作者：金瑞期貨研究所 王思然（F0258249 Z0001964）、李麗（F0309201 Z0010698）、唐羽鋒（F3023045 Z0013747）、黃志明（F3048828）

　　核心觀點

　　地產投資支撐轉弱 下半年先下后平 2019年上半年經濟表現低于預期但并未失速，核心在于房地產開發投資仍高位。土地購置壓制下房地產投資支撐開始轉弱，下半年經濟壓力也會逐漸顯現。但美聯儲降息周期開啟下，中美利差倒掛的風險不在，中國的政策有調整空間，下半年可能會迎來先下后平的格局。

　　市場矛盾仍是中國消費能否復蘇 短期聚焦談判 一季末市場對旺季消費抱有很高期待，但最終大幅低于預期。二度末猜測三度末中國經濟將觸底復蘇，但從銅消費的各個領域來看，仍存在比較大的不確定性：汽車和空調還看不到企穩的跡象，電力行業下半年確實值得期待，但并非農網改造提速或者電力十三五規劃提前完成，僅是上半年電力投資欠賬太多，下半年需要提速。地產消費穩字當頭，投資增速和施工增速下行，竣工增速回升。

　　銅價漲跌，歷史表現宏觀說了算 銅在有色六大品種與宏觀的緊密程度較其他品種更高。當宏觀與供需方向一致時，毫無疑問判斷銅價的方向并不難。但往往現實并非如此簡單，宏觀與供需錯配的行情不在少數。基于歷史上的錯配行情，宏觀與供需劈叉之年，最終都是宏觀掌握了銅的定價權。供需只是定價銅在各品種中的相對強弱關系，供需偏緊則較其他品種更強，供需偏弱則表現弱于其他品種。

　　原料繼續收緊 精銅保持緊平衡集中檢修后，精銅供應壓力上升。但從冶煉利潤角度來看，TC仍面臨下行壓力，將對冶煉廠整體開工有壓制。下半年消費增長0.75%（去年同期該增速為1.8%）之下，精銅維持緊平衡。繼續收緊的精礦+小幅削減的廢銅進口+中性的精銅供應，繼續給予銅基本面一定支撐。

　　下半年銅價或先抑后揚 目前國內經濟下滑進程還未結束，仍將繼續探底，貿易談判結果會決定國內政策調整幅度，外部壓力趨弱，則國內對沖力度也會下滑，但外部壓力增加，國內的刺激力度也會加強。當下貿易談判因美國經濟壓力而階段性緩和，國內經濟邊際上也稍微好轉，在此假設下，LME三月核心波動區間為（5800 6400）美元/噸，對應滬銅主力（46000 50000）元/噸。若談判形勢惡化，則境內外價格區間將下移至（5500 6200）和（44000 48000）。

　　銅價交易邏輯

　　下半年宏觀與供需仍有可能產生錯配，基于歷史上的錯配行情，宏觀與供需劈叉之年，最終都是宏觀掌握了銅的定價權。市場矛盾仍是中國消費能否復蘇這一核心問題，且易受到中美談判結果的影響。

　　我們的觀點

　　房地產投資支撐開始轉弱，下半年經濟壓力也會逐漸顯現。但美聯儲降息周期開啟下，中美利差倒掛的風險不在，中國的政策有調整空間，下半年經濟可能會迎來先下后平的格局。銅價或先抑后揚，在經濟下行壓力下表現承壓，但貿易摩擦在經歷一段時間緊張后有可能會再次出現階段性緩和，國內政策托底會讓經濟趨穩，屆時銅價可能會有所回升。

　　基本面來看，下半年消費增長0.75%（去年同期該增速為1.8%）之下，精銅維持緊平衡。繼續收緊的精礦+小幅削減的廢銅進口+中性的精銅供應，繼續給予銅基本面一定支撐。

　　目前國內經濟下滑進程還未結束，仍將繼續探底，貿易談判結果會決定國內政策調整幅度，外部壓力趨弱，則國內對沖力度也會下滑，但外部壓力增加，國內的刺激力度也會加強。當下貿易談判因美國經濟壓力而階段性緩和，國內經濟邊際上也稍微好轉，在此假設下，LME三月核心波動區間為（5800 6400）美元/噸，對應滬銅主力（46000 50000）元/噸。若談判形勢惡化，則境內外價格區間將下移至（5500 6200）和（44000 48000）。

　　風險點：向上風險全球宏觀數據大幅下滑、談崩；向下的風險來自談判超預期達成。

　　全球經濟體正在邁入降息周期

　　1.美國增長動力面臨不足的風險

　　美國經濟在2018年的增速達到了近年的最高值，而在2019年以后就出現了明顯的邊際上的轉弱。2018年美國經濟增速強勁的核心原因在于積極的財政政策刺激，主要包括了減稅方案和財政擴張。但這些財政刺激方案的效應正在邊際遞減，使得2019年美國經濟大概率是要下行的。

　　（1）美國制造業PMI連續下滑

　　美國一季度GDP修正值增長3.1%，初值為增長3.2%，一季度的GDP增速被略微下調，但仍然是高速增長。拉動率最高的兩項是凈出口和存貨變化。凈出口表現好的原因是因為3-4季度搶進口導致進口透支，因此1季度亮眼的表現難以持續。存貨的變化也比較異常，與工業經濟表現出現背離。從美股制造業庫存變化情況來看，批發商和零售商庫存明顯增加，制造商庫存變化相對較小，這種差異很可能是貿易摩擦而導致下游企業大量備庫所致。這些短期因素對美國經濟起到了明顯的拉動作用。4月核心PCE物價指數同比僅為1.6%，仍然大幅低于2%的增長，消費依舊疲軟，這種疲軟消費導致通脹水平也處于低位。美國的ISM制造業指數延續下跌開始了市場的恐慌，與之相對應的是通脹的下行，這些都是美國經濟走軟的跡象。作為消費型美國經濟長期面臨消費失速的壓力，這種趨勢或在下半年的經濟數據中逐步體現，也導致市場目前對于美聯儲的降息預期也在上升。

　　在6月份的美聯儲議息會議中，美聯儲維持當前利率在2.25%-2.5%的水平，符合我們此前的預期。但美聯儲官員的講話發生了明顯變化，與此前一次決議的內容相比，本次決議內容明顯轉鴿。美聯儲表示，不確定因素有所增加，將密切監控未來收到的信息，將“采取適當行動”來維持經濟。同時，美聯儲FOMC在政策聲明中刪除“耐心”一詞。這一描述是美聯儲今年早些時候政策“轉向”的一個關鍵部分，向市場發出了一個更為溫和的利率政策信號。美聯儲降息歷史上都是錨定失業率，歷次降息的周期開始就是失業率的最低值，這也體現了美聯儲的逆周期操作。目前失業率已經達到70年以來最低的3.6%，目前進一步下降至更低的水平難度十分大，周期基本可以確認是失業率的底部，這暗示著美國也即將迎來降息周期。

　　短期而言，美國次級企業債利差更能反映了當下美國債務的現狀。09年居民端的去杠桿之后也很難再次發生債務問題，下一場危機很可能會發生在不斷緩慢積累的企業端負債，而企業次級債的利差便是衡量企業債信用水平的很好指標。CCC級企業債利差越高，反應企業融資成本越高，信用越低，危機越重。2008年經濟危機時最高達到40%，2015年經濟下滑的時候達到了20%，而現在仍低于10%，仍略低于去年底市場風險情緒上升的時候，反映了當下美國經濟的債務問題尚未開始發酵。

　　2.中國下半年壓力仍在

　　（1）房地產銷售分化

　　對于接下來今年的房地產開發投資而言，銷售還是具有領先作用。以前的房地產銷售的共性較強，基本上保持在同漲同跌的態勢，而在18年以后，市場的銷售出現了分化。最明顯的就是一線城市，其銷售同比仍舊保持回暖的態勢，與之對比的是其他城市面臨的壓力仍在，尤其是中小城市仍然處于增速下降的過程之中。考慮到房地產政策調節以因城施策為主，有些城市甚至出現了因區施策，過冷或過熱都會帶來政策力度的相機變化，導致房地產銷售市場的分化，平滑了房地產市場的劇烈波動。

　　對于接下來房地產的銷售情況，經歷這一季度上漲之后，我們認為下半年的壓力或將顯現。決定房地產市場消費最重要的一個因素就是政府的刺激力度，從首套房平均貸款利率來看，利率從17年以來便一直在上升，政府是在調控購房，防止市場過熱；而到了18年年底的時候，房貸利率也到了一個周期的頂點，意味著購房面臨著下行壓力。如果政府為了救市再實行一波放松限購同時下調利率，這會很大程度上刺激房地產的再次消費。但是這種情況再出出現的可能性降低了。為了避免過度刺激房地產市場，政府采擇減稅降費的方式來直接向企業釋放流動性，這種方式的刺激力度是長期但是可持續的，不會重走刺激房地產的老路。從經濟增速目標來看，19年GDP的增速目標也放在6-6.5%之間，目標低于18年的6.6%，顯示了政府對于經濟增速的容忍度在提高，大力刺激房地產的可能性降低。但如果美國的風險急劇上升，外部風險過大時政府可能會選擇降息，但目前尚未到來。

　　2019年上半年中國房地產開發投資累計同比維持在高位，在宏觀比較悲觀的氛圍下成為了中國經濟的信心支撐。從分項上來看，2018房地產投資主要來源于土地購置費的高速增長，而建筑工程和安裝工程的投資均在下滑。到了2019年情況就開始發生了變化，土地購置開始放緩，說明房企對于繼續拿地開始變得更加謹慎，這對于房地產開發投資存在不利影響。但從2019上半年以來的情況來看，雖然土地購置下降，房地產的施工面積在繼續上漲，說明新購的土地部分開始進入施工環節，進而將房地產投資的拉動項從土地購置轉向建筑工程，而建筑工程累計同比從去年12月的-2.3%上升至目前9.4%也驗證了建筑工程的反彈。雖然土地購置和建筑工程一降一升，但兩者對房地產開發投資分別占比20%和60%，建筑工程的份額更顯著，導致年初以來房地產投資仍然向上。

　　圖7一線城市房產銷售回暖，小城市壓力仍在

　　圖8 棚戶區改造住房建設計劃減半

　　房地產施工帶來的建安工程投資同比從去年12月的-2.3%上升至目前5.5 %。從土地購置領先的角度來看，土地購置已經經歷了一年的下降，土地購置費是房地產開發投資的一部分，其下降或將對房地產開發造成不利影響。令一方面，土地購置是房地產開發的第一環節，隨著越來越多的房地產竣工，而用以補充房地產施工的土地不足，建安投資在下半年壓力逐漸增大，房地產投資增速有下降的風險，下半年的經濟壓力也會逐漸顯現。從成本結構來看，施工和單位建安成本的支撐因素都開始弱化、建安支出拐點臨近，土地支出增速將繼續回落。對于土地購置費，前期土地成交價款增速持續回落的傳導效應將繼續作用，后續土地支出下降的趨勢仍在延續。總體而言房地產投資在半年下降的壓力開始變大。

　　此外，棚改計劃幾乎削減一般，對下半年地產投資增速逐漸顯現。如果19年貨幣化安置比例維持在35%，預計拖累商品房和住宅銷售增速分別下降11.05和12.82個百分點，對房地產投資的直接拉動則為-0.83百分點。隨著棚改政策轉向，貨幣化安置比例下降，意味著銷售降溫，尤其是對三四線城市的商品房銷售影響更大，進而對整體地產投資造成一定影響。綜上，兩者對房地產投資的影響都是偏負面，預計下半年地產投資增速有所回落。

　　圖9 土地購置領先1年下跌

　　圖10 新屋開工不及竣工面積

　　包商銀行時間持續發酵，該事件可能會影響到金融市場的鏈條，中小銀行在銀行端的同業業務收縮、非銀端貨基被贖，從而短期內對中小銀行以及非銀機構產生流動性沖擊。包商銀行的影響正在擴大，需要高度警惕風險的傳染，需要防止信用風險向實體企業擴散。一是流動性風險，剛兌預期打破后，中小銀行同業資金融入難度加大，流動性向下游資金鏈收縮。二是信用收縮風險，當流動性風險惡化，資產拋售壓力將會持續向流動性差的資產傳導，影響寬貨幣向寬信用傳導效率。19日央行與證監會召集6家大行和部分頭部券商，鼓勵大行向券商融資，支持券商向中小非銀機構融資。體現市場的影響還正在擴大，目前已經擴散到了非銀機構。包商銀行事件打破同業剛兌預期，短期市場擔憂流動性沖擊，長期服務于金融供給側改革。

　　年初以來房地產投資的高速增長對于經濟形成支撐，但這種支撐在下半年逐漸減弱，下半年的壓力會逐漸顯現，但是中國也有充足的手段應對下行壓力，以保持經濟的平穩運行，保持良好韌性。18年美國經濟高速增長，并在年內進行了4次加息，美債利率不斷追平中債利率，與之對應的是中國經濟下行壓力不斷增大，資本流出的壓力增大，限制了央行的寬松空間。今年以來美聯儲或將進入寬松周期，這令央行的操作空間增大，對沖經濟下行的風險。6月10日，專項債新規允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，據測算有望撬動1.5萬億的基建投資，市場預期基金投資將達到8%的增速。該政策一方面有利于進一步化解地方隱性債務；另一方面，制造業投資不斷下滑情況下，為建設項目融資，支持托底經濟。

　　需求難言樂觀，繼續表現不佳

　　一季度末市場對今年旺季消費抱有很高的期待，當時制造業PMI和社融觸底反彈，一度令市場亢奮不已，甚至有部分人士認為二季度末中國經濟就將迎來拐點復蘇。然而之后行情急轉而下，旺季消費大幅不及預期，1-5月份表觀消費負增長3.4%。

　　今年表觀消費增速之所以負增長，除了下游終端消費確實表現較差之外，與去年的高基數也不無聯系。2018年前5個月精銅產量和凈進口均有不小增長，同時庫存增幅更低，因此表觀消費增速高達17.6%。

　　1.下半年看點在電力板塊，但不可高估帶動作用

　　二季度銅消費表現不佳，很重要一個原因就是電網投資力度不足，1-4月累計同比負增長19.1%。分月度數據來看，投資額在近5年中屬于低位，基本與15年持平，投資力度大幅低于16-18三年。

　　根據之前的調研情況，電力消費表現不佳，線纜企業普遍反映是電網公司資金緊張所致，導致訂單提貨不及時，企業無法開足馬力生產，甚至還有部分18年的訂單也沒有執行，大幅占用企業期貨保證金。

　　6月19日國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，提出下一步各地和電網企業要加大工作力度，確保今年以省為單位，提前一年完成“十三五”規劃明確的全部改造升級任務。進一步縮短企業獲得電力時間，優化營商環境。并且重點強調要提前一年完成農村電網改造升級，助力鄉村振興。

　　根據我們對電力“十三五”規劃的跟蹤，發現大部分指標早已提前完成，即使是有剩余指標需要在19年完成，整個工作量也并不龐大，基本與2016-2018年均值相當。

　　農網改造方面，主要目標是到2020年全國農村地區基本實現穩定可靠的供電服務全覆蓋，供電能力和服務水平明顯提升，農村電網供電可靠率達到99.8%，綜合電壓合格率達到97.9%，戶均配變容量不低于2千伏安。目前了解到的情況，南方電網已經基本提前完成農網改造升級，國家電網旗下的小部分公司也提前完成了改造。

　　農村電網改造的有關指標難以詳細拆分對銅消費的提升，若從資金總量來觀測，2016-2018年農網投資規模合計4769億元，此前有專家預計整個農網改造投資規模會達到7000億元，按此估算今年農網投資規模為2231億元，提升力度確實很大，較2016-2018年的均值增長40%。

　　目前市場對下半年的電力板塊確實抱有一定的期待，大概率會重復去年下半年的節奏，累計投資增速不斷縮窄，到年底轉為正增長，但最終結果是否如此，還有待進一步觀察。

　　2.汽車繼續探底，復蘇遙遙無期

　　在2-3月份汽車銷售經歷一次弱復蘇后，單月銷售負增長幅度在二季度再次擴大，同比繼續維持兩位數的負增長。汽車作為大額非必須消費品，具有極強的周期性，在經濟下行周期很容易受到擠壓，令消費者推遲購買。

　　圖表14 汽車產銷當月同比

　　汽車行業原本就因為銷售不佳而減少生產，結果國五向國六切換又加劇了汽車廠生產的消極性。目前已有15個省市將于2019 年 7 月 1 日實施輕型汽車國六標準，但車廠和經銷商國五車型仍然積壓嚴重，不得不采取官降、員工購車優惠等方式促銷，希望在限期內積極去庫存。從消費者的角度而言，7月1日以后國五汽車仍然可以上牌，但在這個特殊時期，不少消費者選擇觀望，希望能在新規實施后獲得更大的折扣，并不急于購買。

　　對于車企來說，國五庫存清理不夠徹底之前，并不會加大國六車型的生產來搶占國五的市場，否則國五車型就會非常難以去化，因此我們觀察到汽車生產比銷售的降幅更大，全行業進入到主動去庫存階段。

　　降價去庫存意味著短期即使有銷售上的好轉，汽車廠商也不會立刻加大生產，對于汽車行業的銅消費而言，短期復蘇的可能性也就不大。

　　3. 空調產銷拐點出現，陷入負增長區間

　　早在我們5月初的空調專題報告中就提出，今年由于厄爾尼諾天氣的影響，南方多雨涼爽，北方會持續高溫。但因為國內空調市場南北的比例為7.5:2.5，即使北方空調銷售表現極佳，也無法帶動內銷向好。

　　果不其然，產業在線公布的5月份空調產銷數據顯示，產量1664萬臺，同比下滑3.7%，銷量1656萬臺，同比下滑6.9%，其中內銷1027萬臺，同比下滑3.4%，出口629萬臺，同比下滑12.1%。累計來看1-5月銷量7536萬臺，同比下滑0.78%，其中內銷4255萬臺，同比增長2.2%，出口3282萬臺，同比下滑4.4%。

　　內外銷同時下滑其實已經在市場預料當中，尤其是外銷，由于去年四季度到今年一季度搶出口，透支了未來的出口增長。今年歐美經濟表現不佳，空調銷售出現爆發的概率不大，因此前期進口的庫存需要一定時間消化，對未來空調外銷部分不應做太多的期待。

　　目前國內空調庫存仍然在繼續攀升，不斷創下歷史新高，截止4月底全行業空調庫存4999萬臺，可供國內市場半年銷售。由于長時間雨水天氣影響，空調銷售旺季不旺，全行業背負很大的去庫壓力，在此背景下空調行業開啟價格戰和舉報門。有空調廠預計今年全年空調產銷量將大致與去年持平，這也就意味下半年不會出現產銷大幅增長的可能，空調行業用銅繼續悲觀。

　　4.竣工上，施工下，地產銅消費不應樂觀

　　正如前文所述，5月份以前國內經濟表現超預期，離不開房地產投資增速的超預期，但隨著1-5月累計投資同比增速較1-4月下滑0.7個百分點，市場提出房地產投資拐點已現。目前比較主流的觀點是下半年地產投資增速將下一個臺階，但全年增速仍然維持在6-8%之間。

　　18年以來傳統的房地產分析框架出現失靈，部分指標預測精度下滑，出現了銷售增速下行但新開工增速上行的怪現象，同時新開工增速又與竣工增速劈叉，無疑加大了市場對于地產周期判斷的難度。

　　但無論中間過程怎樣，房地產行業必然也存在一些鐵律，有銷售就有施工和竣工，因為賣房必須交房，賣房數據幾乎不可能作假。從地產行業的整個流程來說，通常遵循“拿地-開工-施工-銷售-繼續施工-竣工-交房”的順序。在期房銷售之前，需要拿到房屋預售許可證，而獲得許可證的條件是投入開發建設的資金達到工程建設總投資的25%以上，并已經確定施工進度和竣工交付日期。

　　通常一二線城市需要更高的完成投資占比，三四五線未滿足條件但獲得預售證的情況也不在少數，這就導致從簽訂銷售合同到最終交房耗時1-3年不等。從銷售到竣工，不存在面積上的變化，但整個開工到竣工環節的時間高度不可控。

　　房企一般會在“拿地-開工-施工-銷售”環節遵循高周轉策略，盡可能預銷售回款，但在隨后的“繼續施工-竣工-交房”環節，房企并沒有加快建設的動力。因為已經獲得購房者的全部購房款項，屬于無息預收款，房企可以在可接受的范圍內盡可能拖長工期，減少后續建設施工對資金的占用。這也就是銷售增速高漲，但施工增速不溫不火的原因，竣工增速也因施工周期被拉長而熨平波動。

　　正是由于房地產企業在前期普遍追求高周轉回款策略，因而在拿地之后會盡早開工，這就導致拿地與新開工之間的時間周期被縮短，兩個數據的增速變化高度一致。在房企拿地積極性大幅下滑的背景之下，未來新開工增速放緩應該是大概率事件，新開工體量不足又會帶來施工面積增速的下行，未來施工增速繼續緩慢上行的概率不高。

　　銅在地產中的消費其實更多運用在施工階段，竣工后的室內裝修環節，其銅消費占比不會超過30%。去年以來施工增速一直保持穩健，因而地產端的銅消費也一直韌性十足，但未來若施工增速大幅下行，竣工面積的增長或許無法對沖施工環節銅消費的減少，因此對下半年的地產銅消費不如市場上其他投資者樂觀。

　　供應持續提供支撐

　　集中檢修后，精銅產量將逐步釋放，疊加下半年新冶煉產能的投放，精銅供應壓力上升。但從冶煉利潤角度來看，TC仍面臨下行壓力，將對冶煉廠整體開工有一定壓制。因此，預期更加偏緊的精礦+小幅削減的廢銅進口+中性的精銅供應，繼續給予銅基本面一定支撐。

　　1. 機構平衡表變化之視角

　　根據某境外機構的最新一季預測，2019-2020年的缺口收窄，且2021-2022年的過剩擴大。與之前預測結果差異在于，2020年銅資源（銅礦+粗銅+精銅）短缺量級明顯收窄，且2021-2022年的銅資源（銅礦+精銅）供應過剩加劇。整體缺口/過剩情況的變化，都是基于對未來消費的下調，與目前市場對宏觀的預期比較一致。消費低增速下，遠期銅資源短缺的命題難以成立。

　　2.礦緊邏輯兌現

　　在二季度境內外冶煉廠檢修量級較大的背景下，銅精礦加工費出現了超預期的快速下滑，說明銅精礦的干擾率較去年應該是明顯提升的，符合我們之前的判斷，低干擾率不可維持。由于環保、天氣、品位等原因，粗略估算上半年礦產量折損量級約13萬噸，接近1%的干擾率。且據目前觀測，干擾率仍有被上調風險，而全年3%的干擾率意味著今年礦產量不增。調研來看今年礦增速轉負也是機構及市場主流預期。

　　未來2-3年，銅精礦產量變化多是已有項目的邊際貢獻，產出較為剛性。而更長周期如未來3-5年后銅精礦產量邊際變化一方面是已有項目自然增減；另一方面來自新項目的投產，后者與銅價正相關。根據專業機構的估算，6000多美金激勵價格對應的供給量約滿足1.2%的消費增速。換言之，如果消費無進一步坍塌，銅價向下空間將有限。且一旦消費預期被上調，則需要更高的激勵價格。

　　3.冶煉減產壓力出現 但仍可控

　　下半年靜態來看，銅精礦增約20余萬噸，但相對于冶煉需求約30余萬噸的需求增量，加工費仍處于下行壓力。基于對冶煉廠利潤測算的角度，冶煉廠綜合成本在45-60美元/噸。我們發現部分小型冶煉廠尤其無原料供給優勢、無地域優勢的廠生產積極性受到了壓制導致開工下滑。如果下半年TC長期處于60美元/噸之下，則仍存高成本冶煉廠開工不足的現象，對整體開工形成一定壓力。

　　是否對精銅產量形成大的削減影響呢？

　　首先，長周期冶煉產能變化的影響因素歸根到底是礦與消費的匹配，當礦與消費匹配出現明顯矛盾時，將通過價格和加工費來調節冶煉產能變化。如預期未來礦產量無法滿足消費，則通過價格上漲來刺激更多的銅礦產出，礦商利潤再通過加工費讓渡至冶煉，從而提升冶煉擴張。反之，未來礦產量大于消費，則會通過價格下跌來完成從終端利潤到礦商利潤，再到冶煉利潤的壓縮，從而削減冶煉產能至平衡。

　　其次，短期冶煉產能利用率的變化則應該與冶煉利潤成正相關，冶煉利潤主要受加工費的驅動，也是通常市場擬合的加工利潤。但除此外，冶煉廠穩定經營不免有流水線上的半成品及成品周轉庫存，天然的現貨多頭意味著價格上漲趨勢將帶來存貨收益。因此，靜態來看冶煉開工受加工費利潤的驅動，而動態來看還應該考慮進銅價和副產品因素。這也是可以解釋，2010年前后，加工費低至40美元下方，但冶煉產能利用率并未出現明顯下降，2010年銅價漲幅超過20%。

　　最后，從另一個維度來看，國內冶煉廠產能集中度高，前10名占據70%的產能。且其央企、國企居多。綜合成本偏低，原料供應有優勢、原料中長單比例8成之上。其產能利用率的變化除考慮經濟效益外，還有兼顧地方GDP、就業等社會問題。年內的長單價格均在成本線之上，且即便跌破成本線，也并不會立即兌現為開工下降。

　　3. 廢銅進口削減低于預期

　　（1）第一批批文發放 揭示調整路徑

　　浙江、安徽地區第一批廢銅進口批文的發放，令廢銅供應預期進一步明朗。根據發放情況來看，廢6類的批文量為24萬噸實物量，與去年三季度該區域廢6類進口量相當。減少量級為同期廢7類進口量，約5.35萬/季。且從調研了解，企業表示用完仍可繼續申請，則一定程度也可彌補7類削減量。固廢中心實行統一的批文發放標準，則可推斷全國其他地區廢6類量級并不會出現明顯短缺，而其他地區7類占比僅2成，削減量約0.9萬/季。同理推算，下半年廢銅進口削減量最多為13.75萬噸，占去年廢銅進口量的8.7%，遠低于市場30%的削減量級。

　　根據測算，廢銅下滑量級遠低于市場預期。無疑精銅端結束大規模的檢修后，市場寄予希望的廢銅削減預期有所打折。然而，廢銅進口仍有不確定因素，2020年固廢實行零進口政策指引下，廢銅作為銅原料進口的標準制定仍未明朗，成為四季度關注點。廢6類當中光亮銅、1號廢紫銅、2號廢紫銅等高品位廢銅占比接近65%，廢黃銅占比30%，其他占5%，新標的確定將至關重要。

　　銅價漲跌，宏觀還是供給，且看歷史表現

　　銅作為有色六大品種中最特殊的一個，與宏觀的緊密程度較其他品種更高。當宏觀與供需方向一致時，毫無疑問判斷銅價的方向并不難。但往往現實并非如此簡單，宏觀與供需錯配的行情不在少數，此時到底我們是應該信宏觀，還是應該基于供需基本面做判斷呢？

　　1.2009年：持續累庫下的單邊大漲

　　2009年是非常特殊的一年，是08年金融危機爆發后的首個年份，當時市場不厭其煩地探討“什么時候經濟會復蘇？真的復蘇了嗎？”，而且宏觀和銅的供需結果劈叉，宏觀總量指標上的復蘇無法在銅的微觀環境上尋得印證，因此整個分析師行業陷入了一種自我懷疑，持續增加的庫存沒法說服自己看漲，總認為上漲已經到頭了，但銅價就是漲個不停。

　　從安泰科統計的供需平衡表來看，確實2009年四個季度都在累庫，除了二季度之外，其余季度累庫均超過30萬噸。當時整個行業的研究還是非常扎實的，早在一季度就提出了全年大幅累庫的判斷，而且后續的庫存變化也不斷驗證該觀點的正確性。按照傳統的供需平衡驅動價格漲跌的邏輯，銅價應該下跌才對，讓高成本產能退出市場，實現供需平衡。最終銅價大幅上漲，讓嚴格的基本面供需派無所適從。

　　但如果從宏觀派的角度來看待問題，中美兩國為首的“四萬億”刺激計劃，給全球經濟復蘇注入了一針強心劑，各項宏觀指標不斷向好。只要相信未來會更好，那暫時的過剩就不是問題，預期超越現實，實現了現實過剩下的大幅反彈。

　　2.2016年：又一個宏觀驅動銅價上漲之年

　　回顧歷史報告，我們會發現在16年10月份之前，主流觀點都不認為銅價應該大幅上漲，仍然會維持底部區間震蕩。判斷依據主要有三：一、中國經濟延續相對低迷；二、對需求前景的擔憂令供應過剩壓力加重；三、上游銅精礦的供應過剩也難有轉變。倒是有小部分先見之明的分析師認為貨幣寬松將驅動銅價上漲，而且銅價前期表現弱于其他品種，有補漲需要，但該觀點是持有者也沒有認為銅價后期將有一波20%的漲幅。

　　市場當時所認為的2016年平衡表將維持小幅過剩，也就是說絕對量級上沒有大的供需矛盾，尤其是銅礦仍然是過剩的。但經歷11月份銅價大幅拉漲之后，市場風云突變，觀點發生了180度大轉彎。尤其是在銅礦方面，境外研究機構開始將未來幾年的銅礦平衡轉為短缺，銅價下跌周期導致銅礦資本投入不足，中短期內都看不到銅礦比較大的增量。這一觀點在當時深入人心，尤其是被券商系所追捧。

　　真的是銅礦的基本面發生了如此大的逆轉嗎？其實應當是經濟預期好轉，需求增速上調，才使得前期偏過剩的銅礦轉為短缺。

　　經過上述兩個年份的復盤結果，會發現在宏觀與供需劈叉之年，最終都是宏觀掌握了銅的定價權。也就是說銅價大勢由宏觀決定，供需只是定價銅在各品種中的相對強弱關系，供需偏緊則較其他品種更強，供需偏弱則表現弱于其他品種。

　　策略及保值建議

　　目前國內經濟下滑進程還未結束，仍將繼續探底，貿易談判結果會決定國內政策調整幅度，外部壓力趨弱，則國內對沖力度也會下滑，但外部壓力增加，國內的刺激力度也會加強。當下貿易談判因美國經濟壓力而階段性緩和，國內經濟邊際上也稍微好轉，在此假設下，LME三月核心波動區間為（5800 6400）美元/噸，對應滬銅主力（46000 50000）元/噸。若談判形勢惡化，則境內外價格區間將下移至（5500 6200）和（44000 48000）。結構來看，內外平衡并無大的矛盾，趨勢性套利機會并不明朗。

　　保值建議：

　　礦山：區間高點擇機賣出鎖定利潤；或賣出高執行價看漲期權；

　　中下游：震蕩走勢預期下可考慮寬跨市期權策略。

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