們在比較這兩輪豆油庫存周期變化時，也要考慮到兩者基數不同，目前豆油庫存水平處于2017年以來相對低位。第一輪豆油庫存大幅下降的背景是當時豆油庫存處于歷史最高位，也就是說當時豆油庫存基數很大；而第二輪豆油庫存下降的背景則是在當時（6月）豆油庫存已經和2017年以來豆油庫存均值水平接近：2019年6月豆油港口庫存均值約126.7萬噸，2017年-2019年8月中旬豆油港口庫存水平均值約123萬噸。第二輪豆油庫存雖然降幅看起來不大，但是截至8月15日時，豆油港口庫存已經接近2016年以來的均值水平：2019年8月15日豆油庫存117萬噸，2016年-2019年8月15日，豆油港口庫存均值約113萬噸。也就是說，第二輪豆油庫存雖然下降不多，但是目前豆油庫存水平已經處于2017年以來的相對低位水平。

　　圖13 2018-2019年豆油港口庫存

　　圖14 2013-2019年豆油港口庫存變化情況

　　2.3 商品市場氛圍不同

　　第一輪豆油價格上漲期間，商品市場處于普漲氛圍：文華商品指數從2019年1月3日最低144.36上漲至3月4日最高156.14，漲幅約8.16%。原油價格也處于上漲趨勢：WTI原油價格指數從2018年12月26日最低43.42美元/桶上漲至4月23日的65.71美元/桶，漲幅約51.34%。

　　第二輪豆油上漲期間，商品市場和原油價格氛圍偏空：文華商品指數從7月16日154.49下跌至8月9日最低148.78，跌幅約3.7%；WTI原油價格指數從7月15日最高60.36美元/桶下跌至8月7日的50.32美元/桶，跌幅約16.63%。

　　WTI原油價格處于50-70美元/桶區間時，國內豆油和WTI原油相關性最低。至于原油和豆油的相關性，我們在前期也已經做過測算，如表3所示。通過測算可知，當NYMEX輕質原油連續合約價格處于（70，90）區間，原油價格與CBOT豆油價格和DCE豆油期貨價格相關性最高。當原油價格位于其他區間時，原油價格與CBOT豆油價格和DCE豆油期貨價格相關性都很低。以這兩輪原油價格波動區間來看，第一輪原油價格波動區間40-70美元/桶，參考原油價格（30，50）區間與連豆油相關性0.3933；第二輪原油價格波動區間50-60美元/桶，參考原油價格處于50-70美元/桶區間與連豆油的相關性0.2472來看，相關系數都不高，但是前者相關系數相對還是要高于后者。所以，在第二輪豆油價格上漲期價，原油價格與豆油價格走勢出現背離，也就無需驚訝。

　　表3：美原油和美豆油、美原油和連豆油相關系數

　　3.其他潛在利多因素

　　3.1 原料端：美豆大豆進入去產能周期

　　2019年美國大豆產量繼續下降。根據最新9月USDA月度供需報告預估：2019年美國大豆種植面積7670萬英畝，同比下降14%；美國大豆產量9887萬噸，同比下降2479萬噸，同比降幅20%。2019/2020年度全球大豆產量3.4183億噸，同比下降2102萬噸，同比降幅5.79%。2019/2020年度全球大豆產量3.4139億噸，同比下降2068萬噸，降幅5.7%；全球大豆庫存消費比28.07%，同比下降4.37%，處于近四年以來的最低。由此，我們可以看到，由于2019年美國大豆產量同比大幅下降而引發2019/20年度全球大豆期末庫存消費比也直接下降到了近四年以來的低位。

　　我們之所以將2019年美豆產量大幅下降因素作為豆油的潛在利多，是因為我們認為由于中米貿易摩擦影響，對于美國大豆大幅減產的因素，目前的豆類市場并沒有太多去交易這個邏輯，所以我們將這個因素作為豆油的潛在利多，也就是說，如果后期市場開始交易美豆大幅減產的問題，對豆油而言也是利多。

　　圖15 2008-2019年美國大豆種植面積和同比降幅

　　圖16 2008-2019年美國大豆產量

　　圖17 2008-2019年全球大豆產量和同比增幅

　　圖18 2008-2019年全球大豆庫存消費比

　　3.2 需求端：生物柴油生產良好

　　3.2.1 美國生物柴油生產良好

　　2019年以來美國生物柴油生產情況較好。2019年1-5月，美國生物柴油生長情況其實一直較好，但是市場并沒有去交易這個邏輯，如前所述，在中米貿易摩擦背景下，市場對于美國大豆或者豆油方面的利多因素，基本上都沒有去交易。所以美國生物柴油驅動因素我們也將其看成一個潛在利多因素。2019年1-5月，美國生物柴油產量累計約7.21億加侖，同比增加約5.28%，創下歷史新高。具體到1-5月各月產量來看，只有3月生物柴油月度產量同比下降，其他都是同比增加。

　　圖19 2017-2019年美國生物柴油月度產量

　　圖20 2001-2019年1-5月美國生物柴油累計產量

　　2019年5月美國豆油的生物柴油需求穩步增加。從美國生物柴油中豆油使用量上看，2019年5月豆油使用量約6.59億磅，環比增加約4.27%，同比上升約13.43%，處于歷史同期最高位。從豆油用于生物柴油的比例來看，2019年5月美國豆油產量約18.22億磅，其中有6.59億磅用于生產生物柴油，由此豆油用于生物柴油的比例為36.17%，處于2019年以來的最高位。

　　圖21 2017-2019年美國生物柴油中豆油添加量

　　圖22 美國豆油用于生物柴油比例

　　3.2.2 巴西生物柴油摻混率提高

　　生物柴油政策方面，2019年8月8日巴西提高生物柴油摻混率。具體情況如下：2019年8月8日，巴西原油及燃料管理機構ANP稱，巴西政府已經批準將全國所售的全部柴油中的生物柴油摻混率從10%提高到11%，從9月1日起開始實施。2018年10月，巴西國家能源政策委員會（CNPE）曾提議從2019年6月起將生物柴油強制摻混比例從10%提高到11%，但2019年4月巴西推遲此項政策。目前該政策得以通過，將會提升巴西大豆需求量：據巴西生物柴油生產商集團Ubrabio稱，新的摻混政策將造成2019年生物燃料產量達到創紀錄的水平，約為60億升。Ubrabio稱，生物燃料摻混率上調，意味著每月巴西需要多加工20萬噸大豆，以實現這一摻混目標。按照上述測算，那就是說巴西大豆需求量每年大約增加240萬噸，這個增量看起來不是很高，但是畢竟2019年巴西大豆產量也下降了500萬噸。如果疊加起來看，也就是說，巴西大豆對外銷售量就將有所下降。

　　我們認為，目前市場對于生物柴油這個邏輯也基本上沒有去交易，其實無論是美國還是巴西，無論是生物柴油生產還是政策，都還是有利于豆油的，所以我們將生物柴油這個因素也作為潛在利多對待。

　　3.3 沙特油田被襲，國際油價短期暴漲

　　北京時間9月14日，有消息傳出沙特石油加工設施及油田在當地時間14日凌晨遭遇到無人機襲擊，隨后沙特內政部證實了該消息，目前也門胡賽武裝表示對此次襲擊負責。本次遭遇襲擊的石油設施為沙特阿美公司位于達蘭總部西南地區的Abqaiq和Khurais兩處石油加工中心，并且隨后有消息傳出沙特最大的油田Ghawar也在燃燒中（根據最新沙特內政部消息，幾處受襲地區火勢均已受到控制）。目前原油市場對此消息非常敏感，遇襲的Abqaiq沙特石油加工中心有超過500萬桶/日的石油加工量（非煉廠，主要是油氣分離裝置等），而Ghawar和Khurais均為沙特前三大油田，主要生產沙輕原油，隨后沙特官方宣布暫時中斷570萬桶/日原油的生產，這給市場帶來了巨大的震動。

　　隨后，9月15日電子盤時間段，Brent及WTI均迅速上漲，其中Brent漲幅一度觸及19%，創下1991年來最大單日漲幅，INESC更是以漲停開盤，市場對此消息表現非常激烈。我們認為此事件對油價的影響有以下幾點：第一，原油價格長期運行中樞將會得到明顯的抬升，這部分抬升主要來自于原油價格中風險溢價的提升。中東地緣沖突一直都是支撐原油價格的主要因素之一，此次沙特遇襲事件更是激化了中東地區不同國家不同宗教信仰之間的沖突，那么因此而來的原油斷供事件的可能性將會不斷的放大，未來原油價格中風險溢價的部分也預計會有所增加。第二，短期價格反應供應問題，長期價格仍將回歸基本，更多看宏觀經濟和需求。當時原油價格的快速上行有很大一部分原因是來自于市場對于短期供應出現缺口的擔憂，相比于全球原油每天九千多萬桶的用量，影響原油價格波動的供應量其實不過幾百萬桶，因此沙特570萬桶/日產量的下線對市場的供應影響的確非常大。但是短期來看，全球原油庫存都較高，美國更是有動用SPR戰略儲備來平息價格劇烈波動的打算，那么沙特短期的供應缺口是有可能被填補的，并且沙特本身也在積極的恢復原油生產；中長期來看，OPEC+的減產讓這個組織目前仍有大量的閑置產能，完全有能力填補可能出現的供應缺口；因此總體來看，價格短期炒作供應缺口問題，但隨著沙特產能的恢復，價格仍將逐漸回歸基本，將會更多看宏觀經濟帶來的需求變化。當然需要提醒投資者注意的是，如果沙特Abqaiq工廠受損非常嚴重，那么對后期供應和出口仍將有較大影響，建議持續關注其產量恢復情況，消息及數據建議以官方為主。第三，襲擊發生在沙特境內，但博弈或許發生沙特之外。我們可以看到美國方面對此次沙特遇襲事件表現出了極大的關注，并且認定該恐怖襲擊幕后一定有伊朗的支持，這意味著美國再次借機對伊朗的施壓，也意味著該事件的影響已經被擴大到了沙特與也門之外；而從沙特本國角度而言，9月12日剛剛召開的OPEC+會議和剛剛在新加坡結束的APPEC會議都未能對油價產生較多有利影響，在這個時間節點發生如此恐怖襲擊，對沙特和油價而言的作用都難以預計，這或許會直接影響到未來沙特的外交政策和中東地區的沖突升級情況。

　　總體來說，我們認為該事件對原油價格有短期的支撐作用，因為地緣沖突升級而帶來的風險溢價增加也會刺激油價重心一定程度上移。如果后期原油價格能再臺階，或許對于豆油價格有所激勵。

　　4.結論和策略

　　我們認為，本輪豆油上漲的第一輪驅動因素是：匯率因素和CPI；而近期因為沙特主要油田意外遭襲造成國際原油價格暴漲事件，或者原油價格重心上移，可能會成為豆油上漲的第二輪驅動因素。如果原油事情真的只是一日游行情，那么豆油將重回盤整格局，繼續等待下一次的利多驅動。

　　針對目前情況，我們主要制定如下策略——趨勢性策略：逢低做多豆油期貨合約。

　　合約選擇：我們選取豆油主力2001合約。

　　建倉價格：我們從技術上參考前期低點（9月6日低點5590）和整數關口6000附近，作為第一建倉價格區間，所以我們第一建倉區間為5990-6010區間左右；第二建倉區間和第三建倉區間以此下移100元左右，即分別為5900和5800左右。

　　止盈價格：第一止盈價格區間參考高于建倉價格100元或者前期（9月17日）高點6244附近，那就是大約6100-6250左右；第二止盈價格區間參考高點（8月26日）位置6328附近；第三止盈價位區間則參考6500附近。

　　止損價格：止損價格區間5600-5700左右區間。