.和訊期貨消息 6月16日，“衍生未來，“策”定乾坤”，2019年金融衍生品投資全國巡回論壇（清華站）在北京清華大學(xué)舉行。本次論壇由清華校友債券俱樂部發(fā)起，由南華期貨主辦，中量投資產(chǎn)管理有限公司、南華基金、橫華國際、南華財富協(xié)辦。和訊期貨全程專題圖文直播。

　　中量投資產(chǎn)董事長、首席投資官董江文出席本次論壇并發(fā)表了《金融期貨之于資產(chǎn)配置的重要性》的主題演講。

    以下為董江文演講內(nèi)容：

　　董江文：感謝給我這個機會能夠在這跟大家交流一下。

　　我今天想跟大家分享一下怎么利用金融期貨，廣泛的說一下衍生品怎么能夠?qū)崿F(xiàn)相對來說跟市場相關(guān)的收益。這些年根據(jù)我們自己交易的經(jīng)驗和管理組合不斷的探索和摸索，我覺得衍生品對我們絕對收益是非常非常有幫助的。當然現(xiàn)貨市場也有一些對沖的方式，可以融券，還可以做各種各樣的結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品。但是自從股指期貨上來以后，明顯的我們能夠做絕對收益的方式就增多了很多。

　　我主要講一下我理解的使用衍生品的過程中怎么能夠把收益和風(fēng)險跟市場分離出來。

　　第一個，衍生品是大家知道的跟蹤現(xiàn)貨標的的一個衍生出來的工具，這個工具其實是跟標的物有一個非常嚴謹?shù)臄?shù)學(xué)推理的公式。標的有一個嚴格的定價，在它的定價出現(xiàn)錯誤的時候，你就可以找到它跟標的物之間的定價錯誤，通過這種定價錯誤來獲取完全無風(fēng)險或者是非常低風(fēng)險的收益。衍生品市場和現(xiàn)貨市場雖然相關(guān)度是非常高的，但是看到微觀的時候它的比如說股指期貨的基差它的波動其實不是那么有規(guī)律的。所以這樣就給這些做絕對收益的投資人創(chuàng)造了一個機會，可以賺取基本上無風(fēng)險的收益。

　　第二個，我覺得衍生品的功能和比較重要的一個作用就是它能夠把市場的風(fēng)險分離出來。你能夠通過這個衍生品把跟市場不相關(guān)的一些風(fēng)險收益分離出來，這些收益跟整個市場的漲跌是沒關(guān)系的。當然你也需要去冒一定的風(fēng)險去掙這個錢，這個錢不是完全無風(fēng)險的，但是它的好處是什么呢？它能夠跟指數(shù)，可能跟債券指數(shù)跟商品指數(shù)，跟股票指數(shù)都沒有關(guān)系，這樣就提供了一個進一步分散組合的機會。你通過不同的方式，在不同的沒有相關(guān)性的風(fēng)險的暴露下，能夠作出一個相對來說風(fēng)險更低，波動更小的，但收益是一個平均收益的組合。這樣的話就比你直接去跟市場交易，跟市場同漲同跌它的波動就小了很多。這樣的話就有機會去實現(xiàn)在熊市的情況下收益跟指數(shù)不一樣，能夠做到正收益，當然也可能在牛市的條件下你的收益就不會那么高。這樣的好處就是你把你的每一個時間段的收益做得更平緩，這樣的話對大部分的投資者資金量比較大的投資者來講是非常有意義的。

　　下面舉幾個實際的例子，2010年上市以后股指期貨期現(xiàn)套利出現(xiàn)了非常好的機會。對股票市場的投機者在股指上做多，造成這個指數(shù)剛上市的時候一直維持相對來說高估的情況。這種策略其實是在市場上一直持續(xù)了大概兩三年都有效。其實很簡單就是你算一下，在同一個時間期貨的價格要比現(xiàn)貨的籃子股票的指數(shù)的價格要高。這時候其實你就可以做空股指期貨同時買一攬子股票，最笨的辦法就是百分之百的股票，同樣的權(quán)重。這時候就相當于比如說4200點你做空了股指，做多了指數(shù)，中間有100個點的差價。如果你持有現(xiàn)貨和期貨到期，到它交割的那一天，理論上來講這兩個東西應(yīng)該是收斂于同一個價格的。數(shù)學(xué)公式和合約的定義上都是，這樣你就可以掙到100個點，4000點的話大概是2.5%的收益，這是確定的收益。但是因為交易的過程中期貨的投資者可能是有情緒的影響，比如說大家看漲的情緒比較重，看跌的情緒比較重，到期的過程中中間期貨就和現(xiàn)貨的價格收斂成一致了，這時候可以提前實現(xiàn)這個收益。這個收益比如說就在你持有十幾天就已經(jīng)實現(xiàn)了，這樣的話其實就是說這個投資基本上是沒有風(fēng)險的。它的最低收益率可以算的出來的，這種其實是對大的資金和做絕對收益的投資者來講是非常非常好的投資。

　　大家可能覺得這種機會，免費的這種收益可能是很少的機會，下面這個圖就體現(xiàn)了。

　　這是我們做了一個股指期貨的滬深300它上市以來到2016年底這段時候它的情況。紅線是遠期合約年化的升水的情況，藍線是絕對的升水情況。其實在上市的前三年的時間基本上它的年化升水的情況很多情況下都超過8%，這個8%指的是什么，就是完全無風(fēng)險的收益最低的收益率你可以年化做到8%這是完全無風(fēng)險的，你只要持有到期，就可以拿到這個收益。這個收益持續(xù)了將近三年的時間。如果你做這個期限套利不考慮其它的，不考慮任何的，這個收益其實是每個月你都可以達到至少年化8%的收益，這種收益要比銀行間的理財產(chǎn)品的收益要好很多。而且它的確定性比銀行的理財產(chǎn)品的這些基礎(chǔ)資產(chǎn)這些風(fēng)險要低非常多。所以說這種情況下非常好，大家當時如果知道有這種產(chǎn)品在市場有人買的話，其實你投這個產(chǎn)品的收益和風(fēng)險要比一般的理財產(chǎn)品要好很多。它在股指期貨上市第一個月的時候，整個年化收益是超過10%的，而且我們算了一下，第一個月它平均當時的算它的期限套利和收益率都超過10%。這一個時間成交可以有幾千億的資金進去，當時我在招商的時候基本上把公司自有資金全部用完了做這個事。證券公司發(fā)債收益率，付出的資金成本大概6%到7%左右，只要你的收益高于這個水平，這個是無風(fēng)險的，你基本上可以一直賺這個息差，我們在遠期合約上當時我們應(yīng)該是持倉當時應(yīng)該是全市場最大的。我印象中遠期合約占了1/4%左右。

　　國債期貨在上市以后，2015年的時候因為大家知道2015年是相當于債券市場牛市持續(xù)了一年的時間，2013年是大熊市，2014年債券也可以，2015年開始持續(xù)。這個時候這個市場上出現(xiàn)了很多投機國債期貨做多的個人和機構(gòu)。當時特別是在2015年的一季度到二季度之間，那時候國債期貨就出現(xiàn)了比較大的升水。看IR（內(nèi)部收益率），在2015年3月31的時候交割，國債期貨的交割債里大概有三支IR是正的，而且它持有到期收益率和股指是一樣的，你到期的時候國債期貨就可以拿到任何一支債的都可以交割，國債期貨收斂的價格和這些債最后收斂的是一樣的，一攬子債收斂的價格是同樣的價格。當時國債期貨其實它如果你賣出國債，買入這5支中的3支債，到期的話可以拿到兩個點到五個點之間的不同的收益。大家可能覺得這個收益率很低，因為其實持久到期收益最高也只有5個點，年化三個月只有一個多點的收益，但是大家都知道國債期貨其實是有很高的杠桿的，現(xiàn)貨也有很高的杠桿，你可以質(zhì)押很多次的。最終我們當時是用十倍的杠桿做這個事，用十倍的杠桿以后，當時的回購利率在交易所做的時候大概當時的水平是年化2.5%的水平，去掉資金成本以后，你的收益率最高的一支當時可以做到年化30%。而且基本上是無風(fēng)險的，因為當時回購利率我們當時算過，假設(shè)+50個caps，收益率可以做到百分之十幾。如果有這種機會的話可以把你所有的資金都放進去。這個交易我印象中我們做了，我印象中是五年期和十年期吧，我們一共做了100多億的規(guī)模，五年期我們做了80多億的規(guī)模，當時我覺得是市場是最好的一次期現(xiàn)套利的機會。這兩個例子說明衍生品出現(xiàn)了以后確實給很多的投資創(chuàng)造了一種可以在市場上基本上不冒風(fēng)險，而且能創(chuàng)造收益的機會，這種機會有的話你一定是相當于一個免費的送錢機會給大家，這種其實跟市場是完全不相關(guān)的，而且非常確定的。而且我們在做絕對收益的時候這類策略是我們最喜歡的策略，但是問題是這種策略它的問題就是說它并不是一直的，你需要等，你需要等到在市場有這個契機，特別是它的情緒配合的時候才有可能出現(xiàn)這種定價策略。這種策略只能作為一種策略來做投資，因為你的錢在你管理資產(chǎn)的時候你的錢不是一直閑著的，這種機會只能靠市場給，說白了只能等。

　　后面講一下怎么去獲取與市場不相關(guān)的收益�，F(xiàn)在國內(nèi)做得最多的就是超額收益或者是阿爾法收益。你用三個股指，現(xiàn)在用的最多的是中證500的股指，做一個現(xiàn)貨的組合，這個現(xiàn)貨的組合基本上跟中證500的指數(shù)基本上是能夠做到各種基本市場的風(fēng)險都比較中性。比如說行業(yè)、市值這些做到中性以后就可以做出來這個組合基本上跟市場的走勢是完全不一樣的。

　　藍線是中證500的走勢，如果把市場的風(fēng)險都平抑掉以后做出來的組合是這條紅線，可以看出來這條紅線基本上跟市場完全不相關(guān)的，相關(guān)系數(shù)只有0.02。

　　這個組合它走出來的曲線不管是什么情況下，都有超額的收益。當然這只是相對指數(shù)，并沒有把股指貼水的情況考慮進去�，F(xiàn)在中證500貼水的嚴重的時候年化貼過將近30%以上，2016年的時候。當時2015年股災(zāi)的時候貼水貼到這種情況下，平均來說中證500我們統(tǒng)計過年化8%到9%的水平，去掉8%、9%以后，這個組合的收益年化還是可以做到10%以上的。這個收益雖然并不高，但是它的好處是什么，它的波動非常低，而且跟市場不相關(guān)。有這種策略如果你能夠融到資，比如說你有7%的融資成本一樣可以做到20%以上的收益的。這也是跟債券市場利率不相關(guān)的風(fēng)險這種風(fēng)險策略去獲得。

　　這張圖是五年期和十年期國債的利差，藍線是十年期國債的收益率的水平，紅線是國債五年期跟十年期的利差。大家可以看得到紅線跟藍線一看就是走勢不一樣的。這種提供了什么機會，利率水平是不相關(guān)的，市場利率在漲的時候通過這個策略一樣可以掙到錢，跟市場不相關(guān)。好處是什么呢，假設(shè)你有一部分在市場上有一部分多投的利率頭寸，同時你做這個策略，這個策略如果長期做出正收益的話，就在整個市場跌的時候，這個策略能替你掙錢，就把你在市場跌的時候那部分虧損補掉的，這時候整個組合的平滑度就比單純只做多債或者是做空債的平滑度好很多。這也是我們在自營的時候做得比較多的，現(xiàn)在我們做這種交易只能通過衍生品來實現(xiàn)，現(xiàn)貨從私募的角度來做現(xiàn)在相對來說是比較困難的。相關(guān)系數(shù)五年期跟十年期的利率的相關(guān)系數(shù)是負的，說明其實他們之間是有負相關(guān)度的，也是可以起到穩(wěn)定組合的作用。

　　這也是跟利率市場相關(guān)的叫信用利差交易，跟十年國債之間的信用利差。這個大家看，陰影部分是利差，紅線跟藍線是十年期國債和國開的水平。雖然陰影線跟這兩條利率的水平基本上還是有一定相關(guān)性的，可以看的出來大部分情況下還是有一定的相關(guān)性的，特別是04年的時候大家可以看出來，它的相關(guān)性就非常非常低，在這時候大家可以看得到當時的國開的收益率的水平比國債的收益率的水平還低，這就是給大家一個非常好的機會，就是在這種情況下做這個策略的對你固定收益策略的補充作用是非常好的。如果能在這里有組合差，有一定的暴露，那跟你持有的固定收益的投寸之間會有一個非常好的分攤作用。利率在升的時候，如果你有機會做多，比如說當時是做多國債，做空國開，國開其實你做空，在銀行間你也可以用TRS來實現(xiàn)，你也可以拿到一個非常不錯的收益。而且即使市場當時在跌的情況下也能拿到這個收益。

　　這是商品上的α，我簡單講講商品上的超額收益來源很大一部分來自于基差，這部分長期期貨和現(xiàn)貨的基差是波動非常大的，而且基差如果你一直做多，做多的是一個便宜的東西，做空的是一個貴的東西，這個對你來講時間就是你的朋友，隨著時間的推移，基差是一直能夠有正收益的，你可以把它理解成類似期權(quán)的品種。這樣的話，如果你有一套方法可以一直把基差的收益分離出來，你就可以作出一個組合，它的收益跟商品的整體的組合不一樣。底下這個藍線是用的南華的商品指數(shù)，這個指數(shù)其實是從2010年以后到現(xiàn)在基本上沒怎么漲。但是我們的組合前面那段時間是回測的結(jié)果。2016年以后基本上，可以看出來這個組合跟指數(shù)是基本上完全不相關(guān)的，而且它的組合其實是非常非常穩(wěn)健的，一直是不斷的穩(wěn)健往上走的。你還是在商品市場上能夠通過衍生品的工具，能夠把風(fēng)險暴露到跟這個市場不相關(guān)的風(fēng)險。這樣就能夠做到跟市場不相關(guān)的收益曲線出來。

　　剛才我說的邏輯簡單的用一個模擬的方給大家體現(xiàn)。左側(cè)的圖有四個策略，預(yù)期匯報或者是實際匯報都是正的回報，收益比較高的像策略2，但是它的回撤也大，有20%，收益率有29%的收益，17%的回撤，一、二、三、四、這四個策略大家一定會選第四個策略，收益風(fēng)險比來看是最劃算的交易。這四個策略通常人會選第四個策略，因為它收益高，風(fēng)險低。但是如果你做一個簡單的平均，這個組合就取1、2、3、4，每一個配1/4，把這個組合和起來。這時候會得到一個組合它的收益是24%，收益是平均收益，這四個策略的平均收益，但是它的回撤就變成了8%，遠遠低于任何一個單獨的策略。它的夏普比率一下提高了2.5%，就說明這個組合是不錯的。這樣做出來的組合比剩下的3個單策略的曲線波動小很多，收益雖然不是最高的，但是波動遠比任何一個策略高很多。在選擇策略的時候不一定做指數(shù)是最好地策略，如果你能夠找到跟你的現(xiàn)有的策略不相關(guān)，或者是負相關(guān)的策略，它即使不好也可以把它拉到你的組合里來，這樣的話它整體能夠穩(wěn)定你的組合的收益。這是我今天講的主要的思路。

　　通過金融期貨就可以把我說的這些策略可以做出來，衍生品的利率在于你可以通過市場衍生品分離出一些風(fēng)險來，這些風(fēng)險之間是不相關(guān)的。你在這些風(fēng)險上去做配置，這樣的話做出來最終你的組合就會穩(wěn)定很多。

　　我今天就講這么多，謝謝大家！