近期，因宏觀悲觀情緒有所緩解，并且中東地區小摩擦不斷，原油止跌企穩，由此帶動瀝青期貨盤面止跌回升。此外，由于美國二次制裁委內瑞拉，原料供應偏緊預期再起。不過，原油依然沒有擺脫底部區域，市場對于經濟前景的擔憂情緒并未完全消退，并且瀝青下游需求不及預期，期貨盤面漲幅有限，未來瀝青能否繼續上漲將依然取決于原油，如果馬瑞原料斷供預期兌現，那么將會推高瀝青漲幅。

　　基建資金整體偏緊

　　前期臺風襲擊我國沿海多數地區，導致道路施工緩慢，煉廠發貨有所減少。百川資訊公布的數據顯示，上周全國煉廠的庫存小幅上升1個百分點，沒能延續前期去庫的態勢。臺風過后，煉廠出貨情況有所好轉，但市場普遍反映，當前下游需求依然沒有全面啟動。主要原因，一是國慶節期間，北方道路施工將會受環保壓制；二是項目資金偏緊的局面依然存在。因此，雖然近期局部地區原油現貨價格小幅上調，但上漲乏力，能否進一步打開上漲空間將依賴下游需求的爆發。

　　相比而言，環保因素可能只是短期因素，環保問題可能會壓縮施工時間，需求反而會因為趕工在某個時間點集中釋放，但最關鍵的還是在資金層面。2018年年底市場普遍認為，國家可能會通過基建刺激經濟增長，甚至有人提出“2019年是基建大年”，但實際上今年在調結構的過程中，基建的某些領域還是去杠桿。

　　通過調研發現，今年一季度末以來，下游道路施工項目資金一直偏緊，雖然6月以來專項債發力，但目前依然沒有看到資金緊張局面有緩解的跡象。從政策刺激到最終落地，再到出成效可能還需要一段時間，這意味著瀝青下游需求釋放可能也需要往后延遲一段時間。不過，資金到底能不能順暢流入實體，緩解當前緊張的局面，這些才是左右未來瀝青需求的關鍵性因素。?

　　如果項目資金偏緊情況沒有改善，下游需求沒有如期啟動，那么后期原油現貨價格上漲空間愈發有限，從而對瀝青期貨盤面形成壓制。不過，如果下游需求能夠爆發，那么將加快貿易商的去庫。當前除沿海地區之外，其他內陸地區社會庫存壓力依然存在，社會庫存壓力尚在，煉廠繼續提價空間將受限，特別是在煉廠實際加工利潤偏高的情況下。

　　原料供應擔憂再起

　　如果以當前的現貨價格核算，煉廠加工利潤偏高，但由于期貨盤面出現較大幅度的貼水，而如果以期貨盤面核算，煉廠幾無利潤可言。作為瀝青重要原料馬瑞，在美國對委內瑞拉二次制裁之后，未來馬瑞供應存在很大的不確定性，市場甚至傳言，未來馬瑞面臨斷供的危險。路透船期數據顯示，目前預計10月到港只有1船委內瑞拉油。一旦馬瑞供應偏緊預期兌現，那么馬瑞升水上調將是大概率事件，生產瀝青的相對成本也將上漲。

　　可能是因為前幾次馬瑞供應減少的預期都沒有兌現，疊加當前需求不及預期，并且市場對原油繼續下探的擔憂情緒揮之不去，所以瀝青期貨盤面并沒有反映出原料供應偏緊的預期。在現實和預期的博弈下，市場更偏向“賣現實”，當前期貨盤面貼水就充分說明了這一點。

　　相對成本有望增加

　　從現貨角度來看，后期能否維持上調的趨勢將取決于旺季需求能否帶來順暢的去庫。從期貨盤面來看，后期盤面能否持續反彈將取決于原油走勢。

　　不過，從成本端來看，制裁下的原料供應問題是關鍵。在原料供應偏緊的預期下，預計9月馬瑞升水要大概率上調，如果馬瑞供應偏緊預期兌現，甚至出現供應危機，馬瑞升水將繼續擴大，那么在當前期貨盤面貼水的情況下，瀝青期貨盤面有望補漲修復較大幅度的正基差。更為確定的是，這將帶來做多盤面利潤的機會，即買瀝青拋原油的套利策略。

　　（作者單位：國投安信期貨）

（責任編輯：劉思雨 ）