作者：鄭郵飛（Z0010566）、鄭玉潔，一德期貨能源化工分析師

　　報告發(fā)布時間：2019年7月9日

　　核心觀點

　　PX利潤壓縮已成共識，但需要關(guān)注的是裝置投產(chǎn)的不確定性，有可能PX階段性并沒有大家想象的那么弱（當(dāng)然景氣度往下走是大勢）。

　　PTA供應(yīng)商話語權(quán)較強，需要重點關(guān)注，當(dāng)前需求偏弱，一旦需求企穩(wěn)，PTA9月仍是多配。四季度關(guān)注新鳳鳴投產(chǎn)進程，其對PTA供需格局影響較大。

　　終端需求當(dāng)前略差，期待后期改善（終端囤貨亦是基于樂觀情緒）。

　　EG5-7月份供需改善，但難改大勢，供應(yīng)過剩格局已定。但需以動態(tài)眼光看供需，后期高庫存是常態(tài)，邊際供需實現(xiàn)弱平衡。

　　策略建議：

　　TA09經(jīng)過短暫瘋狂后走需求偏弱的邏輯（終端訂單平平，聚酯有部分減產(chǎn)），短期偏弱。但是9月之前一旦需求企穩(wěn)，疊加供應(yīng)商依然強勢，或仍有做多的機會。價格上漲后逢高關(guān)注1月合約做空機會。但如果1月合約加工費壓縮至虧損（有人說做空PTA也是做空PX利潤，個人認(rèn)為PX-NAP價差未必能壓縮至特別低，因為PX裝置投產(chǎn)不確定性太大，且還有原油因素。PS：原油個人下半年是偏看多的），則不建議繼續(xù)做空，則應(yīng)考慮供應(yīng)商以及檢修情況考慮是否有做多的機會。

　　在PTA加工費未壓縮至虧損之前逢高關(guān)注1-5反套。

　　EG格局已定，在庫存未有效解決前提下，依然維持弱勢判斷，5-7月份成本亦基本探明，維持弱勢區(qū)間震蕩。跨期逢高反套為主。

　　套利方面：9月合約TA-EG套利波動性基本在于TA，后期等待需求企穩(wěn)關(guān)注多TA09空EG09。

　　一、二季度PTA&MEG行情繼續(xù)分化

　　1. PTA：最后的瘋狂

　　二季度行情先抑后揚，4-5月份一方面下游訂單一直寥寥，同時恰逢淡季以及中美毛衣戰(zhàn)升級（2000億美元商品關(guān)稅提升至25%以及美揚言要對另外3250美元加征25%的關(guān)稅），全球宏觀預(yù)期渺茫，PTA開始大跌，5月下旬原油大跌亦加速這一過程。6月份隨著利空情緒釋放，以及一些宏觀的邊際轉(zhuǎn)暖，PTA開始企穩(wěn)反彈。特別是6月下旬G20期間中美元首會晤，毛衣戰(zhàn)緩和，PTA開啟加速上漲模式，但一周之內(nèi)從漲停到跌停。

　　2. MEG去庫難擋大勢，MEG成本基本探明

　　MEG自去年三季度煤制新產(chǎn)能集中投產(chǎn)以來，原有平衡被打破，庫存不斷累積，價格跌跌不休。現(xiàn)貨價格自2018年9月初的8250元/噸左右跌至5中下旬的4200元/噸左右，幾近腰斬，而中間未能有有效的反彈。究其原因，供需產(chǎn)能周期是不可抗拒的。

　　但是，我們也應(yīng)該看到，進入5月份以后，較低的MEG價格倒逼煤化工以及國外部分油制工廠停車，可以說當(dāng)前煤化工的成本已經(jīng)基本探明（5月下旬以來，MEG華東價格基本運行在4200-4500區(qū)間，對應(yīng)煤化工現(xiàn)金成本3700-4000元/噸）。4月下旬-5月油制MEG亦進入虧損，國外部分裝置亦采取了減產(chǎn)動作。因此我們看到5-6月份MEG整體供需去庫，港口庫存亦出現(xiàn)下滑。但短期減產(chǎn)難改變中長期供需過剩的格局。

　　二、近期聚酯運行特點1. PX利潤被壓縮，關(guān)注新產(chǎn)能，存不確定性

　　2000年以后全球PX總共有四輪投產(chǎn)高峰，峰值分別對應(yīng)2003年、2007年、2009年、2013年，第五輪投產(chǎn)高峰在2019年亦將到來。每次PX投產(chǎn)，都對應(yīng)著PX-NAP加工差的大幅壓縮，且最終壓縮至成本附近或稍偏低。從2005年后三次PX投產(chǎn)高峰來看，只有2009年P(guān)X-NAP加工差的收縮伴隨著PTA-PX加工差的大幅擴張，究其原因，主要是產(chǎn)能周期（各自的供需面）決定的。在2005-2006年以及2012年，PTA產(chǎn)能增速較高，對于PX-NAP價差坍塌的讓利承接力度較弱，所以看到了PX-NAP加工差與PTA-PX加工差的雙回落。而在2009年前后PTA產(chǎn)能增長較慢，因此PX-NAP價差的回落很大一部分讓利于PTA。

　　回歸當(dāng)前，2019年上半年P(guān)TA新增產(chǎn)能只有5月中下旬開車的四川能投100萬噸以及2月份老產(chǎn)能福海創(chuàng)150萬噸老裝置的開啟。剩余新鳳鳴220萬噸預(yù)計9月份投產(chǎn)，恒力220萬噸四季度投產(chǎn)存在不確定性，大概率推遲到2020年，對于三季度之前的產(chǎn)能/產(chǎn)量增速影響不大。而PX隨著恒力煉化打通全流程，5-6月份逐步實現(xiàn)量產(chǎn)的利空影響下，PX-NAP價差已經(jīng)壓縮不少，繼續(xù)讓利于PTA環(huán)節(jié)（PX-NAP價差已從年初的600美金左右縮小到當(dāng)前的330美金左右，PTA-PX價差從年初的600元/噸擴張到目前的2200元/噸，當(dāng)然PTA加工差中間波動較大）。

　　在二季度PX檢修季過后預(yù)計PX-NAP價差仍將回落，但PTA環(huán)節(jié)能承接多少取決于PTA環(huán)節(jié)的供需面，個人認(rèn)為在需求端未能有超預(yù)期（持續(xù)超于9%-10%以上的產(chǎn)量增速）的表現(xiàn)下，且在新鳳鳴220萬噸預(yù)計月份投產(chǎn)后，PTA環(huán)節(jié)再次大幅承接PX坍塌帶來的利潤能力有限。

　　二季度PX檢修較多，以及短期內(nèi)由于PX-NAP價差過低導(dǎo)致的部分工廠降負(fù)，抵消部分因產(chǎn)能投放帶來的利空影響，隨著8月份以后檢修減少，這種支撐因素將弱化。后期裝置的大規(guī)模投產(chǎn)必將繼續(xù)壓縮PX-NAP價差。另外需關(guān)注PX幾套新裝置的投產(chǎn)進程（中化弘潤80萬噸預(yù)計7月中上旬試車，恒逸文萊150萬噸計劃9月投產(chǎn)，浙石化預(yù)計四季度投產(chǎn)）與PTA新裝置投產(chǎn)進程，如果PX新裝置延遲而PTA新裝置投產(chǎn)較快，可能會造成PX供需的階段性錯配，延緩PX-NAP價差收縮進程。

　　2. PTA工廠掌控流動性與話語權(quán)

　　PTA主流供應(yīng)商在3月份就開始在市場上每日加價收貨，一直持續(xù)二十多天，不料遇到4-5月份的弱勢氛圍以及毛衣戰(zhàn)升級，PTA價格下跌，其收貨行為停止，但是聽聞其已經(jīng)控制了社會庫存的接近一半的流動性，其對市場的話語權(quán)是絕對的。而這種現(xiàn)象的出現(xiàn)基于PTA寡頭的行業(yè)背景以及9月之前沒有新產(chǎn)能投放的供需格局。因此，從這個角度看，PTA環(huán)節(jié)享受高加工費也順理成章。因此，在6月份后隨著下游抄底情緒被引爆（當(dāng)然中間有聚酯等工廠等的營銷策略引發(fā)），PTA企穩(wěn)反彈，供應(yīng)商繼續(xù)嚴(yán)控流動性，加強價格管控，加工差亦不斷被抬升。

　　但是這種境況可以預(yù)見的是，工廠挺價能力將隨著PTA產(chǎn)能的逐步投放進一步削減。

　　3. 產(chǎn)業(yè)鏈庫存轉(zhuǎn)移 但終端訂單依舊平平

　　從當(dāng)前PX-PTA-聚酯-織造的運行情況來看，PX環(huán)節(jié)利潤已經(jīng)壓縮，但仍處在有利潤的水平。PTA環(huán)節(jié)相對強勢，當(dāng)前其加工差當(dāng)前處于2000元/噸以上的歷史高位，且?guī)齑媾c歷史比并不是很高。聚酯環(huán)節(jié)庫存自5月下旬以來經(jīng)過幾輪促銷，下游搶購，當(dāng)前庫存處于同期較低的位置，且整體利潤尚可（除瓶片，DTY相對較差一些）。織造環(huán)節(jié)當(dāng)前利潤稍差（聚酯價格堅挺，但織造價格傳導(dǎo)并不順暢），且訂單不如去年的好，成品庫存方面同比亦較高。這也是目前需求方面比較擔(dān)心的。當(dāng)然需要考慮去年織造產(chǎn)能大擴張導(dǎo)致其景氣度走弱的因素。

　　總體看聚酯產(chǎn)業(yè)鏈除去MEG與織造環(huán)節(jié)外，其他環(huán)節(jié)運行良好，矛盾不大。產(chǎn)業(yè)庫存由上游轉(zhuǎn)移至終端，當(dāng)前仍未能有效消化。

　　終端訂單自春節(jié)以后就一直沒有太大的起色，一部分原因由于節(jié)前透支因素，一部分由于貿(mào)易摩擦升級導(dǎo)致訂單觀望。在G20貿(mào)易摩擦緩解后，個人認(rèn)為會有一些訂單的修復(fù)，但需要時間觀察。

　　4. MEG庫存短暫去化難改供需弱格局

　　MEG自去年四季度以來港口庫存不斷累積，導(dǎo)致華東主港罐容緊張，入庫后延，主要源于新產(chǎn)能的不斷投放，這一點是市場公認(rèn)的，預(yù)期也比較一致，這里不再贅述。

　　5-6月份隨著EG價格的不斷下跌，除去天然氣工藝外，幾種工藝路線MEG全部陷入虧損，國內(nèi)煤化工以及國外部分油制裝置進入檢修狀態(tài)，環(huán)比供應(yīng)減少，我們也看到這兩個月的供需是去庫的，港口庫存也是下降的。EG價格也受到了支撐。但是檢修過后，裝置還是要開啟的，且疊加后期的新產(chǎn)能投放預(yù)期，預(yù)計供需格局很難逆轉(zhuǎn)。

　　從利潤角度來看，目前也就一體化石腦油工藝有微薄的利潤（4-5月份亦曾陷入虧損），其余均已打穿完全成本。不過大家關(guān)注的工廠是否會停車的問題，理論上來說，要打到現(xiàn)金流即變動成本才會考慮停車，同時要考慮銀行貸款、人員安置等問題。在產(chǎn)能過剩的階段，競爭激烈，為了搶占市場份額，利潤與開工會時長出現(xiàn)劈叉。

　　后期我們需要密切關(guān)注MEG裝置特別是煤化工裝置的開工情況以及庫存變動情況，庫存不減，MEG壓力不減。

　　5. MEG將重現(xiàn)PTA老路

　　從供應(yīng)格局看，MEG逐步進入過剩格局，工廠虧損或稱為常態(tài)，在供應(yīng)格局未能有效緩解，高庫存未能有效去化的前提下，特別是大連期貨品種上市后，每次沖高都有套保商賣空參與，同時從大連交割制度來看，交割月全月可以交割，且賣方交割占據(jù)主動，多頭相對被動。在此背景下MEG的波動性將受到限制，下方有變動現(xiàn)金流成本支撐，上方如果高于完全成本有賣保的壓力。重現(xiàn)當(dāng)年15-16年P(guān)TA低波動率、低位橫盤的特點。

　　三、需求：不溫不火，旺季不旺

　　在春節(jié)前原料大幅上漲的時候以及基于當(dāng)時對于未來需求的樂觀預(yù)期，終端訂單亦出現(xiàn)的提前下達(dá)，導(dǎo)致了終端織造在節(jié)前大量備原料，本來春節(jié)后需求恢復(fù)就需要一段時間，加上節(jié)前超前備貨，節(jié)后直到3月底4月初才有大規(guī)模的剛需備貨，然而終端后續(xù)訂單平平，備貨力度預(yù)計不大，直到5月下旬開始，對于旺季的預(yù)期以及原料漲價預(yù)期，終端再開始瘋狂備貨，目前原料庫存又處于一個比較高的水平。

　　而同時我們也注意到，春節(jié)后終端訂單一直未有大的起色，導(dǎo)致成品坯布庫存節(jié)節(jié)走高。目前織造端處于原料和成品雙高的境地。

　　目前總體看，需求端維持中性略偏弱的定性看法，對于毛衣戰(zhàn)緩解帶來的訂單增量，我們需要觀察。

　　從紡織業(yè)成品庫存角度看，紡織業(yè)成品庫存三年左右一個周期，從2018年年中新一輪增庫存周期到現(xiàn)在已經(jīng)持續(xù)一年時間，年內(nèi)預(yù)計增庫周期陸續(xù)接近尾聲。如果終端不能有效消化，將進入主動去庫存階段，帶來的是需求的急速萎縮。當(dāng)然如果需求能夠維持（外圍訂單增加+宏觀邊際轉(zhuǎn)暖帶動內(nèi)需），產(chǎn)成品庫存能夠有效去化，終端正反饋仍能夠持續(xù)。

　　四、展望

　　1. 新產(chǎn)能投產(chǎn)決定PTA的行業(yè)格局

　　當(dāng)前的PTA供需格局是：1、供應(yīng)寡頭，主流供應(yīng)商對于行業(yè)的話語權(quán)非常強；2、供需平衡略寬松（PTA4678萬噸，聚酯5600萬噸，只要聚酯開工稍高，疊加PTA檢修，PTA偏緊）。結(jié)局就是PTA享受高加工費。

　　但是如果一旦新鳳鳴220萬噸9月份如期投產(chǎn)，滿產(chǎn)的話每月多18萬噸左右的供應(yīng)，量非常大，就算半負(fù)荷開啟，也是近10萬噸的量。屆時PTA的供需格局將被打破。

　　關(guān)于新鳳鳴開車的確定性問題，個人認(rèn)為如果沒有大的問題，工廠肯定竭盡全力盡早開車，畢竟作為一個沒有原料配套的聚酯工廠，今年其受原料瓶頸制約較大。另一套恒力四期220萬噸預(yù)計年底投產(chǎn)，對于年內(nèi)供應(yīng)影響有限。

　　2. PTA三季度供需格局尚可，四季度受新產(chǎn)能影響

　　PTA7月份有福海創(chuàng)450萬噸檢修，供應(yīng)損失較大，因此7月份整體看是去庫的。8-9月份微幅累庫。下表平衡表中未考慮新鳳鳴9月份投產(chǎn)（如果投產(chǎn)，滿負(fù)荷增加18萬噸/月供應(yīng)），且假設(shè)聚酯年度產(chǎn)量增速在9-10%。總體看下半年P(guān)TA偏寬松，特別是四季度。

　　需要注意的是這個平衡表是基于靜態(tài)維度去做的估算，如果加工費到時候偏低，PTA供應(yīng)商將降低負(fù)荷（當(dāng)前高加工費，多數(shù)工廠超負(fù)荷運行）或增加檢修，最終實現(xiàn)價格/加工差的堅挺和供需的弱平衡。如果需求略微下降，PTA供應(yīng)商完全有調(diào)節(jié)供需平衡的能力，不能始終依據(jù)靜態(tài)的平衡表來做決策。

　　另一方面大幅做空/趨勢做空的驅(qū)動來自于需求端嚴(yán)重不符合預(yù)期，出現(xiàn)嚴(yán)重下滑。

　　3. EG5-7月供需邊際改善，但全年仍是累庫

　　乙二醇高庫存是現(xiàn)狀，這個在價格和利潤中已經(jīng)反映的比較充分。5-7月份EG進入檢修季節(jié)，疊加低價促使部分煤化以及外圍油制工廠停車，同時國內(nèi)煤制檢修延長重啟，供應(yīng)環(huán)比走低，EG供需狀況進入邊際改善的階段，不過隨后又進入了累庫狀態(tài)，基于檢修裝置重啟以及新產(chǎn)能投放評估（靜態(tài)評估）。

　　4. 以動態(tài)的的角度看EG供需

　　產(chǎn)能周期難以逆轉(zhuǎn)，按照相關(guān)統(tǒng)計，今年國內(nèi)外預(yù)計新增產(chǎn)能不少，國內(nèi)預(yù)估產(chǎn)能不少，但要動態(tài)的看，當(dāng)前低迷的利潤使得多數(shù)新裝置有推后的動力和預(yù)期。同時未來在港口脹庫的背景下，供應(yīng)商亦可能相應(yīng)調(diào)節(jié)供給使得邊際供需動態(tài)平衡，最終結(jié)果就是高庫存可能是常態(tài)（當(dāng)然價格也被壓在相對低位）。

　　PS:盡管國內(nèi)外預(yù)計投產(chǎn)產(chǎn)能較多，但按照往年MEG經(jīng)常延遲的慣例，加上當(dāng)前較差的基本面，預(yù)計在四季度投產(chǎn)的產(chǎn)能大概率會推遲到明年。國內(nèi)今年預(yù)計也就不到100萬噸的新產(chǎn)能。國外除去兩套已經(jīng)開啟的產(chǎn)能外年內(nèi)還有一套馬來西亞75萬噸產(chǎn)能計劃8月份出料。

　　五、策略建議

　　TA09經(jīng)過短暫瘋狂后走需求偏弱的邏輯（終端訂單平平，聚酯有部分減產(chǎn)），短期偏弱。但是9月之前一旦需求企穩(wěn)，疊加供應(yīng)商依然強勢，或仍有做多的機會。價格上漲后逢高關(guān)注1月合約做空機會。但如果1月合約加工費壓縮至虧損（有人說做空PTA也是做空PX利潤，個人認(rèn)為PX-NAP價差未必能壓縮至特別低，因為PX裝置投產(chǎn)不確定性太大，且還有原油因素。PS：原油個人下半年是偏看多的），則不建議繼續(xù)做空，則應(yīng)考慮供應(yīng)商以及檢修情況考慮是否有做多的機會。

　　在PTA加工費未壓縮至虧損之前逢高關(guān)注1-5反套。

　　EG格局已定，在庫存未有效解決前提下，依然維持弱勢判斷，5-7月份成本亦基本探明，維持弱勢區(qū)間震蕩。跨期逢高反套為主。

　　套利方面：9月合約TA-EG套利波動性基本在于TA，后期等待需求企穩(wěn)關(guān)注多TA09空EG09。

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