豆油：短期豆油仍面臨上下兩難局面：一方面，在當(dāng)前生豬存欄繼續(xù)下滑、大豆采購(gòu)成本看漲的背景下，市場(chǎng)對(duì)豆油去庫(kù)存有較強(qiáng)期待，油脂看漲氛圍較濃；另一方面，進(jìn)口利潤(rùn)順掛制約豆油沖高動(dòng)能，豆粕提貨好轉(zhuǎn)亦有利于壓榨的回升，高豆棕價(jià)差亦將抑制豆油消費(fèi)。

　　棕櫚油：近期產(chǎn)地情況的好轉(zhuǎn)和港口的火爆成交促成了本周棕櫚油的反彈，短期印度及國(guó)內(nèi)需求依然強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)豆棕價(jià)差仍偏縮。隨著9月后雙節(jié)備貨的結(jié)束及天氣的逐漸轉(zhuǎn)冷，棕櫚油在強(qiáng)勁反彈后或有所回調(diào)，但中長(zhǎng)期看仍有一些有利因素，并不宜太過(guò)看空。從此前偏低的降雨量來(lái)看，四季度的棕櫚油產(chǎn)量預(yù)計(jì)將有所惡化，將支撐四季度及明年初的棕櫚油價(jià)格走勢(shì)，繼續(xù)關(guān)注產(chǎn)地產(chǎn)情。此外，印尼計(jì)劃在明年初實(shí)施的B30計(jì)劃亦將帶來(lái)120-200萬(wàn)噸棕櫚油的需求增長(zhǎng)，仍有助于遠(yuǎn)月棕櫚油的去庫(kù)存。

　　菜油：資金在將菜油推至新高后，出現(xiàn)一定的離場(chǎng)意愿，但預(yù)計(jì)菜油回調(diào)空間仍較為有限，考慮到后期進(jìn)口依然不足。在歐菜無(wú)法給出進(jìn)口利潤(rùn)且加拿大菜籽及產(chǎn)品進(jìn)口不暢的背景下，菜油進(jìn)口十分有限。在全球菜籽減產(chǎn)的背景下，菜油下方亦有支撐，菜油01合約仍可逢低入場(chǎng)作為多頭配置。

　　交易策略：

　　P2001逢低做多，入場(chǎng)位置在4800以下，目標(biāo)5100，止損4750.

　　風(fēng)險(xiǎn)控制：

　　交易倉(cāng)位不超過(guò)30%，單合約單邊最大持倉(cāng)筆數(shù)不超過(guò)2000筆達(dá)到目標(biāo)價(jià)格后，進(jìn)行移動(dòng)止損設(shè)置。

　　一、市場(chǎng)分歧及核心關(guān)注點(diǎn)

　�。ㄒ唬┒褂停哼M(jìn)口利潤(rùn)壓制，低位壓榨支撐

　　本周豆油延續(xù)高位震蕩，Y2001合約在6200附近遭遇較強(qiáng)壓制，但受益于大豆壓榨的持續(xù)低位，回落空間也較為有限，總體上在6100-6200區(qū)間上下兩難。

　　在當(dāng)前生豬存欄繼續(xù)下滑、大豆壓榨持續(xù)低位的背景下，市場(chǎng)對(duì)豆油去庫(kù)存產(chǎn)生較強(qiáng)期待，甚至有激進(jìn)者交易年末80萬(wàn)噸豆油庫(kù)存，看漲氛圍較為濃烈。此外，隨著中米關(guān)系難改善的預(yù)期不斷被鞏固，本周南美大豆貼水繼續(xù)上漲，離岸人民幣一度貶值至7.10，令大豆進(jìn)口成本有所抬升。Pro Farmer在美豆產(chǎn)區(qū)的作物巡查結(jié)果并不樂(lè)觀，市場(chǎng)預(yù)期美豆單產(chǎn)仍有下調(diào)空間，這也對(duì)飽受出口打擊的美豆走勢(shì)形成支撐。在大豆進(jìn)口成本看漲、后期可榨大豆可能不足的背景下，產(chǎn)地棕櫚油情況也有所好轉(zhuǎn)，對(duì)豆油走勢(shì)形成強(qiáng)力支撐。

　　然而，美豆壓榨的回升及美豆期價(jià)走低令本周美豆油維持弱勢(shì)運(yùn)行，南美豆油進(jìn)口利潤(rùn)出現(xiàn)久違的順掛，潛在買船的增多對(duì)豆油盤面走勢(shì)形成較強(qiáng)壓制，抑制豆油短線沖高動(dòng)能。本周阿根廷10-12月船期豆油進(jìn)口完稅價(jià)在6100-6150元/噸左右，對(duì)比盤面期價(jià)能套出一些利潤(rùn)，據(jù)悉國(guó)內(nèi)周四采購(gòu)1.2萬(wàn)噸阿根廷豆油。若進(jìn)口利潤(rùn)繼續(xù)順掛，不排除國(guó)內(nèi)繼續(xù)買船的可能，豆油盤面由此受到壓制。

　　圖表1：豆油進(jìn)口利潤(rùn)（元/噸）

　　此外，本周豆粕成交及提貨的好轉(zhuǎn)也令市場(chǎng)對(duì)大豆壓榨量的回升產(chǎn)生擔(dān)憂。隨著國(guó)慶、中秋雙節(jié)的臨近，下游養(yǎng)殖企業(yè)陸續(xù)開(kāi)啟備貨，本周提貨量出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，周比增幅超過(guò)15%。隨著提貨的推進(jìn)，此前因豆粕脹庫(kù)而停機(jī)的油廠預(yù)計(jì)將逐步恢復(fù)開(kāi)機(jī)，豆油的產(chǎn)出亦將有所增長(zhǎng)，不利于豆油的去庫(kù)存。

　　值得一提的是，在當(dāng)前超過(guò)1400元/噸的超高豆棕價(jià)差背景下，低度棕櫚油大量替代豆油，華南地區(qū)尤甚。雖然豆油可以對(duì)高價(jià)格的菜油形成一定替代，但菜油的市場(chǎng)份額本就偏小，豆油的市場(chǎng)份額仍整體出現(xiàn)下滑。在此前豆油的強(qiáng)勁反彈帶動(dòng)下，買漲不買跌的貿(mào)易商大量補(bǔ)庫(kù)，表現(xiàn)為油廠庫(kù)存向渠道庫(kù)存的轉(zhuǎn)移。然而，豆油需求的惡化預(yù)計(jì)將令渠道庫(kù)存走貨變差，后期油廠的催提及豆油庫(kù)存的回升或許只是時(shí)間的問(wèn)題，料將對(duì)豆油的進(jìn)一步反彈動(dòng)能形成壓制。

　　當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)豆油后期去庫(kù)存及后市行情有分歧，主要源自對(duì)豆粕需求的分歧。一些人對(duì)生豬存欄及豆粕需求較為悲觀，比較看好豆油行情；但一些人相對(duì)樂(lè)觀，仍覺(jué)得政策鼓勵(lì)及利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下豆粕需求將有所回暖，并不看好豆油的持續(xù)去庫(kù)存，覺(jué)得市場(chǎng)對(duì)豆油的去庫(kù)存預(yù)期打太滿。筆者更傾向于后一種。

　　圖表2：生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)（元/頭）

　　隨著近期豬肉價(jià)格的飆漲，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)升至超千元每頭的極高水平。為了穩(wěn)定物價(jià)，在各地相繼出臺(tái)對(duì)生豬養(yǎng)殖的鼓勵(lì)措施后，本周國(guó)務(wù)院出臺(tái)了一系列措施來(lái)保障生豬生產(chǎn)，其中就包括加快非洲豬瘟強(qiáng)制撲殺補(bǔ)助發(fā)放，采取多種措施加大對(duì)生豬調(diào)出大縣和養(yǎng)殖場(chǎng)（戶）的支持，立即取消超出法律法規(guī)的生豬禁養(yǎng)、限養(yǎng)規(guī)定等強(qiáng)力措施。北方地區(qū)已經(jīng)有地區(qū)在嘗試復(fù)養(yǎng)，一些大型養(yǎng)殖集團(tuán)也在籌謀養(yǎng)殖場(chǎng)的擴(kuò)張。雖然復(fù)養(yǎng)及擴(kuò)張需要時(shí)間，但至少在料肉比合適的情況下推遲出欄并不失為一種好的選擇，而這也有利于豆粕需求的回暖。若從半年至一年以上的周期來(lái)看，隨著生豬的復(fù)養(yǎng)及擴(kuò)張，豆粕需求將繼續(xù)回暖，豆油的反彈或許僅是一個(gè)中短期的行為罷了。

　　（二）棕櫚油：需求火爆，產(chǎn)情惡化

　　在豆油滯漲的情況下，本周棕櫚油接過(guò)上漲的接力棒由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，01豆棕價(jià)差從1450跌至近1300元/噸。棕櫚油轉(zhuǎn)強(qiáng)與近期產(chǎn)地情況的好轉(zhuǎn)和國(guó)內(nèi)港口棕櫚油的火爆成交不無(wú)關(guān)系。

　　SPPOMA數(shù)據(jù)稱馬棕8月1-20日產(chǎn)量環(huán)比降4.93%，同期船運(yùn)調(diào)查給出的出口數(shù)據(jù)卻增長(zhǎng)6.2-13.0%。若按此趨勢(shì)估算，8月馬棕庫(kù)存將下滑至230萬(wàn)噸左右，呈現(xiàn)延續(xù)去庫(kù)存狀態(tài)。

　　圖表3：馬來(lái)西亞棕櫚油月度供需情況（萬(wàn)噸）

　　因豆棕價(jià)差處于高位，棕櫚油大量對(duì)豆油形成替代，印度及中國(guó)進(jìn)口需求十分強(qiáng)勁，馬來(lái)西亞甚至出現(xiàn)港口船太多塞港而導(dǎo)致的船期推遲。隨著中秋、國(guó)慶雙節(jié)備貨的推進(jìn)，本周國(guó)內(nèi)低度棕櫚油大量替代豆油，甚至彌補(bǔ)了生柴需求下滑的部分，港口棕櫚油基差繼續(xù)走強(qiáng)。印度在低庫(kù)存及較好進(jìn)口利潤(rùn)下，采購(gòu)需求也較為旺盛。截至7月底，印度植物油庫(kù)存繼續(xù)走低至199.5萬(wàn)噸，環(huán)比降7.21%，預(yù)計(jì)中短期低庫(kù)存仍對(duì)棕櫚油進(jìn)口需求有促進(jìn)作用。良好的出口仍將對(duì)產(chǎn)地棕櫚油形成較強(qiáng)支撐。不過(guò)需要注意的事，隨著本輪備貨及工廠大規(guī)模補(bǔ)庫(kù)的結(jié)束，棕櫚油需求或有回落，此前生柴需求下滑的部分將再度暴露出來(lái)。秋季將來(lái)臨，隨著氣溫的逐漸下降，棕櫚油的摻混需求也會(huì)受到抑制，產(chǎn)地的旺盛需求或難持續(xù)，棕櫚油在強(qiáng)勢(shì)反彈后或有回調(diào)。

　　圖表4：馬來(lái)西亞月度降雨（mm）

　　當(dāng)然，產(chǎn)地棕櫚油的產(chǎn)情仍將是更重要的問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，棕櫚油產(chǎn)量受降雨量影響，但存在約9個(gè)月的滯后期。今年8-12月的產(chǎn)量對(duì)應(yīng)的是去年12月至今年3月的降雨，從數(shù)據(jù)上來(lái)看是有些偏低的，這可能也是本月馬棕增產(chǎn)不及預(yù)期的一個(gè)原因。今年1-3月的降雨量比往年同期差較多，甚至低于2014-2015年的嚴(yán)重厄爾尼諾引發(fā)的干旱水平。如此來(lái)看，四季度的棕櫚油產(chǎn)量惡化程度可能會(huì)更高，將支撐四季度及明年初的棕櫚油價(jià)格走勢(shì)。

　　歐盟近兩年一直致力于限制棕櫚油制生物柴油的使用，并在8月13日針對(duì)印尼PME開(kāi)征8-18%的臨時(shí)反補(bǔ)貼征稅，對(duì)印尼的生物柴油出口造成了影響。為了彌補(bǔ)歐盟需求缺失的影響及促進(jìn)產(chǎn)地棕櫚油去庫(kù)存，印尼提出了2020年初實(shí)行B30摻混計(jì)劃，2020年底實(shí)行B50計(jì)劃的暢想。

　　圖表5：印尼生物柴油產(chǎn)能分布

　　當(dāng)前印尼擁有31個(gè)生物柴油工廠，年產(chǎn)能在113.57億升，產(chǎn)能利用率估計(jì)在70.4%，生產(chǎn)的生物柴油包括強(qiáng)制摻混用途及商業(yè)摻混用途。一般來(lái)說(shuō)，政府在執(zhí)行強(qiáng)制摻混計(jì)劃時(shí)，會(huì)依據(jù)各工廠產(chǎn)能給予工廠生產(chǎn)配額，印尼國(guó)家石油公司隨后將以100美元/噸的固定價(jià)格從工廠收購(gòu)，其余閑置的產(chǎn)能工廠可視情況生產(chǎn)商業(yè)摻混用途的生物柴油用于出口。棕櫚油制生物柴油的生產(chǎn)成本約70美元/噸，意味著POGO價(jià)差低于-70美元/噸時(shí)商業(yè)用途生柴將出現(xiàn)生產(chǎn)利潤(rùn)，工廠將擴(kuò)大生產(chǎn)。

　　在2019年全年實(shí)施B20摻混計(jì)劃時(shí)，印尼全國(guó)的生柴分配量為61.9億升，則B30對(duì)應(yīng)約93億升，B50對(duì)應(yīng)約155億升。印尼生柴年產(chǎn)能在113.57億升，具備實(shí)施B30計(jì)劃的產(chǎn)能，但當(dāng)前產(chǎn)能卻遠(yuǎn)未達(dá)到B50計(jì)劃需求，仍待產(chǎn)能擴(kuò)建。今年3-7月POGO價(jià)差持于低于-100美元/噸，印尼國(guó)內(nèi)生柴工廠商業(yè)生產(chǎn)積極，產(chǎn)能基本處于滿開(kāi)狀態(tài)。但隨著近期生柴利潤(rùn)的惡化和印尼PME對(duì)歐盟出口的受阻，預(yù)計(jì)這部分產(chǎn)能將有所閑置，正好用于生柴生產(chǎn)，彼時(shí)印尼國(guó)內(nèi)生產(chǎn)工廠的產(chǎn)能利用率將達(dá)到82%左右。

　　圖表6：POGO價(jià)差（美元/噸）

　　每生產(chǎn)1000升生物柴油約需要棕櫚油投料0.92噸，印尼從B20升至B30增加棕櫚油需求約300萬(wàn)噸。然而，因上半年利潤(rùn)豐厚生柴工廠基本滿開(kāi)，B30計(jì)劃的實(shí)施擠占了部分生柴出口量，從70.4%增到82-100%的產(chǎn)能利用率，棕櫚油的需求增長(zhǎng)在120-200萬(wàn)噸左右，仍有助于遠(yuǎn)月棕櫚油的去庫(kù)存。

　�。ㄈ�）菜油：進(jìn)口依然不足，庫(kù)存持續(xù)回落

　　在豆油進(jìn)口利潤(rùn)限制其上行動(dòng)能的情況下，本周資金轉(zhuǎn)而推升進(jìn)口受阻的菜油，令菜油走勢(shì)出現(xiàn)較大幅拉升。然而，資金在將菜油01合約推升至7488元/噸新高后，周五出現(xiàn)了一定的離場(chǎng)意愿。9月1日的美國(guó)加征征稅節(jié)點(diǎn)即將到來(lái)，中米雙方將在未來(lái)一周內(nèi)再次通話成隱憂，市場(chǎng)情緒稍轉(zhuǎn)謹(jǐn)慎。

　　然而，預(yù)計(jì)菜油下方空間仍較為有限，考慮到后期進(jìn)口依然不足。中短期中加關(guān)系難有實(shí)質(zhì)性改善已幾乎成明牌，國(guó)內(nèi)新增加拿大買船數(shù)量十分有限。雖然理論上可采購(gòu)歐菜，但近期歐菜報(bào)價(jià)在歐洲菜籽減產(chǎn)、生柴需求增長(zhǎng)的情況下大幅走高，進(jìn)口成本超過(guò)8000元/噸，按當(dāng)前盤面價(jià)并無(wú)進(jìn)口利潤(rùn)給出。在此背景下，隨著時(shí)間的推移，沿海菜籽、菜油庫(kù)存持續(xù)走低，國(guó)內(nèi)菜油供應(yīng)能力持續(xù)下滑。

　　因到港極少，隨著壓榨的推進(jìn)，菜籽庫(kù)存持續(xù)下滑。截至8月16日，沿海菜籽庫(kù)存29.8萬(wàn)噸，周環(huán)比降11.83%，年同比降57.73%，折油僅在十來(lái)萬(wàn)噸。當(dāng)前沿海油廠庫(kù)存相比往年同期雖高，但未執(zhí)行合同之外的可售量并不多，且貨權(quán)較為集中。若后期進(jìn)口仍不順暢，在滿足貨主小包裝生產(chǎn)供應(yīng)后，可流通的量將極為有限。在歐菜無(wú)法給出進(jìn)口利潤(rùn)且加拿大菜籽及產(chǎn)品進(jìn)口不暢的背景下，菜油仍較看好，可回調(diào)買入。

　　圖表7：華東菜油庫(kù)存（萬(wàn)噸）

　　圖表8：沿海菜籽庫(kù)存（萬(wàn)噸）

　　二、交易邏輯及策略

　　豆油：短期豆油仍面臨上下兩難局面：一方面，在當(dāng)前生豬存欄繼續(xù)下滑、大豆采購(gòu)成本看漲的背景下，市場(chǎng)對(duì)豆油去庫(kù)存有較強(qiáng)期待，油脂看漲氛圍較濃；另一方面，進(jìn)口利潤(rùn)順掛制約豆油沖高動(dòng)能，豆粕提貨好轉(zhuǎn)亦有利于壓榨的回升，高豆棕價(jià)差亦將抑制豆油消費(fèi)。中期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)后期豆粕需求存在分歧，豆油后期走勢(shì)仍需關(guān)注豆粕需求及大豆的壓榨，暫不是太明朗；長(zhǎng)期在生豬產(chǎn)能恢復(fù)的情況下，豆油走勢(shì)則相對(duì)沒(méi)那么看好。中短期豆油單邊可暫觀望。

　　棕櫚油：近期產(chǎn)地情況的好轉(zhuǎn)和港口的火爆成交促成了本周棕櫚油的反彈，短期印度及國(guó)內(nèi)需求依然強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)豆棕價(jià)差仍偏縮。隨著9月后雙節(jié)備貨的結(jié)束及天氣的逐漸轉(zhuǎn)冷，棕櫚油在強(qiáng)勁反彈后或有所回調(diào)，但中長(zhǎng)期看仍有一些有利因素，并不宜太過(guò)看空。從此前偏低的降雨量來(lái)看，四季度的棕櫚油產(chǎn)量預(yù)計(jì)將有所惡化，將支撐四季度及明年初的棕櫚油價(jià)格走勢(shì)，繼續(xù)關(guān)注產(chǎn)地產(chǎn)情。此外，印尼計(jì)劃在明年初實(shí)施的B30計(jì)劃亦將帶來(lái)120-200萬(wàn)噸棕櫚油的需求增長(zhǎng)，仍有助于遠(yuǎn)月棕櫚油的去庫(kù)存。

　　菜油：資金在將菜油推至新高后，出現(xiàn)一定的離場(chǎng)意愿，但預(yù)計(jì)菜油回調(diào)空間仍較為有限，考慮到后期進(jìn)口依然不足。在歐菜無(wú)法給出進(jìn)口利潤(rùn)且加拿大菜籽及產(chǎn)品進(jìn)口不暢的背景下，菜油進(jìn)口十分有限。隨著時(shí)間的推移，預(yù)計(jì)沿海菜籽、菜油庫(kù)存將繼續(xù)走低，國(guó)內(nèi)菜油供應(yīng)能力將持續(xù)下滑。即便萬(wàn)一中加關(guān)系緩和，在全球菜籽減產(chǎn)的大背景下，菜油下方亦有支撐，菜油01合約仍可逢低入場(chǎng)作為多頭配置。

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