核心觀點

　　我們在上一份季度報告中特別提到“等待一年一度的抄底機會”，報告后行情得到完美兌現。豆粕09 合約從 4 月底的低點上漲了近 500 元/噸（或 20%）。原因一是中美貿易沖突再起，國內今年大豆供給多少還是有一些缺口；二是美國產區持續大規模降水導致的播種放緩。我們在上一份季報中對原因二給出了明確提示。

　　粕類后續最大的問題在于中美關系怎么走，但核心不變的是國外的壓力。 美豆超過 20%的庫存消費比歷史最高，即使近期因為天氣原因減一些產量，最終庫存對應的價格肯定都是高的。另外，國內飼料需求并不好。純基本面的角度，近期要把握好下跌的行情，中美關系是一個不好判斷的因素。

　　油脂需要信號，產量關鍵因素無法提前確認。油脂出行情必須要看到海外產區供給出問題。今年一季度東南亞降水并不理想，9-10 個月后開始影響產量，疊加年底季節性減產有可能是很明確很直接的機會。中短期還是觀望為主。

　　上半年各品種行情回顧

　　1.豆粕行情回顧——貿易沖突和天氣市

　　國內外今年行情走的差異很大。美豆很早就開始交易今年超高的庫存壓力，美豆非商業凈空單達到同期最高水平。但國內油廠買船特別慢，盤面利潤很高但現貨利潤無法鎖定。國外的壓力始終無法傳導至國內，國內豆粕 09 合約維持區間震蕩。

　　5 月初，中美貿易沖突再起，豆粕開始第一波上漲，巴西貼水、國內基差走強，人民幣快速貶值。之后美豆播種進度極度緩慢，國內跟隨美豆加速上漲。6 月中旬中美領導人通電話，國內價格開始下跌。

　　2.油脂行情回顧——高庫存下地位震蕩

　　油脂基本沒有行情。油粕比今年徹底歇菜，粕遠沒有想象中的弱，再加上后面炒天氣，油脂就被一直壓在地板上。產區季節性去庫存，但庫存絕對水平始終很高，國內豆油也是歷史同期最高庫存。

　　粕類半年展望：快抓住做空的機會！

　　現在是很明顯的供給端主導的行情，需求端不是主要矛盾。美國主要大田作物今年播種因持續降水影響延期非常嚴重，直接影響種植面積和單產。在走了這么一波行情之后，供給端還將主導后續價格的回落。

　　1.國外超高壓力

　　看最新的 USDA 平衡表，新作的庫存消費比約 25%，對于通常低于 5%的庫存消費比才算緊張的美豆來說，現在的庫存實在是太高了。短期看種植面積以及中期的天氣問題可能是影響因素，但要對平衡表產生實質的、扭轉性的影響還差很遠。

　　先說面積的問題。因為今年玉米播種慢，所以玉米轉種大豆會有一部分增量面積。但大豆本身也因為種植進度慢，會有棄種。大豆播種明顯慢的區域包括 MI、MO 和 OH（合計不到美國 15%的種植面積）。所以 6 月底更新的面積數據并不好判斷，是個風險點，傾向于認為棄種在 200 萬英畝左右。

　　市場調查比較混亂：cgd 的調查，大豆種植面積可能減少200-400 萬英畝（此前的數據是 8460 萬英畝）；彭博數據顯示，大豆 6 月的面積可能比 3月報告（8460 萬英畝）還高 6 萬英畝；Noble（中糧國際）實際調研種植面積大幅下降 600萬英畝。

　　再看單產的情況。美豆首期的優良率只有 54，此優良率如果持續，基本不會有太高單產。首先得看今年這種異常的持續的大范圍降雨會不會持續。而另一種情況，播種期降雨太多會導致大豆根系普遍較淺，萬一后續出現連續高溫干燥天氣，大豆單產受到的影響會成倍放大。所以后續的關鍵還是要看天氣怎么變，以及對應優良率的調整。

　　美豆炒天氣都是這樣，除非預期大局已定，否則就會一直炒。并且因為天氣多變，誰也說不好未來會成什么樣子。現在才 6 月，后面可以展望的時間至少能到 8 月中（8 月初才開始爆炒的情況也有，比如 2013 年）。所以前文提到的降雨過多是否持續、或是后面會不會出現一些連續的高溫干燥天氣，都會成為干擾。

　　2.國內壓力不確定

　　國內壓力主要是供給端不好判斷。供給端涉及貿易沖突，進口的美豆是進國儲還是進壓榨。需求端相對清晰一些，需求已經在減弱：生豬存欄持續走低、禽蛋價格下跌以及實際看到的豆粕成交和提貨走弱。

　　首先看后面幾個月大豆到港，僅考慮商業到港，未來到 9 月都不是很高。但如果把每個月 200 萬左右的美豆到港加上，并且都進壓榨，那實際的壓力非常大。按中性的情況來放，即每個月約 100 萬噸進口美豆進壓榨，國內肯定不缺。但如果考慮目前國內豆粕的低庫存，從現在到 9 月不一定會有太大的壓力。

　　需求端都比較悲觀，持續觀測的幾個數據，包括生豬存欄、肉雞價格以及各種市場調研反饋的消息，顯示國內需求都不樂觀。存欄持續在降，肉雞價格迅速回落影響往后一段存欄。豆粕成交持續走低，提貨相比前一段也有了明顯回落。

　　3.交易策略

　　現在是很明顯的天氣市，豆粕永遠是供給端主導。供給端的故事講完之后才會講需求。

　　對于海外美豆的情況，我近期有這么幾個判斷：

　　首先是短周期的天氣明顯好轉，那么種植進度一定會跟上，棄種的預期也會減弱；其次是降雨減少后，優良率必然也不會繼續調低，而且現在看到溫度也處在合理范圍；最后是根據上述平衡表的估算，即使有一些天氣的影響，現實的壓力也還是太大。

　　但市場對種植面積有疑慮，同時目前比較低的優良率算是一個很好炒作的題材，短期還是得看到一些實質的改善，價格才比較好回落。

　　對于國內豆粕來說，首先肯定是跟隨外盤來走，其次也看中美關系如何發展。目前巴西貼水、匯率等方面還是基本處于沖突沒怎么緩和的情況。

　　綜合以上看法，1-2 個月的時間內，天氣依然是核心，需求端還是不太會交易。單邊來說，在目前這個價格區間上沿來空的風險收益比很好，并且這有可能是今年除了之前抄底以外最好的一波機會。空 01 或者空 09 都可以。

　　套利不好判斷，基本依賴中美的關系發展。91 如果能再給低一些位置可以考慮正套。

　　油脂半年展望：等待四季度的機會

　　油脂中短期都會維持這種不溫不火的格局。每年美豆天氣市的階段，油脂的反應總是非常平淡。從平衡表的角度看今年整體偏弱，庫存也是走季節性。但是如果我們考慮到今年一季度連續的干燥天氣，那么年底的行情就可以有所期待。

　　1 馬來天氣潛在影響

　　階段性的產量角度看，降雨對棕櫚油產量的滯后影響大概是 9-10 個月，我們觀察馬來半島降雨相對量。今年 1-4 月，降雨明顯比正常水平低。那么我們有理由認為從今年1-4 月開始往后推 9-10 個月，即年底四季度，馬來棕櫚油產量會階段性受到影響。如果再考慮年底是棕櫚油傳統的減產季節，從供給端來看，年底是油脂最有可能出行情的階段。但比較困難的問題是這個 9-10 個月的滯后影響，很難界定具體的時間，因此需要明確的減產信號。

　　中長期產量判斷，今年一直以來都是弱厄爾尼諾狀態，nino3.4 始終是在 0.5 附近徘徊。弱厄爾尼諾很難對長期產量產生實質的影響。

　　圖表17 東南亞2019年3月降雨 　　圖表18 東南亞2019年4月降雨 　　2.國內油脂去庫存之路漫長

　　國內的角度。 首先看油脂的庫存。豆油和菜油庫存都是歷史同期最高，棕櫚油如果考慮從融資油禁止后看也是同期最高。現貨壓力非常大。前文提到國內到后面 9 月的大豆到港都非常充裕，那么核心的豆油肯定不缺。

　　3.交易策略

　　從國內外的情況來看，高庫存還是常態，短時間沒法解決。同時現在是顯著的美豆、國內粕的天氣市階段，油脂更不會有資金關注。要打破這些慣性，需要一些新的東西。目前能看到的也就是一季度降水偏少的問題。

　　本身油脂到四季度產區季節性減產，國內也是需求旺季，相對就容易有做多行情。現在的低波動加上眼前的高庫存，會把價格慢慢打出安全邊際。

　　目前需要的就是繼續等待。

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